文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張瑜、高拓

　　主要觀點(diǎn)

　　一、聚焦下半年財(cái)政支出：兩個(gè)問題，同一映射

　　當(dāng)前市場對下半年財(cái)政支出有兩個(gè)典型問題：第一，“財(cái)政會后勁不足嗎”？第二，“財(cái)政的錢花的完嗎”，反映了市場的兩種典型擔(dān)憂：前者擔(dān)心的是收入掣肘支出，即下半年收入是否能完成預(yù)算。后者擔(dān)心的是支出實(shí)際落地，即下半年財(cái)政支出效率如何。兩者映射的都是“下半年基建到底會不會回落”？

　　二、財(cái)政會后勁不足嗎？

　　對后勁不足的擔(dān)憂主要來自于收入端，也即收入掣肘問題。財(cái)政部判斷今年財(cái)政收入仍有“較大不確定性”，主要在于稅收收入的弱可控性和非稅收入的預(yù)算彈性。但能夠確定的是，收支缺口可通過調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余進(jìn)行彌補(bǔ)，近年來一般公共預(yù)算支出從未低于預(yù)算目標(biāo)，只在于超支多少。就1-5月情形來看，地方財(cái)政支出的最大不確定因素土地出讓收入增速同比已翻正，相比今年預(yù)算目標(biāo)（-3%）形成“安全墊”，財(cái)政后勁不足目前無需多慮。

　　三、財(cái)政的錢花的完嗎？

　　我們提示至少存在五點(diǎn)可能使財(cái)政下半年發(fā)力低于市場預(yù)期：

　　（一）市場可能高估了廣義財(cái)政支出的全年目標(biāo)和下半年中樞

　　今年地方二本賬支出中有約2萬億需調(diào)入一本賬彌補(bǔ)收支缺口，二本賬支出全年目標(biāo)增速實(shí)際應(yīng)為15.8%，較預(yù)算草案目標(biāo)低了22個(gè)百分點(diǎn)。廣義財(cái)政支出的下半年增速中樞和全年預(yù)算目標(biāo)增速較直接按預(yù)算草案目標(biāo)計(jì)算的增速分別低了10個(gè)、6個(gè)百分點(diǎn)。

　　（二）市場可能低估了前5個(gè)月財(cái)政發(fā)力強(qiáng)度，而對財(cái)政后傾發(fā)力“想當(dāng)然”

　　明確全年支出目標(biāo)后，下半年廣義財(cái)政支出的余力多寡，實(shí)際上取決于上半年已發(fā)力幾成，可通過財(cái)政存款判斷：若財(cái)政存款增加較多，說明財(cái)政有所“蓄力”。今年專項(xiàng)債發(fā)行空前前置，但1-5月財(cái)政存款并未大幅新增，甚至弱于去年同期，說明1-5月財(cái)政對沖疫情的努力可能被低估，并無刻意“蓄力”。后7個(gè)月財(cái)政存款投放或?qū)⒌陀谌ツ辏坝嗔Α辈⒉怀渥恪?/p>

　　（三）資金質(zhì)量的明憂

　　站在基建融資視角，廣義財(cái)政資金實(shí)際可用于基建支出的資金可能沒那么多：1．今年中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元，較去年僅增加224億；2． 對于地方專項(xiàng)債，需留意“專項(xiàng)債收入一般化”的資金分流：我們估算1.6萬億專項(xiàng)債增量資金中將有約5000億需調(diào)入一本賬。此外，國常會允許專項(xiàng)債合理支持中小銀行補(bǔ)充資本金（據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道約2000億）；3．對于特別國債，1萬億額度本就在此前市場預(yù)期下界，其中可用于基建比例也不及目前市場預(yù)期的7：3，可用于基建資金增量最終可能僅在5000多億。

