意見領袖丨李奇霖（粵開證券首席經濟學家、研究院院長）

　　多樣化的投資者，產生了不同的投資需求。針對投資者不同的投資規模需要，交易所市場設立了競價系統來滿足投資者小規模交易的需要，設立大宗交易系統以及固定收益平臺來滿足投資者大額交易的需要。

　　債券和股票是現在金融市場上最為基礎的兩類資產。

　　股票，大家或多或少都有了解，但債券由于收益彈性低，參與投資難度大，大部分人沒有太多的概念，很多希望從事或剛剛踏入固收行業的小伙伴對債券市場不甚了解，有較強的學習意愿。但市場上目前又很少有從最基礎的概念開始帶著新手看債市的學習材料。

　　為了彌補這一空缺，也為了梳理完善我們的邏輯框架，我們將開啟固收手冊的深度系列。

　　整個系列分成基礎篇、進階篇與應用篇三篇。

　　基礎篇是對債市最基礎概念、生態環境、發行交易、投資者等要素的介紹，是債券入門的基礎；進階篇是投研方法論，介紹的是對債券收益率的分析方法，類似于股票的策略研究；應用篇是運用進階篇所介紹的投研方法，對以往債市歷史的詳細復盤。

　　本文是基礎篇的第一章——初探債市。

　　債券市場是一個比較復雜的市場，有很多細節，比如債券發行、交易、收益率曲線等。對這些細節，本文沒有展開做細致的介紹，因為這不是本文的目的所在。

　　本文旨在讓讀者對債券與債券市場有總覽的印象，初步了解債券市場到底是一個怎樣的市場。細節部分，我們將在后面用若干篇報告來深入介紹。

　　1 

　　什么是債券？

　　債券，其實是一種“借條”。大家在生活中，多多少少都借過錢，有些時候借的金額比較大，要寫借條，寫明白借了多少錢，利息多少，什么時候還。這個借條表示你和借款人存在債務債權關系，也就是教科書上說的債務憑證。

　　市場上的債券和借錢寫的借條類似，也要寫明期限、利率、規模等要素，只是借錢的人現在變成了企業、政府、銀行等法人機構，面向的群體也不再只是一個人，而是多家金融機構。而且因為有統一標準的條款設計，所以也可以在市場上交易流通，類似于股票。

　　我在市場上選取了一只目前正在流通交易的債券，以此為例，來詳細介紹現實中債券的基本條款。

　　1、債券名稱，包括全稱、簡稱和代碼

　　債券的全稱相當于一個人的全名，一般會詳細說明債券發行的時間、債券類型和期數。我們選取的債券全稱是“2020年記賬式附息（六期）國債”，表示這是2020年發行的第六期國債。

　　簡稱是對全稱包含信息的縮寫，命名規則一般是“年份+債券類型+期數”。2020年發行的第六期國債，縮寫下來便是20附息國債06；再往下發行的第七期國債，縮寫便是20附息國債07。

　　代碼和股票代碼意義相似，都是為了方便投資者進行交易。但和股票代碼不一樣，有些債券的代碼不只一個，我們選取的這只國債就有4個債券代碼。

　　之所以會出現這種情況，是因為現在債券市場有銀行間、交易所（上交所和深交所）、柜臺等多個交易市場，而有些債券可以同時在不同的市場進行交易，不同的交易市場，代碼制定規則又不一樣，所以這些跨市場交易的債券自然會有多個債券代碼。

　　比如我們在表格中看到的第一個代碼200006.IB，就是這只國債在銀行間市場進行交易的代碼。

　　其中20表示這只債券的發行上市年份是2020年，中間的00是監管給國債的類別編號，06表示這是今年發行的第六期，最后的字母IB表示這只債券的上市交易場所是銀行間市場。

　　其他的三個代碼，是這只國債在其他三個市場上的交易代碼，各有各的含義，具體我們就不再展開，大家可以去看《證券期貨業基礎編碼標準設計方案（2019版）》一書，或者是《上海證券交易所證券代碼分配規則》、《深交所數據接口文件》等專門的代碼命名文件。

　　2、發行主體和債券類型

　　發行主體即債券發行人，發行人的性質決定了債券的類型。

　　這里選擇的債券是財政部發行的國債，除此之外，債券市場還有地方政府債、金融債、企業債、公司債等超過15種的債券，這些債券合計存量規模超過了100萬億。

　　按照發行主體分，這100萬億的債券可以分為：政府債（政府機構發行）、央票（央行發行）、金融機構債（金融機構發行）、非金融企業機構債（非金融機構發行）、國際機構債（國際機構發行）五大類。

