意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　全國兩會(huì)之前，赤字貨幣化問題在業(yè)界曾引起了廣泛討論。主張赤字貨幣化的理由之一是，擔(dān)心抗疫特別國債發(fā)行可能會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生擠出效應(yīng)，故建議由財(cái)政向央行直接發(fā)行。實(shí)際的情況是，1萬億元特別抗疫國債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)低于市場主流預(yù)期且采取了市場化發(fā)行方式。現(xiàn)在我們可以基于事實(shí)來考察特別國債是否有擠出效應(yīng)。

　　特別國債發(fā)行增加全球安全資產(chǎn)供給

　　據(jù)財(cái)政部介紹，截至7月16日，抗疫特別國債已發(fā)行12期，累計(jì)發(fā)行7200億元。財(cái)政部表示，特別國債發(fā)行利率平均為2.75%，與國債二級(jí)市場收益率銜接良好；債券認(rèn)購需求旺盛，平均投標(biāo)倍數(shù)（實(shí)際投標(biāo)量/計(jì)劃發(fā)行量）達(dá)2.63倍，較6月以來一般記賬式附息國債高0.1倍；市場普遍認(rèn)為發(fā)行透明度高，節(jié)奏較為均衡，維護(hù)了債券市場平穩(wěn)運(yùn)行。

　　筆者對(duì)截至7月24日8600億元特別國債的發(fā)行情況分析結(jié)果顯示：一是第三期和第四期10年期特別國債分別自6月24日和7月16日開始計(jì)息，票面利率分別為2.77%和2.86%，反映了5月份以來二級(jí)市場國債收益率持續(xù)走高的影響；二是各期限特別國債票面利率持續(xù)低于前5個(gè)交易日二級(jí)市場的日均同檔國債收益率；三是較1月份二級(jí)市場的日均同檔國債收益率則低得更多，即便5月份以來市場利率有所反彈，二者負(fù)偏離程度與其間政策性利率下調(diào)30個(gè)基點(diǎn)的幅度也大體相當(dāng)。

　　在主要經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施零利率、負(fù)利率，全球負(fù)收益率國債存量十多萬億美元的情況下，人民幣特別國債發(fā)行增加了全球安全資產(chǎn)供給，獲得了境外投資者的青睞。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國債券發(fā)行中，國債發(fā)行通常占到1/3左右，而中國通常不到1/5，今年6月份也才占到31%。今年二季度，中國記賬式國債發(fā)行17988億元人民幣，環(huán)比增長1.45倍；記賬式國債托管存量增加9359億元，境外投資者凈增持（記賬式）國債1487億元，占記賬式國債托管存量增加額的15.9%，其中6月份該項(xiàng)占比為9.1%，遠(yuǎn)低于二季度的平均水平，顯示當(dāng)月境內(nèi)主體購買國債更為積極。到二季度末，境外機(jī)構(gòu)持有記賬式國債占比為9.1%，環(huán)比提高了0.4個(gè)百分點(diǎn)，同比提高了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　據(jù)外匯局初步統(tǒng)計(jì)，今年上半年境外凈增持境內(nèi)債券596億美元。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，今年一季度，全球新增人民幣外匯儲(chǔ)備57億美元，人民幣外匯儲(chǔ)備占比達(dá)到2.02%，人民幣外匯儲(chǔ)備絕對(duì)額和市場份額均創(chuàng)歷史新高。人民幣債券資產(chǎn)的新興避險(xiǎn)角色初步顯現(xiàn)。

　　特別國債發(fā)行未影響貨幣政策更加靈活適度

　　截至6月底，中國廣義貨幣供應(yīng)M2同比增長11.1%，增速環(huán)比基本持平，同比提高了2.6個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長12.8%，環(huán)比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比提高了1.6個(gè)百分點(diǎn)。這符合政府工作報(bào)告在“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度”中提出的“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”的目標(biāo)。

　　誠然，如前所述，為保證特別抗疫國債發(fā)行，財(cái)政部門對(duì)于政府債券發(fā)行節(jié)奏進(jìn)行了調(diào)節(jié)，將地方政府債和一般國債發(fā)行給特別國債發(fā)行讓路。據(jù)中債估值中心統(tǒng)計(jì)，6月份，記賬式國債發(fā)行6849億元（含2900億元抗疫特別國債發(fā)行），環(huán)比增加了75億元；地方政府債發(fā)行2867億元，環(huán)比減少了10158億元。從這個(gè)意義上講，特別國債發(fā)行對(duì)地方政府債發(fā)行有階段性的擠出效應(yīng)。