　　（四）項(xiàng)目質(zhì)量的隱憂

　　站在基建項(xiàng)目視角，項(xiàng)目質(zhì)量或有“隱憂”：從專項(xiàng)債項(xiàng)目看，2019年新增地方債“超過四成”用于在建項(xiàng)目，而今年新增專項(xiàng)債用于在建項(xiàng)目比例達(dá)64%，且二季度新開工項(xiàng)目占比并沒有改善。此外，允許專項(xiàng)債注資中小銀行或已釋放年內(nèi)專項(xiàng)債“供大于求”信號，下半年基建項(xiàng)目儲備可能后勁不足。從特別國債項(xiàng)目看，基建細(xì)分領(lǐng)域投向與“六保”重合、基建“純度”存疑。

　　（五）氣候要素的干擾

　　當(dāng)前持續(xù)強(qiáng)降雨過程已拖累基建原材料需求，后續(xù)或?qū)硗９ね．a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、支出效率受限，下半年財(cái)政支出可能不及市場預(yù)期

　　總體來看，我們認(rèn)為雖然今年通過調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余可使收入掣肘支出問題無虞。但受限于支出效率，下半年財(cái)政支出可能不及市場預(yù)期。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政收入波動超預(yù)期，專項(xiàng)債、特別國債發(fā)行計(jì)劃改變，洪澇災(zāi)害超預(yù)期。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一

　　聚焦下半年財(cái)政支出：兩個(gè)問題，同一映射

　　當(dāng)前市場對下半年財(cái)政支出有兩個(gè)典型問題：第一，“財(cái)政會后勁不足嗎”？第二，“財(cái)政的錢花的完嗎”？兩種問法反映了市場的兩種典型擔(dān)憂：前者擔(dān)心的是收入掣肘支出，即下半年收入是否足以完成預(yù)算，后者擔(dān)心的是支出實(shí)際落地，即下半年財(cái)政支出效率如何。兩者映射的其實(shí)都是“下半年基建到底會不會回落”？

　　二

　　財(cái)政會后勁不足嗎？

　　對后勁不足的擔(dān)憂主要來自于收入端，也即收入掣肘問題。對于今年的財(cái)政收入形勢，財(cái)政部在預(yù)算草案中的解讀為：“隨著生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)，財(cái)政收入開始企穩(wěn)回升，但仍有較大不確定性。一般公共預(yù)算收入二季度可能維持負(fù)增長，下半年可能出現(xiàn)恢復(fù)增長并回補(bǔ)部分上半年減收。”從1-5月財(cái)政收入情況看，財(cái)政收入降幅在一季度逐月擴(kuò)大后出現(xiàn)縮小態(tài)勢，目前完成了序時(shí)進(jìn)度的43.1%，仍落后去年3.6個(gè)百分點(diǎn)。2015、2019年財(cái)政收入曾未能完成預(yù)算目標(biāo)。

　　財(cái)政部口中的“較大不確定性”來自于哪？財(cái)政收入中90%是各項(xiàng)稅收收入，實(shí)是對經(jīng)濟(jì)形勢的反映，政府可控性較弱，其修復(fù)斜率取決于各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，目前來看下半年不確定性仍較大。另外10%~15%是非稅收入，2019年增長20.2%，今年1-5月已轉(zhuǎn)為負(fù)增長。主要是中央非稅收入預(yù)算較去年減少5288億，其中為支持銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國有資本經(jīng)營收入（主要反映特定金融機(jī)構(gòu)與央企利潤上繳）預(yù)算安排較去年下降5221億。但考慮到非稅收入預(yù)算目標(biāo)具有一定彈性（數(shù)千億），必要時(shí)仍可作為財(cái)政收入的被動補(bǔ)充，最終規(guī)模也不能完全確定。