　　但這種分法，在實際生活中非常少見。現在市場上更常用的債券分類是按照是否存在信用風險，將債券分為信用債和利率債兩大類別。

　　信用債，顧名思義，是存在信用風險（借錢不還）的債券，由企業發行（包括金融機構發行的債券），具體有中期票據、短融、超短融、公司債、企業債等形式。

　　利率債則是沒有信用風險，只有利率風險的債券，包括國債、地方政府債、央行票據（現已絕跡）、政策性銀行債以及政府支持機構債（鐵道債、匯金債）。

　　（也有觀點將政府支持機構債認定為“準利率債”或者認定為信用債，本文暫且將其認定為利率債）。

　　3、債券發行方式

　　這里選取的國債，發行方式是公募發行，指發行人通過中介機構向不特定的社會公眾發行債券。簡單理解是所有市場投資者都可以買賣持有這一類債券。這種發行方式也是現在債券市場最為常用的債券發行方式。

　　進一步細分，公募發行又可以分成招標和薄記建檔。這兩個，前者普遍適用在利率債，后者多適用于信用債。至于具體的發行機制，我們這里不展開，大家可以先看圖表3，下一章我們會詳細闡述。

　　私募發行和柜臺發行相對用的少。私募發行與公募發行相對應，就是面向特定的投資者發行的方式，一般用在信用債上。而柜臺發行就是通過銀行柜臺向普通居民發行的方式，一般是用來發行國債、地方政府債、政策性銀行債等利率債。

　　4、利息支付方式

　　利息支付方式，包括計息基準、付息頻率和利率類型等信息。

　　計息基準，表格顯示為ACT/ACT，表示實際天數/實際天數，即這只債券的利息計算方式是實際計息天數除以一年的實際天數。

　　比如今年是閏年，一年有366天，我持有這只債券100天，1000萬的規模，票面利率2.68%，那么我獲得的利息收入就是1000*2.68%*100/366=7.32萬元。

　　除了這種計息方式外，還有一種是直接確定一年為365天，即實際計息天數/365，忽略閏年的那一天影響。這種計息方式下，同樣的條件，我獲得的利息收入變成了1000*2.68%*100/365=7.34萬元。

　　付息頻率，這只國債是每半年支付一次，還有些債券是按年付，也就是1年支付1次，這兩種付息頻率在現在的債券市場上都比較普遍。

　　利率類型，這里是固定利率，是指在償還本金前，債券都保持著同一個票面利率，這是當前最為普遍的一種利率類型。

　　其他的利率類型還包括累進利率、浮動利率兩種。

　　所謂累進利率是指在償還本金前，票面利率可能會調整。一般這種債券品種，企業發行人很多還會附一個回售條款，規定投資者在某個時段可以把持有的債券回售給發行人，提前拿到本金與利息。

　　如果在回售時段，發行人自身現金流壓力比較大，那么它可以提高票面利率，給持有者更高的風險溢價，來避免過多的回售使現金流周轉壓力加大，降低再融資風險。

　　浮動利率債一般采用（基準利率+固定利差）的形式來確定票面利率。基準利率一般常用的是央行確定的一年期定期存款基準利率、上海銀行間拆借利率、7天回購利率三種，目前市場占比較少。

　　5、主體/債項評級

　　主體評級是對債券發行人信用資質的評級，而債項評級針對的則是這一只債券的評級。

　　表格里這兩項是空值，是因為我們選取的是國債，是沒有信用風險的利率債，對其進行信用評級，沒有任何意義。主體/債項評級，只對企業發行的信用債有意義。

　　而之所以要對信用債進行主體/債項評級，是因為企業發行債券要面向市場上多個機構投資者，而這些機構投資者對企業的經營、現金流與盈利能力不可能完全了解，所以必須要有一個標準來反映企業的信用資質，來盡可能填補這種信息的不對稱。

　　現在中國債券市場的債券評級由中誠信、中債資信、東方金誠、聯合資信、大公國際、新世紀這六家評級機構來評定。

　　不同評級機構對主體、債項的信用等級劃分大致相同。根據《中國人民銀行信用評級管理指導意見》規定，主體信用評級劃分為三等九級：aaa、aa、a、bbb、bb、b、ccc、cc、c，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低于本等級，但不包括aaa+。債項評級則按照期限和債券類別進行區分。

