文/意見領(lǐng)袖專欄機構(gòu) 招商銀行研究院

　　不論是機構(gòu)還是個人投資者，對股市的關(guān)注度較之前都有了明顯的提升，后市是否還有機會、指數(shù)是否還有上行空間、會否出現(xiàn)類似2015年的牛市行情，此類問題則已成為當(dāng)下市場最為關(guān)心的主題。

　　7月以來，A股顯著放量上漲，在全球股票市場中超倫軼群。截至7月22日，上證綜指上漲12.55%，深證成指上漲16.21%，創(chuàng)業(yè)板指上漲16.71%，同期恒指僅上漲3.11%，標普500上漲6.68%，富時100上漲0.71%。當(dāng)前市場情緒快速升溫，個人投資者入市意愿強烈，不少機構(gòu)也紛紛上調(diào)股市目標價區(qū)間。不論是機構(gòu)還是個人投資者，對股市的關(guān)注度較之前都有了明顯的提升，后市是否還有機會、指數(shù)是否還有上行空間、會否出現(xiàn)類似2015年的牛市行情，此類問題則已成為當(dāng)下市場最為關(guān)心的主題。

　　本文將從估值水平、資金面、投資者行為、上市公司盈利情況等方面出發(fā)，選取2014年6月-2015年6月作為牛市區(qū)間，與今年7月的市場進行對比，以考察當(dāng)前市場是否過熱，并推演會否演化為類2015年的牛市行情。

　　估值短期升勢明顯，但尚不及2015年水平

　　（一）市盈率升勢顯著，市場短期躁動明顯，但不及2015年

　　從市盈率的維度上看，市場已呈現(xiàn)燥熱狀態(tài)。截至7月中下旬，全A剔金融兩油市盈率已經(jīng)突破市盈率通道最高水平，并處于歷史84分位數(shù)水平。從估值上看，雖然不及2015年最高水平，但短期內(nèi)估值迅速上行反映出市場對后市的樂觀預(yù)期在快速定價，若后續(xù)盈利增速不達預(yù)期、外圍沖擊進一步加大等風(fēng)險出現(xiàn)，未來估值水平或遇調(diào)整。

　　圖1：全A剔金融兩油市盈率表現(xiàn)

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（二）不同于2015年，當(dāng)前市凈率僅略超歷史中樞

　　從市凈率維度上看，A股估值當(dāng)前僅略超歷史中樞水平。2015年牛市期間，全A剔金融兩油市凈率大幅拔升，從2014年底部一路上揚，突破市凈率通道最高分位線后仍維持漲勢，直到2015年6月后才大幅回調(diào)，而當(dāng)前市凈率的漲幅還遠不及2015年牛市表現(xiàn)。

　　圖2：全A剔金融兩油市凈率表現(xiàn)

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（三）當(dāng)前PE與PB雙升的表現(xiàn)為何不同于2015年

　　估值上看，7月行情更多表現(xiàn)為階段性燥熱，尚未體現(xiàn)出全面牛市的估值表現(xiàn)特點。2015年的牛市行情中，市場估值，不論從PE還是PB的維度上看，都是突破歷史高位的升勢表現(xiàn)。而在7月行情中，雖然PE突破歷史高位，但PB仍然處于相對均衡的位置。這正是與2015年牛市行情中估值表現(xiàn)不同之處。

　　PE的大幅上行，可理解為疫情沖擊下盈利大幅下滑，但市場對后市樂觀預(yù)期較高，因此分子端的價格未跟隨分母端的盈利大幅下滑，最終體現(xiàn)為PE突破歷史分位線的顯著漲勢。

　　PB雖然在7月行情中有所上行，但也僅略超歷史中樞，并未表現(xiàn)出2015年突破歷史高位的漲勢，這可能更多是去杠桿的具體體現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，全A剔金融兩油的資產(chǎn)負債率在近5年里顯著下行，這與全國規(guī)上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率下行態(tài)勢一致，而全A剔金融兩油負債率的下行一定程度上意味著其凈資產(chǎn)的擴充，對應(yīng)到PB上則體現(xiàn)為不及PE的激進漲幅。

　　圖3：全A剔金融兩油與全國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)股債率

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　資金與投資者表現(xiàn)與2015年不盡相同

　　（一）資金面：社融與M2表現(xiàn)不盡相同

　　通常來說，資金面與股市表現(xiàn)存在一定程度上的正相關(guān)性，即資金整體相對寬裕、信用擴張時期，股市表現(xiàn)往往比較積極，而資金與信用收緊時，股市通常表現(xiàn)弱勢。

　　2020年政府工作報告中指出要“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”，從社融與M2的情況來看，2020上半年二者表現(xiàn)出顯著上行態(tài)勢，這一定程度上利好股市的積極表現(xiàn)。對比2015年政府工作報告中提及的“廣義貨幣M2預(yù)期增長12%左右”與“保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)增長”，在2015牛市行情期間，社融與M2則表現(xiàn)更偏震蕩，未見大幅抬升。

　　圖4：M2同比與社融同比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（二）投資者表現(xiàn)：階段性躁動，基金更搶手