　　能確定的是什么？收支缺口能通過調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余進(jìn)行彌補(bǔ)，近年來一般公共預(yù)算支出從未低于預(yù)算目標(biāo)，只在于超支多少。根據(jù)預(yù)算安排，今年一般公共預(yù)算收支缺口達(dá)6.76萬億，其中除了3.76萬億赤字以外，從中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和二、三本賬調(diào)入合計(jì)達(dá)到8880億，從地方財(cái)政預(yù)算調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余2.11萬億。地方二本賬中，由于專項(xiàng)債額度已經(jīng)確定，占比達(dá)本級收入90%的土地出讓收入成為地方財(cái)政支出的最大不確定因素。就1-5月情形來看，土地出讓收入增速同比已經(jīng)翻正，相較預(yù)算目標(biāo)（-3%）已階段性形成了可供調(diào)入一本賬、且不擠占廣義財(cái)政支出（一、二本賬合計(jì)支出）空間的“安全墊”。若后續(xù)土地出讓收入增速下行超預(yù)期，地方還可通過盤活存量資金補(bǔ)充地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金供使用。目前來看，通過調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余能夠解決收入掣肘支出問題，財(cái)政后勁不足無需多慮。

　　三

　　財(cái)政的錢花的完嗎？

　　后勁不足問題基本無慮，是否意味著財(cái)政支出將在下半年集中發(fā)力？從表面上看，后7個(gè)月廣義財(cái)政赤字占全年81%，國債和特別國債額度集中在下半年發(fā)行，前5個(gè)月的支出進(jìn)度也的確受到了疫情影響，似乎容易得到財(cái)政“上半年蓄力，下半年發(fā)力”的直觀結(jié)論。但“財(cái)政的錢花的完嗎”一問從支出效率層面提出質(zhì)疑，沿著這一問出發(fā)，我們提示至少存在五點(diǎn)可能使財(cái)政下半年發(fā)力低于市場預(yù)期。前兩點(diǎn)關(guān)乎目前市場對財(cái)政的主流預(yù)期，后三點(diǎn)關(guān)乎支出實(shí)際落地的資金、項(xiàng)目與要素。

　　（一）市場可能高估了廣義財(cái)政支出的全年目標(biāo)和下半年中樞

　　市場對于一本賬支出的目標(biāo)較為一致（預(yù)算增速+3.8%），分歧主要在于二本賬支出，以及代表一、二本賬合計(jì)支出的廣義財(cái)政支出目標(biāo)。根據(jù)預(yù)算草案安排，“全國政府性基金預(yù)算支出126123.59億元，增長38%”。若直接按此計(jì)算，二本賬支出后7個(gè)月增速中樞將高達(dá)48%，遠(yuǎn)高于1-5月的14.4%，下半年廣義財(cái)政支出的增速中樞可達(dá)20.3%，財(cái)政后傾發(fā)力的結(jié)論似乎是顯然的。

　　然而，我們估算上年末地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金余額已不足2000億，意味著一本賬收支缺口將主要依靠調(diào)入資金彌補(bǔ)：在地方三本賬調(diào)入資金較小（預(yù)算792.57億）背景下，今年地方二本賬支出中有約2萬億需調(diào)入一本賬彌補(bǔ)收支缺口。據(jù)此，二本賬支出全年目標(biāo)增速實(shí)際應(yīng)為15.8%，較預(yù)算草案目標(biāo)低了22個(gè)百分點(diǎn)。廣義財(cái)政支出的下半年增速中樞和全年預(yù)算目標(biāo)增速實(shí)際應(yīng)為10.6%、7.1%，較直接按預(yù)算草案目標(biāo)計(jì)算的增速分別低了10個(gè)、6個(gè)百分點(diǎn)。因此，目前市場對廣義財(cái)政支出的全年預(yù)算目標(biāo)及下半年增速中樞可能都存在一定高估。

　　（二）市場可能低估了前5個(gè)月財(cái)政發(fā)力強(qiáng)度，而對全年財(cái)政后傾發(fā)力“想當(dāng)然”

　　在明確全年支出目標(biāo)后，下半年廣義財(cái)政支出的余力多寡，實(shí)際上取決于上半年已發(fā)力幾成，可通過財(cái)政存款判斷：若財(cái)政存款增加較多，說明政府對支出有所控制，也即有所“蓄力”，若財(cái)政存款增加較少，說明政府支出趨于積極，也即有所“發(fā)力”。由于季末的3、6、9、12月是財(cái)政支出大月，1-5月的財(cái)政存款的“蓄力”水平對后7個(gè)月廣義財(cái)政支出余力有重要影響。