　　雖然一般情況下評級越高，表示信用風險越小，但由于國內評級企業除了中債資信，其他均是發行人付費的模式，為了搶占評級市場，這些評級機構給出的債券和主體評級往往會偏高，實際的信用風險可能要比債券或主體評級隱含的更高。

　　比如在2019年，債券市場一共有42家企業首次出現違約，而這42家企業，在發行債券時，評級公司給他們的評級，有90%以上都是債務償還能力較強的AA及以上評級。由此可見，現在債券市場的評級，存在著虛高的現象。

　　這種虛高的情況，讓很多金融機構并不信任外部信用評級體系，而傾向于建立自己的信用評級體系，自己評定債券的信用風險。

　　6、票面利率、票面面值、發行期限、發行規模，這些都屬于很基礎的要素，不再展開。

　　PS：我們這里對債券要素條款的介紹，是最簡單的和最基礎的。

　　隨著債券市場的發展，市場上的債券品種越來越多樣，各類債券在除了上述的基本條款外，會加入其它各種特殊條款。比如可轉債與可交換債，在一定條件下可以轉化為股票，所以會有轉股條款。

　　具體到單個債券，也存在著些許不同，若要詳細了解，需要去找債券募集說明書等相關材料。

　　2 

　　債券市場是個什么樣的市場？

　　從廣義來看，債券市場是債券發行、交易、托管結算的場所，是與債券相關的各類市場基礎設施的總稱。但狹義來講，債券市場就是指債券的發行與交易場所。

　　按這個狹義的概念來分，我國的債券市場分為場內市場和場外市場兩個體系，其中場內市場是指交易所市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所；場外市場則包括銀行間債券市場、銀行柜臺市場和新成立的自貿區債券市場。

　　在這四類債券市場中，銀行間市場是中國債券市場的主體。2019年末，銀行間市場的債券存量占全市場的比重達到了87.2%，交易所市場占比為11.8%，而柜臺市場和自貿區市場兩者合計占比不到1%。

　　由于柜臺市場和自貿區市場規模極小，市場參與者較少，固收的從業者基本不會接觸，所以我們下面重點講述銀行間市場和交易所市場。

　　（一）銀行間債券市場

　　銀行間市場是一個大宗交易市場或者說批發市場，顧名思義，就是每次交易規模都非常大，最少也在千萬以上，所以一般都是資金量比較大的機構投資者參與，個人投資者由于資金量和資質等原因，沒辦法參與其中。

　　我們假設有一家公募基金A，它準備進入銀行間市場投資債券。

　　那么它首先需要按照人民銀行的入市指導文件，準備相關的材料。央行在對材料進行形式審查，確認各類材料的真實性和完整性后，給A機構發布允許入市通知。

　　A機構獲得允許入市通知后，需要開立三個賬戶：1）在中國外匯交易中心開立本幣交易賬戶；2）在中央國債登記結算有限公司（簡稱中央結算或中債登）以及上海清算所（簡稱上清所）辦理托管賬戶；3）開立資金賬戶。

　　交易賬戶顧名思義就是用來做買賣交易的。中國外匯交易中心是交易的平臺，幫助買賣雙方達成交易。

　　比如A機構和另外一個B機構談成了一筆債券買賣，那雙方就通過交易賬戶向外匯交易中心提交各類和交易相關的要素、材料，然后外匯交易中心檢查AB兩個機構的券款是否足量，幫助兩個機構達成交易。

　　這有點像我們在淘寶上買東西，需要先有個淘寶/支付寶賬號，然后才能通過淘寶/支付寶賬號來瀏覽商品、支付商品與獲得商品。

　　托管賬戶是用來做債券的登記、托管，它像是一個口袋，表明債券的所有權歸屬。現實中的債券交易和股票交易一樣，用的基本都是電子憑證，沒有像紙幣一樣的紙質憑證。

　　所以當A機構通過外匯交易中心從B機構處購買了債券后，需要有專門的機構去記錄這些債券從B機構的“口袋”轉移到了A機構，記錄債券所有權發生了改變。做這個工作的機構，便是托管機構。A機構在這個托管機構里面開設的賬戶便是托管賬戶。

　　通過托管賬戶，我們可以很容易的看出每一類機構的持倉偏好，對我們分析債券市場的投資者行為有很大的幫助。

　　由于在銀行間市場上交易的債券，按照債券類型的不同，托管在不同的機構（中債登與上清所），所以A也需要開立兩個托管賬戶。

　　資金賬戶和托管賬戶相對應。如果托管賬戶是“債券的口袋”，那么資金賬戶便是“資金的口袋”。A和B發生債券的交易買賣，托管賬戶負責債券的劃轉和結算，那資金賬戶就負責資金的劃轉和結算。

