文/新浪財經意見領袖專欄機構 中銀研究

　　本文作者：中國銀行研究院中國經濟金融研究課題組

　　課題組組長：陳衛東 副組長：周景彤 組員：李佩珈 梁婧 范若瀅 葉銀丹 李義舉等

　　中國經濟發展面臨的國內外環境正在發生巨大變化。如果說，過去40年，中國經濟快速發展面臨的是非常顯著的全球化的過程的話，那么現在和未來一段時間，逆全球化趨勢將越來越明顯。尤其是這次新冠肺炎疫情的大流行，使全球生產制造、消費、貿易、交通、旅游、物流、餐飲、文化、投資和金融等眾多經濟活動被迫停止，全球經濟遭受著前所未有的、巨大的、復雜的和系統的打擊，這將使逆全球化趨勢更加明顯。逆全球化時代，市場化放緩，甚至在部分經濟體部分領域出現倒退；全球產業鏈、價值鏈萎縮甚至斷裂風險上升；經濟和政治的地位以及作用“此消彼長”；全球治理碎片化、雙邊化和區域化，正在取代一體化。這是這個時代正在發生的最為根本性的變化。

　　金融形勢展望

　　（一）貨幣信貸保持高速增長，中小企業融資環境不斷改善。2020年《政府工作報告》提出今年貨幣社融增速要明顯高于去年，隨著貨幣及財政政策的不斷發力，未來貨幣信貸將繼續保持高速增長，中小企業也將獲得政策的較大支持。一是經濟下行壓力依然較大，貨幣政策將持續發力。一季度中國GDP同比下降6.8%，為近45年以來最低。在國內外疫情持續發酵的背景下，貨幣政策將根據最新情況不斷加大對實體經濟的資金支持，同時鼓勵銀行通過下調貸款利率和減少收費等方式促進企業融資成本的下行，幫助企業渡過難關，避免破產潮、失業潮的產生。二是消費、投資不斷修復，信貸需求逐漸提升。三是中小企業融資會受到政策更多扶持。未來中小企業的融資依然是政策支持的重點，主要原因有兩個方面。一方面，當前中小企業是經濟發展的重要部分，貢獻了60%以上GDP，80%以上的就業。中小企業受疫情沖擊較大，亟需資金的支持渡過難關；另一方面，疫情沖擊下中國就業形勢十分嚴峻。中小企業作為提供就業崗位的主力軍，其發展直接影響國內就業形勢。為實現“六保”，促進“六穩”，政策將更多向中小企業傾斜，中小企業融資環境將不斷改善。

　　（二）貨幣市場流動性持續寬裕，市場利率將保持平穩運行。展望下半年，市場流動性將保持合理充裕，貨幣市場利率將平穩運行。一方面，貨幣政策將與財政政策積極配合，避免政府債券集中發行對流動性帶來沖擊。當前積極的財政政策是提升有效需求的有力抓手，但積極的財政政策若沒有貨幣政策的配合會帶來流動性短缺，導致利率上升。未來貨幣政策將積極與財政政策積極協調，充分保障流動性的合理寬裕，防止利率出現大幅波動；另一方面，貨幣政策傳導效率不斷提升。6月1日，人民銀行推出了中小微企業貸款階段性延期還本付息政策、普惠小微企業信用貸款支持計劃這兩項新的直達實體經濟的貨幣信貸政策工具，縮減了傳統貨幣政策的政策時滯，增加了結構性貨幣政策的精準程度，提升了貨幣政策傳導效率。