　　為什么說前5個(gè)月財(cái)政發(fā)力并不弱？今年專項(xiàng)債發(fā)行空前前置，尤其是5月創(chuàng)紀(jì)錄新增發(fā)行1萬億專項(xiàng)債，使5月當(dāng)月財(cái)政存款增量創(chuàng)多年新高。但即便如此，1-5月財(cái)政存款并未大幅新增，甚至弱于去年同期，說明1-5月財(cái)政對沖疫情的努力可能被低估，財(cái)政也并無為下半年刻意“蓄力”。假設(shè)年末財(cái)政存款余額持平于去年（近年來呈逐年上升態(tài)勢）。后7個(gè)月財(cái)政存款投放將低于去年，“余力”并不充足。

　　（三）資金質(zhì)量的明憂

　　站在基建融資視角，廣義財(cái)政資金實(shí)際可用于基建支出的資金可能沒那么多，資金質(zhì)量成為“明憂”。

　　1．今年中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元，較去年僅增加224億；

　　2． 對于地方專項(xiàng)債，需留意“專項(xiàng)債收入一般化”的資金分流。我們估算若全年土地出讓收入增速為0%（1-5月同比0.9%），1.6萬億專項(xiàng)債增量資金中將有約5000億需調(diào)入一本賬（若后續(xù)土地出讓收入增速下滑，則需調(diào)入更多）。此外，7月1日國常會允許專項(xiàng)債合理支持中小銀行補(bǔ)充資本金，規(guī)模據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道為2000億，這部分不及預(yù)期的量將發(fā)生在下半年；

　　3．對于特別國債，1萬億額度本就在此前市場預(yù)期下界，其中可用于基建比例也不及目前市場預(yù)期的7：3。根據(jù)財(cái)政部新聞發(fā)布會，“抗疫特別國債主要用于有一定的資產(chǎn)收益保障的公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫的相關(guān)支出。當(dāng)中可以安排一部分的比例預(yù)留一些機(jī)動資金，解決基層特殊困難急需資金的需求。”另據(jù)此前第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，1萬億特別國債中7000億用于基建支出（直接在二本賬內(nèi)對地方轉(zhuǎn)移支付），3000億用于抗疫支出（先調(diào)入中央一本賬，再一般性轉(zhuǎn)移支付給地方），地方獲得的特別國債資金允許在20%比例內(nèi)調(diào)入一般公共預(yù)算統(tǒng)籌使用。由于3000億抗疫支出已調(diào)入中央一本賬，此處供調(diào)入資金應(yīng)針對7000億用于基建支出資金，按20%調(diào)入可達(dá)1400億。因此，1萬億特別國債可用于基建資金增量最終可能僅在5000多億。由于特別國債按計(jì)劃將在7月發(fā)行完畢，這部分不及預(yù)期的量也集中在下半年。

　　（四）項(xiàng)目質(zhì)量的隱憂

　　站在基建項(xiàng)目視角，整體項(xiàng)目儲備應(yīng)相對充足：一是發(fā)改委主任何立峰在兩會上強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持資金跟著項(xiàng)目走，不能讓項(xiàng)目等著資金”，二是交通運(yùn)輸部在年度目標(biāo)任務(wù)基礎(chǔ)上，“已經(jīng)初步形成總投資8000億元的新增儲備項(xiàng)目庫，只要資金保障到位馬上可以開工建設(shè)”。