　　有了這三個賬戶，A機構就可以在銀行間市場進行債券的買賣交易了。

　　粗略來看，銀行間市場的交易有四種形式。

　　第一，現券交易。這是最容易理解的交易方式，整個過程和我們菜市場買菜差不多。

　　比如說，某一天，A機構基于自己對債券市場的研究，認為未來國債價格會上漲，現在買國債能賺錢，于是決定買入1個億的10年期國債。

　　那首先，A要先找到交易對手，確定買入價格。

　　怎么找交易對手呢？前面我們說了，銀行間債券市場是一個場外交易市場，場外交易市場不像股票市場，直接在系統里面輸入想買的股票代碼、買入價格，系統就能自動幫你尋找交易對手成交。在場外市場做交易，需要像買菜一樣，自己去詢價找交易對手。

　　一般來說，金融機構在銀行間市場找交易對手有四種方式：

　　1）利用自身的資源，直接和關系好的金融機構達到交易；

　　2）通過專門的貨幣中介來尋找交易對手。貨幣中介，簡單理解是專門幫助各類金融機構撮合交易的中介機構，目前銀行間市場有平安利順、中誠寶捷思、上海國際、天津信唐、上海國利五家。金融機構向貨幣中介報出想買的債券、價格、量等要素，然后貨幣中介去市場上找符合要求的賣方，促成雙方達成交易。

　　3）通過其他金融機構尋找交易對手。部分機構也會擔任貨幣中介的角色，撮合其他金融機構達成債券買賣交易。

　　4）通過做市商來達成交易。做市商也是一個中介，但他和貨幣中介只能介紹其他交易對手不同，做市商自己有“庫存”，自己可以擔任交易對手，對外報出買賣價格。

　　A機構如果覺得做市商報出的價格合適，它可以直接向做市商買入1億的國債，A機構如果后面想賣了，也可以找做市商。

　　找到交易對手協商好了之后，A機構和交易的對手方（假設是B機構）需要在外匯交易中心的交易系統上輸入這次交易的相關信息。交易系統自動生成結算指令，A、B雙方各自進行確認。（A要確保自己有足夠的資金，B要確認自己有足夠的債券）

　　確認過后，A機構和B機構，就沒有什么其他工作了，這場交易對它們而言，實際就已經完成了。

　　之后的工作是托管和資金清算等中后臺部門的工作。中債登（因為買的是國債）在中央債券薄記系統上借記A的債券托管賬戶（表示A持有債券的增加），貸記B的債券托管賬戶（表示B持有的債券減少）。

　　資金的劃轉，則是在央行的支付系統上進行，A機構和B機構指定的資金清算銀行通過支付系統將A資金賬戶上的資金轉到B賬戶名下。

　　債券和資金交割完成后，系統會生成交割單作為這次債券交易的結算成功的憑證，這樣整個債券買賣交易流程就真正的結束了。

　　買入1億元的國債后，A機構能夠獲得該債券的利息收入。如果A一直持有到期，那么在每一個付息日，A都能收到按票面利率計算的利息。即使A在這一過程中將債券轉讓了出去，A也有權力讓受讓方支付A持有期間的應計利息。這便是我們常說的票息收入。

　　如果1個月后，10年期國債的價格上漲了，那么A可以直接把這1億元的國債賣掉，獲得買賣價差收入，我們稱之為資本利得。

　　資本利得和票息收入，一起構成了金融機構投資債券的主要收益。

　　在這種一對一詢價交易的模式下，銀行間市場的債券交易，活躍度與換手率都要比股票交易低的多，大部分債券在被金融機構認購持有之后，都不會再出現在市場上交易。只有個別債券，因為存量盤子大，持有的人多，尋找交易對手方便，其交易才會比較活躍。這種債券，我們一般稱為活躍券。

　　第二，回購交易。回購交易其實是一種向其他機構借錢或者借給其他機構錢的交易。

　　比如說，A機構在買了1個億國債之后，發現票息收入和資本利得收入太低了，債券價格一直在上漲，它想要買更多的國債，賺更多的資本利得。那么它可以在銀行間市場上去找其他手里有閑錢的機構，跟它做回購交易，借入資金。