　　（三）債券市場難有明顯利好因素，整體呈現高位盤整。下半年，內外形勢不確定性依然較大，對債券市場形成利好。與此同時，中美利差仍會在很長時期內維持高位甚至可能進一步擴大，這有利于資本流入，對國內債券市場形成支撐。但以下因素將對債券市場產生下拉作用。一是貨幣政策難以進一步大幅放松。近期，監管部門負責人表示中國“不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率”，這可能意味著貨幣政策難以繼續大幅放松。二是債券供給持續增加。下半年，為配合積極財政政策的實施，1萬億元特別國債將于7月底前完成發行（6月中旬已經完成了部分發行），新增的1.6萬億元地方專項債也將在下半年發行，二者合計規模與上半年相當。三是部分理財資金可能減少對債券的配置。受前期債券市場調整影響，目前已有近20支銀行理財產品出現凈值為負的情況，這對那些長期習慣于保本的投資者將產生較大的心理沖擊，進而減少購買債券類理財產品。2018年銀行理財總規模達32.1萬億元。受資管新規影響，2019年銀行理財規模穩中趨降（降至約31萬億元），其中投資于債券的比重約為56%，即使只有小部分比例理財資金降低配置債券資金，其也足以抵消外資流入帶來的資金增量。總的來看，下半年債券市場難有明顯利好因素，整體將呈現高位盤整態勢。

　　（四）多方不確定性因素交織，股市繼續震蕩走勢。在不同力量博弈下，下半年A股將持續震蕩，走勢大概率好于上半年。利多因素主要有：一是經濟基本面的恢復將給A股帶來較強支撐。隨著疫后經濟秩序逐漸回歸正常、宏觀逆周期調控力度加大，下半年中國經濟增速有望持續回升，企業盈利情況將好轉。二是股市流動性相對充裕。貨幣政策將保持偏寬趨勢，降準、降息仍有空間。中國市場對外資具有較強的吸引力，外資布局A股將進一步提速。利空因素主要有：一是疫情發展不確定性依然較大，對經濟恢復形成掣肘。國際方面，巴西、印度等“第三波疫情國家”形勢尚不明朗；國內方面，“外防輸入、內防反彈”依然嚴峻。二是中美博弈的持續將對市場情緒產生明顯擾動。隨著美國大選來臨，將加劇中美關系復雜化，影響將波及經貿、科技、地緣政治等多重領域。

　　（五）人民幣兌美元匯率將在雙向波動中保持穩定。下半年，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定既面臨有利因素，也面臨不利的變化。第一，宏觀經濟方面，目前中國疫情防控形勢持續向好，復工復產扎實推進，在財政政策和貨幣政策的雙發力作用下，5月經濟指標持續改善。雖有偶發性疫情，但經濟社會全面恢復趨勢不可逆轉。此外，海外疫情在二季度進入全面暴發期，中國經濟恢復速度領先世界，有望成為拉動全球經濟增長的主導力量，對人民幣匯率保持穩定提供支撐。第二，國際貨幣環境方面，中美利差有望維持高位。為應對疫情對經濟造成的負面沖擊，美國推出零利率及無上限量化寬松政策，中美利率水平顯著走擴，進而大幅提升人民幣資產對境外投資者的吸引力。隨著中國加速擴大和深化對外開放，不斷釋放制度紅利，中國金融市場的吸引力將進一步增強，提升人民幣資產的估值中樞。第三，中美經貿摩擦將是最大不確定性變量，若摩擦進一步升級，將加大人民幣走貶壓力。整體而言，下半年人民幣兌美元匯率將在雙向波動中保持穩定，雙向波動幅度預計較大。第四，美國11月總統大選或將在美元走勢方面發揮重要作用。根據以往經驗，若美國現任總統特朗普成功連任，則美元會出現強勢上升，從而導致其他國家貨幣相對弱勢。

　　宏觀政策取向

　　（一）財政政策更加積極有為，著力提高公共投資有效性。一是加快下達剩余地方專項債額度，盡快形成實物工作量，并發揮財政資金的杠桿作用，撬動更多資金，更好地發揮基建投資對經濟恢復的助推作用。2020年地方政府專項債規模為3.75萬億元。額度將加快下達，并進一步優化專項債的投向，更多地投向重大基建項目，同時提高作為項目資本金的比例，使得專項債發揮更大作用，加快基建投資增速回升，以基建投資助推經濟恢復至正常水平。