　　7月市場熱度高，但仍不及2015年牛市期間水平。從全A日均成交額和日均換手率來看，截至中下旬，當(dāng)月日均成交額與換手率均處于近4年最高水平，但與2015年牛市期間相比，仍有距離，反映出當(dāng)前躁動情緒還未達到彼時水平。

　　圖5：全A日均成交額（截止7月中旬）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖6：全A日均換手率（截止7月中旬）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　從兩融表現(xiàn)來看，短期雖有攀升，但也仍不及2015年牛市期間水平。截至7月中下旬，兩融余額較6月水平大幅上行近20%，且為2015年股災(zāi)之后最高水平，但從絕對水平來看，仍不及2015年牛市頂峰水平。兩融交易額與其占A股成交額方面，也呈現(xiàn)同樣的情況。

　　圖7：融資融券余額情況（截止7月中旬）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖8：兩融交易額情況（截止7月中旬）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　不同于2015年牛市行情，當(dāng)前基金熱度更高，體現(xiàn)為發(fā)行規(guī)模更大、認購份額確認比例更低。一方面，考察月度日均公募基金發(fā)行規(guī)模，不難發(fā)現(xiàn)2020年7月日均規(guī)模遠超2014-2015年牛市期間水平，且為樣本期中最高水平；另一方面，7月公募基金認購比例中位數(shù)也顯著低于2014-2015年牛市期間水平，反映出7月公募熱度更高。

　　圖9：公募基金月度日均發(fā)行規(guī)模

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖10：公募基金認購份額確認比例中位數(shù)

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　疫情沖擊下盈利弱于2015年，但未來料弱復(fù)蘇

　　（一）A股Q1盈利下修顯著，跌幅大于2015年牛市期間

　　從盈利考察，2020年一季度A股盈利表現(xiàn)顯著弱于2015年。在年初疫情的沖擊下，上市公司Q1盈利能力大幅下滑，全A剔金融兩油的歸母凈利潤同比下行42.55%，ROE同比增速下行1.04%，雙雙表現(xiàn)為負增長。

　　2015年牛市期間，全A指數(shù)大幅上行146.23%，指數(shù)價格在2015年6月創(chuàng)下歷史最高水平。在此時期內(nèi)，全A剔金融兩油的盈利同比表現(xiàn)為震蕩小幅下行，在2015年6月之前并未出現(xiàn)大幅回落，這是與2020年一季度上市公司盈利同比表現(xiàn)較為顯著的不同之處。

　　圖11：全A剔金融兩油盈利同比表現(xiàn)

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　（二）展望下半年，盈利有望弱復(fù)蘇

　　對于后市而言，2020年A股上市公司整體盈利有望迎來修復(fù)，但難言會有大幅度改善的局面，更多或表現(xiàn)為弱復(fù)蘇。從相關(guān)性較為顯著的PPI來看，下半年有望走出負增長區(qū)間，但反彈幅度仍然有限。

　　圖12：A股凈利潤同比與PPI同比

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　圖13：PPI同比預(yù)測情況

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　后市觀點與策略建議

　　整體來看，7月行情處于燥熱階段，但尚未表現(xiàn)出2014-2015年期間全面牛市的特點，體現(xiàn)為當(dāng)前估值、資金、盈利等方面的熱度均不及2014-2015年牛市期間水平。

　　未來燥熱能否持續(xù)，需要有內(nèi)外因素的共同配合。內(nèi)部來看，盈利下半年逐漸回升有望為指數(shù)表現(xiàn)奠定基本面基礎(chǔ)，但需要注意的是，若盈利不達市場當(dāng)前過高的樂觀預(yù)期，那么現(xiàn)在處于高估的估值水平將會面臨調(diào)整。此外，監(jiān)管對當(dāng)前市場快速上漲的態(tài)勢也予以比2015年更及時的降溫，如嚴查場外配資、亂加杠桿和投機炒作行為等。外部來看，中國、美國博弈或?qū)⒃诟囝I(lǐng)域上開展，如地緣政治、貿(mào)易、科技等方面，隨著外圍沖擊的逐步加大，外圍環(huán)境將是長期擾動項。 

　　因此短期內(nèi)需要警惕高估值下的市場大幅波動風(fēng)險，中長期來看，估值繼續(xù)大幅拔升的態(tài)勢或隨著Q3財報的披露與外圍事件的變化等因素會逐漸趨緩，結(jié)構(gòu)性牛市的概率大于全面牛市的概率。

　　策略上看，建議可尋找疫情沖擊之后修復(fù)能力較強、發(fā)展速度較快的贏家，建議關(guān)注科技及內(nèi)需方向的相關(guān)行業(yè)。在全球形勢不確定性上升、國內(nèi)加強對“六穩(wěn)”與“六保”力度的環(huán)境下，內(nèi)需股（如消費、基建等相關(guān)行業(yè)）有望表現(xiàn)優(yōu)異，中長期來看，科技、消費仍是主線。建議可精選上述行業(yè)中盈利增速較好、估值相對較低的優(yōu)質(zhì)標的進行配置，在短期市場風(fēng)格快速變換的過程中，可關(guān)注潛在的左側(cè)機會。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領(lǐng)域涵蓋宏觀經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟、大類資產(chǎn)及重點新興行業(yè)等。)