　　具體方法有兩種：

　　1）  A機構可以選擇把1億國債先賣給其他機構B，并約定7天之后，B機構再把這1億國債賣回給它。這樣，A機構就能暫時獲得B機構閑余的資金，使用期限是7天。如果A機構覺得7天太短，或太長，它也可以選擇14天、1個月或者1天等其他期限。這種回購交易，債券的所有權直接進行了劃轉，被稱為買斷式回購。

　　2）  A機構也可以選擇把1億國債當抵押品，抵押給B機構，向B機構借資金7天的使用權，然后用借到的資金去買更多的國債，B機構則獲得7天的利息收入。借錢的時間，和買斷式回購交易一樣，也不一定要是7天，視雙方需求協商而定。這種回購交易和買斷式回購不同，債券的所有權沒有發生改變，一般被稱為質押式回購。

　　現在，質押式回購和買斷式回購組成的回購交易已經是銀行間市場最重要的交易，截止2020年6月，兩者占據了銀行間交易總量的76%。其中，質押式回購的比例又是絕對的大頭，超過75%，買斷式回購的比例占比不足1%。

　　第三，債券遠期交易。遠期交易和期貨的內涵比較相似，它是交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格和數量買賣標的債券的一種交易行為。

　　這種遠期交易是一種創新性的利率衍生品交易，是彌補銀行、保險等機構無法參與國債期貨市場而創設的一種交易模式，目前在整個銀行間市場的交易量占比非常小，展開需要非常長的篇幅，專業性也比較強，不是我們本篇所想描述的重點，不再展開。

　　第四，債券借貸交易。它和我們前面說的回購交易和現券交易有本質上不同。回購交易和現券交易是一方給錢，另一方給券的模式，是一種“錢券交易”做多的行為。而債券借貸交易是一種“以券換券”的模式，是一種做空的交易行為。

　　我們假設A機構在買入1億國債后，突然發現國債價格沒有上漲，反而大幅下跌，于是它想反手做空。

　　為了實現這一目的，它可以選擇將自己手中的國債質押給其他機構B，融入B機構手中的活躍券，并約定在7天之后，還給B機構相同規模的活躍券。

　　A機構融入活躍券后，馬上以100元的價格將活躍券賣掉。7天后，A機構要償還B機構活躍券，就在市場上以90元的價格買入相同規模的活躍券還給B機構。

　　如此，A機構就通過債券借貸交易，先賣后買，做空獲得了10元錢的資本利得收益。

　　B機構因為將活躍券的使用權暫時讓渡給了A機構，所以同樣像融出資金一樣，能得相應的收入補償，即借貸費用。借貸的時間也是自由協商不定的，可以是7天，可以是1天，甚至1個月、3個月。

　　這種債券借貸交易，在整個銀行間市場交易總量的比例雖然也不大，不到1%，但卻是為數不多的可以用來做空現券的交易模式，所以在銀行間市場，有著非常重要的意義。

　　以上提及的四種交易，我們所舉例子都是機構在二級市場上和交易對手交易。而事實上，很多機構投資者參與到債券的發行環節，直接在一級市場認購持有債券也是非常普遍的現象。

　　這一點，我們將在下一篇“一級市場發行與二級市場交易”里進行詳細闡述，在這里我們先賣個關子。

　　（二）交易所債券市場

　　和銀行間市場不同，交易所市場是一個零售市場，投資者拿著幾千塊錢就能夠在交易所市場買賣債券。較低的進入門檻讓個人投資者和機構投資者都能夠參與其中。

　　多樣化的投資者，產生了不同的投資需求。針對投資者不同的投資規模需要，交易所市場設立了競價系統來滿足投資者小規模交易的需要，設立大宗交易系統以及固定收益平臺來滿足投資者大額交易的需要。

　　我們假設上文提到的公募基金A機構也想參與到交易所市場來投資債券。

　　那同樣，A機構首先需要開設相關賬戶：

　　1）在證券公司開立證券賬戶。證券賬戶是由中證登（交易所市場的托管結算機構）開立的，之后A機構在交易所市場上經過買賣持有的債券都由中證登在這個賬戶上進行登記。這個賬戶和之前提到過的托管賬戶是一個意思。