　　二是在擴大公共投資的同時，著力提高公共投資有效性。一方面，政府主導的公共投資更加聚焦于促消費惠民生、調結構增后勁的“兩新一重”領域，以及新型城鎮化相關領域；另一方面，加快更多領域向社會資本開放，健全市場化投融資機制，積極鼓勵社會資本參與，減少政府投資對社會資本的擠出效應。

　　（二）貨幣政策更加注重直達實體經濟。一是從經濟基本面、流動性缺口、金融穩定等多個角度觀察，當前中國經濟復蘇力度較弱，無論是消費還是投資的恢復都還不明顯，對外貿易仍然承受著較大的壓力。與此同時，考慮到特別國債發行、地方專項債的大規模發行要求金融機構增加對這些資產的配置，這都將帶來較大的流動性缺口，需要補充流動性。此外，5月以來債券市場利率的持續上行主要與貨幣市場流動性階段性緊張有關。債市波動不僅對金融穩定帶來了不利影響，也加大企業通過債市融資的壓力。因此，保持流動性合理充裕不僅是滿足實體經濟恢復的必要之舉，更是維護金融市場信心的必要之舉。

　　二是鼓勵銀行讓利于企，以促進企業融資成本下行。近期國務院常務會議提出，要抓住合理讓利這個關鍵，鼓勵銀行通過下降貸款利率和減少收費等方式以促進企業融資成本下行。

　　三是繼續創新直達實體經濟的貨幣政策，重點支持中小企業。6月，中國已推出普惠小微金融企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃這兩項新的貨幣政策工具，旨在讓金融的活水直達中小企業。未來，還可考慮建立特別融資便利支持特定企業、增加特別再貸款、擴充合格抵押品范圍等工具以支持實體經濟。

　　（三）既要加大力度穩住市場主體，又要加快推動產業鏈轉型升級。一是明顯降低企業負擔，以穩企業來保就業。穩企業是保就業的基礎，未來將進一步把減稅降費落實到企業，確保實現全年為企業新增減負超過2.5萬億元目標。同時，出臺更多政策支持和鼓勵各界對中小企業減免、緩收租金，推動降低企業生產經營成本。

　　二是提高出口企業競爭力和推進出口轉內銷雙管齊下，幫助出口企業渡過難關。針對當前及未來一段時間內，外需萎縮、出口企業生存困難的局面，一方面，更多優惠政策將相繼出臺，加快發展跨境電商等貿易新業態，提高出口效率、降低出口成本，提升中國出口企業的國際競爭力；另一方面，在國內消費市場擴容提質的背景下，推動出口企業轉內銷既有利于幫助企業生存和發展，也有利于更好地滿足國內居民消費升級需求。未來將進一步加大出口企業轉內銷稅收支持力度，例如，擴大內銷選擇性征收關稅政策試點范圍等，幫助出口企業開拓國內市場。

　　三是加大基礎性新興產業支持力度，推動產業鏈轉型升級。對于智能制造、工業互聯網等創新要求高、基礎性強的新興產業，未來將采用加大稅收優惠力度等方式，進一步引導企業增加研發投入，并以機制體制改革促進產學研融通創新和科技成果轉化，從而加快制造業產業鏈轉型升級。

　　（四）堅持房住不炒調控主基調，房地產調控放松的可能性較小。預計未來房地產調控將堅持“房住不炒”的調控主基調。兩會期間，中央再次強調“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，限購、限貸政策難以放松且更加注重資金流向監控，防止各類資金違規進入樓市。與此同時，為助力房地產投資保持平穩，房地產調控將更加注重優化供給政策：一方面，加大城市老舊小區改造，增加房地產投資供給；另一方面，多措并舉，幫助企業回籠資金。允許房地產企業延期或分期繳納土地出讓金，放寬預售標準條件，加快銷售審批和降低稅費等。

　　本文首發于金融時報

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)