　　但是，從6月份社融存量變動(dòng)的角度看，一是社融規(guī)模凈增加2476億元，環(huán)比多增1634億元；二是人民幣貸款余額新增3527億元，環(huán)比多增4264億元；三是企業(yè)債券融資存量新增504億元，環(huán)比多增6859億元；四是非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資新增185億元，環(huán)比多增147億元；五是政府債券融資存量減少3912億元，環(huán)比少增1.19萬億元。也就是說，特別國債發(fā)行對(duì)地方政府債發(fā)行有一定的擠出效應(yīng)，但對(duì)企業(yè)債發(fā)行沒有擠出效應(yīng)；當(dāng)月企業(yè)和政府債券融資余額合計(jì)減少3408億元，但新增人民幣貸款基本抵補(bǔ)了這部分降幅。

　　業(yè)內(nèi)主張赤字貨幣化的另一個(gè)理由是，央行今年以來資產(chǎn)負(fù)債表總體趨于收縮，有流動(dòng)性陷阱之虞。然而，這種觀點(diǎn)似是而非。

　　首先，從央行資產(chǎn)角度看，雖然到今年6月底較上年末收縮了7199億元，其中對(duì)銀行債權(quán)減少了6130億元，但較上年同期仍增加了336億元，其中對(duì)銀行債權(quán)增加了9758億元。后者反映了疫情應(yīng)對(duì)以來，央行通過公開市場、再貸款再貼現(xiàn)等操作，支持疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。

　　其次，從央行負(fù)債角度看，到今年6月底，央行基礎(chǔ)貨幣較上年末減少1.58萬億元，較上年同期減少4747億元。無論環(huán)比還是同比，央行都是在縮表。但是，基礎(chǔ)貨幣的減少主要反映了同期央行多次降準(zhǔn)的影響，貨幣乘數(shù)由去年6月份的6.14倍升至今年6月份的6.92倍，支持了同期M2增速的顯著回升。

　　再次，今年上半年我國宏觀杠桿率上升較為明顯，這是維持疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)停擺情形下，企業(yè)現(xiàn)金流、資金鏈不斷的客觀需要。但是，“三期疊加”中的“前期刺激政策的消化期”殷鑒不遠(yuǎn)，現(xiàn)階段仍需對(duì)杠桿率的過快提高有所控制。因此，如果說當(dāng)前杠桿率上升是適度的話，則赤字貨幣化很可能需要央行減少其他渠道的貨幣投放。正如當(dāng)年外匯占款增長過快，令央行不得不以發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率方式進(jìn)行對(duì)沖操作一樣，這才是顯性的擠出效應(yīng)。

　　近期利率上行反映了

　　健全貨幣政策框架的迫切性

　　為落實(shí)政府工作報(bào)告關(guān)于“加強(qiáng)監(jiān)管，打擊資金‘空轉(zhuǎn)’套利”的工作部署，5月中下旬以來，央行貨幣政策邊際上有所調(diào)整。在政府債券供給增加的情況下，降準(zhǔn)降息的市場預(yù)期一再落空，貨幣市場和債券市場利率持續(xù)走高，這一定程度推高了第四期10年期特別抗疫國債的發(fā)行成本。市場由此可能對(duì)于6月份國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的“引導(dǎo)債券發(fā)行利率下行”的工作部署產(chǎn)生了困惑。

　　實(shí)際上，央行貨幣政策委員會(huì)第二季度例會(huì)在重申穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度的同時(shí)，還提出要把握保增長與防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。顯然，打擊資金空轉(zhuǎn)是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)需要。

　　中國央行已建立了貨幣政策和宏觀審慎“雙支柱”的調(diào)控機(jī)制，兩個(gè)“支柱”各有側(cè)重。從國內(nèi)外實(shí)踐看，“退空轉(zhuǎn)”更多應(yīng)該是宏觀審慎管理和金融監(jiān)管政策的任務(wù)，貨幣政策目標(biāo)重點(diǎn)還應(yīng)該是增長、就業(yè)和物價(jià)目標(biāo)，中國還包括國際收支平衡目標(biāo)。否則，如果用利率等貨幣政策工具來應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的話，很可能會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，各項(xiàng)政策疊加還可能加劇資產(chǎn)價(jià)格震蕩。

　　從這個(gè)意義上講，為建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，推進(jìn)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變，需要加快完善市場化的基準(zhǔn)利率形成機(jī)制、調(diào)控機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制。其中，加強(qiáng)央行與財(cái)政的協(xié)調(diào)配合，增加國債數(shù)量供給、豐富國債期限結(jié)構(gòu)，是完善國債收益率曲線，健全央行基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的重要內(nèi)容。這不僅是完善央行貨幣調(diào)控的需要，也是擴(kuò)大金融開放的基礎(chǔ)工作。最近路演時(shí)，境外投資者就多次追問，到底應(yīng)該通過觀察哪個(gè)利率來觀察貨幣政策動(dòng)向的問題。

　　至于財(cái)政赤字問題，在目前國債發(fā)行有市場需求且成本可控的情況下，理清中央與地方的財(cái)權(quán)和事權(quán)、劃清財(cái)政與金融的功能邊界，解決財(cái)政赤字的顯性化問題，可能比財(cái)政赤字的貨幣化更為迫切。

　　本文首發(fā)于第一財(cái)經(jīng)

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)