　　不過與銀行間不同，A機構的托管要通過證券公司，先托管在證券公司的證券賬戶上，然后由證券公司去中證登托管。這種間接托管的模式，我們稱之為二級托管。

　　2）證券資金賬戶。這個賬戶專門用于證券的交易，之后A在買賣證券時出現的資金劃入轉出均在這個賬戶上進行。

　　在開立完賬戶后，A就可以進入交易所市場進行債券交易了。不過交易所市場的債券交易種類比銀行間市場少，僅有現券買賣與回購兩類。

　　1、交易所的現券交易

　　在交易所進行現券交易，投資者可以在競價系統（小規模）、大宗交易系統和固定收益平臺（大規模）三個平臺上進行。

　　其中，交易所市場競價系統上的現券交易與銀行間市場最大的不同，在于交易所市場實行“連續競價、集中競價”的交易方式，即投資者不用自己去尋找交易對手。

　　1）A如果想要賣出100萬的國債，它只需要通過證券公司將自己的報價上傳到競價撮合平臺。如果平臺上有機構愿意接受A的報價，那么平臺會自動撮合這筆交易成交。如果沒有，A就需要一直等待，直到交易成交；如果一直沒有找到對手方，A的交易就失敗了。

　　這種由交易所自動撮合平臺，按照價格進行撮合交易的方式就是連續競價。

　　2）在某一段時間里，有很多市場機構均向交易所平臺提交了自己的買賣申請，平臺統計后發現，按100元的價格，會有1000萬的交易達成，按照99元的價格會有980萬的交易達成，按102元的價格，會有900萬的交易達成。平臺為了實現更大的交易規模，會將價格定在100元。

　　這種先把所有報價集中在一起，算出最大成交量后確定交易價格的方式便是集合競價。

　　A在通過證券公司將買入訂單上傳后，后續主要由系統自發進行。如果訂單成交，那么證券公司從A的資金賬戶上劃出一筆交易資金，同時在A的證券賬戶上借記債券，表明A擁有了債券的所有權。

　　除了競價系統上的連續競價和集合競價外，在大宗交易系統和固定收益平臺上的現券交易方式會更加多樣。

　　固定收益平臺上的投資者進行現券交易的方式主要有：

　　1）A機構直接和其他投資者在場外談好之后，在固定交易平臺上進行交易，這一點和銀行間的詢價交易很類似；

　　2）通過一級交易商（做市商）來達成交易。一級交易商有自己的“庫存”，可以在市場上同時報出買賣價格，同時買進、賣出。

　　3）A機構在平臺上發出消息說明自己的交易需求，比如需要買進1000萬國債。別的投資者看到后，根據自己的條件，決定是否與A進行聯系并交易。

　　大宗交易平臺，相對來說要比固定收益平臺更局限一些。A如果想按照某一價格買進1000萬國債，只能在大宗交易平臺上發布消息，等待有緣人（愿意按照A的價格賣1000萬國債給A的人）。只有找到的有緣人，A才能夠達成交易。

　　至于A持有現券的收益，在銀行間市場部分已經進行了說明，不在重復講述。不過，交易所市場的競價撮合制度相比于一對一詢價的銀行間市場效率會高一些，交易所債券市場表現也相對活躍些。

　　2、回購交易

　　交易所的回購交易按照具體流程的不同，可以分為質押式回購、質押式報價回購、質押式協議回購。（買斷式回購基本不存在）

　　其中質押式回購是交易所市場上的主體，2020年6月質押式回購交易占市場的比重超過了97%。

　　交易所市場的質押式回購交易與銀行間市場相比，存在三大不同：

　　1）交易所市場實行標準券制度。在銀行間市場，A可以直接以自己持有的債券為質押品，在市場上尋找對手方，獲取資金。

　　但是在銀行間市場，A如果想要以質押式回購交易從市場上獲取資金，需要先去中證登把自己持有的債券兌換成由中證登出具的標準券。之后再以持有的標準券為質押物，從債券市場上借入資金。而借入資金期限有著明確的規定。

　　2）交易所市場回購資金的報價，也采取“連續競價”的報價方式，回購交易通過競價撮合平臺的方式進行。

　　3）市場參與主體不一樣，銀行間市場質押式回購交易的主體是銀行，2020年6月銀行質押回購交易量占質押式回購交易總量的比重為60%。而在交易所市場，回購的主體則以券商自營、基金等非銀機構為主，銀行在交易所市場回購業務中的占比極小。

　　除了這幾點外，交易所質押式回購與銀行間質押式回購在很多細節方面也存在出入，比如質押券的折算比例、結算期限等，我們在下一章會具體講到。

　　相比于交易所質押式回購，交易所協議回購與銀行間質押回購更為類似，都是一對一協商確定交易細節，這些交易細節包括期限、質押券的品種、質押率、資金利率、結算期限等等。

　　這些細節，包括我們在前面說到發行時所說的發行機制等細節，我們將在下一篇文章“探尋債券一級發行與二級交易”中再來介紹。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)