　　但具體到落地層面，項(xiàng)目質(zhì)量或有“隱憂”：從專項(xiàng)債項(xiàng)目看， 2019年新增地方債“超過四成”用于在建項(xiàng)目，而今年新增專項(xiàng)債用于在建項(xiàng)目比例達(dá)64%，且二季度新開工項(xiàng)目占比并沒有改善（截至4月15日、6月15日占比均為36%）。此外，今年新增專項(xiàng)債不允許投向土儲棚改，而去年兩項(xiàng)合計(jì)占比近7成，地方項(xiàng)目儲備能否匹配始終存在爭議：截至6月15日，各地發(fā)行新增專項(xiàng)債8成以上投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施、民生服務(wù)3個(gè)領(lǐng)域，但允許專項(xiàng)債注資中小銀行或已釋放了專項(xiàng)債“供大于求”的信號，若下半年基建項(xiàng)目儲備后勁不足，則全年專項(xiàng)債投向基建比例將不及預(yù)期。

　　從特別國債項(xiàng)目看，除了上文提及的資金用于基建支出占比可能不及預(yù)期以外，已公布的12個(gè)基建細(xì)分領(lǐng)域中，糧食安全、能源安全和應(yīng)急物資保障等與“六保”內(nèi)涵有所重合，投向較為泛化，基建“純度”存疑。

　　（五）氣候要素的干擾

　　除“資金跟著項(xiàng)目走”以外，“要素跟著項(xiàng)目走”過程中的干擾不可忽視。當(dāng)前持續(xù)強(qiáng)降雨過程已拖累基建原材料需求，后續(xù)或?qū)硗９ね．a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：6月三次暴雨過程覆蓋了我國南方地區(qū)的60%的縣（市），6月1日以來，安徽、湖北、浙江、重慶4省（市）累計(jì)降雨量為1961年以來同期最多，中央氣象臺自6月2日起連續(xù)發(fā)布暴雨預(yù)警31天，連續(xù)發(fā)布預(yù)警日數(shù)為2010年有預(yù)警記錄以來同期最多。期間基建原材料需求明顯受到影響：6月全國水泥價(jià)格指數(shù)月環(huán)比降幅近5%，價(jià)格指數(shù)跌破去年以來低點(diǎn)。7月1日，交通運(yùn)輸部通知指出“防汛防臺風(fēng)工作是當(dāng)前最重要工作”，“要堅(jiān)持以防為主、避險(xiǎn)為要，遇有強(qiáng)降雨等極端性天氣，應(yīng)及時(shí)停工停產(chǎn)停運(yùn)”。7月7日，國家防總已將防汛Ⅳ級應(yīng)急響應(yīng)提升至Ⅲ級，提示關(guān)注次生洪澇災(zāi)害帶來的停工停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　四

　　支出效率受限，下半年財(cái)政支出可能不及市場預(yù)期

　　通過對“財(cái)政會后勁不足嗎”和對“財(cái)政的錢花的完嗎”兩個(gè)焦點(diǎn)問題的回答，我們認(rèn)為雖然今年通過調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余可使收入掣肘支出問題無虞。但受限于支出效率，下半年財(cái)政支出可能不及市場預(yù)期，具體包括五點(diǎn)：

　　前兩點(diǎn)關(guān)乎目前市場對財(cái)政的主流預(yù)期：

　　1．市場對全年廣義財(cái)政的支出目標(biāo)及下半年增速中樞可能存在高估；

　　2．市場可能低估了前5個(gè)月財(cái)政的發(fā)力強(qiáng)度，而對全年財(cái)政后傾發(fā)力“想當(dāng)然”；

　　后三點(diǎn)關(guān)乎支出實(shí)際落地的資金、項(xiàng)目與要素：

　　3．從中央預(yù)算內(nèi)投資、專項(xiàng)債和特別國債資金增量看，廣義財(cái)政資金實(shí)際可用于基建支出的資金可能沒那么多，資金質(zhì)量成為“明憂”；

　　4．專項(xiàng)債基建項(xiàng)目儲備可能后勁不足，特別國債基建細(xì)分領(lǐng)域投向較為廣泛，項(xiàng)目質(zhì)量或有“隱憂”；

　　5．持續(xù)強(qiáng)降雨過程已拖累基建原材料需求，后續(xù)或?qū)硗９ね．a(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)