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中國經濟遭遇突發疫情的沖擊，雖然宏觀數據不理想，但是依然不能改變供給側結構性改革“三去一降一補”的基本思路。展望下半年，政府有限的財政資金，依然應該用在那些“市場失靈”領域，這才是宏觀政策帶動區域發展、資本市場錦上添花的最佳路徑。

本文作者系盤古智庫學術委員、中證焦桐基金首席顧問許維鴻，文章來源于《騰訊證券研究院》。

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最近滬深股市大漲，很多朋友問我：“牛市來了嗎？”我一般回復他——機構投資者的牛市已經持續了兩年，你沒發現？——要知道，創業板指數從2018年8月份的1184點，漲到了今天的2535點，翻了一倍還多！所以，中國股市正確的提問方式應該是：“散戶的牛市來了嗎？”

創業板的牛市不屬于散戶。創業板的股票絕大多數都屬于中小市值公司，這些公司在普羅大眾層面的知名度，遠遠低于主板的股票；中小市值公司盈利波動大、漲跌波動就更大，沒有充分的調研，機構投資者也不敢投入真金白銀；散戶這些年被所謂題材股“割韭菜”的次數多了，自然也不愿意以身犯險。因此，過去兩年來越來越多的以公募基金為代表的機構投資者，專注于“自下而上”的選股，選擇細分行業的龍頭企業，自然收獲頗豐。換言之，這兩年“基民”的日子是很好過的，2019年底專注股票的公募基金盈利很多都達到了40%、甚至更高。

散戶股民的日子就不好過了，上證指數過去兩年一直在3000點上下徘徊。那些耳熟能詳的大銀行、大保險、大地產公司，雖然業績都不錯，但是股價卻一直“疲軟”——一旦遭到突發疫情的正面沖擊，這些大市值股票往往都是率先下跌。股評黑嘴們紛紛“黔驢技窮”，過去幾個月無數次預言中國央行會追隨美聯儲降息、繼而多次落空，只能把無名火賴在央行，真是讓人哭笑不得。

散戶的牛市恰恰應該來自于央行的冷靜。中國經濟遭遇突發疫情的沖擊，雖然宏觀數據不理想，但是依然不能改變供給側結構性改革“三去一降一補”的基本思路。針對疫情的特別國債也不是當年的“四萬億”刺激計劃，幻想央行“大放水”催生的牛市只能是“水中月、鏡中花”。相反，不切實際的公共財政刺激計劃只能讓后代子孫背負更大的負債，進一步拉大社會貧富差距，動搖社會的基本穩定。

筆者這兩個月深入長三角、珠三角多家上市公司調研，發現絕大部分中國的企業家們早就適應了經濟周期的波動，也為貿易摩擦、以及突發宏觀經濟風險準備了必要的策略和“過冬準備金”；那些盲目通過借貸放杠桿、資金鏈條繃緊的企業，即便這次被政府救助了，恐怕很多又會很快倒在其他的風險中。

有趣的是，中國的上市公司越來越低調，除了必要的信息披露責任，并不愿意在互聯網時代的公眾媒體拋頭露面。因此，創業板為代表的中小市值上市公司整體業績，并沒有受到全球新冠病毒肆虐的影響，總體表現亮眼、業績翻倍的上市公司更是比比皆是。這就是為什么創業板指數一路走高，在年初短短調整后，就把所謂的疫情風險拋在了腦后、一路猛漲！

當然，創業板上漲的同時，估值風險也在集聚。以新近推出的科創板為例，個別股票甚至直接被推高到200倍市盈率，這除了反映出資金面的極度充裕，也反映出機構投資者的“囚徒困境”——明明知道太貴了，但是不得不投入。這與美國股市的“資產荒”邏輯異曲同工，雖然知道蘋果、微軟等互聯網巨頭公司“被高估”，但是不投入又不行！

好在A股市場還有主板，還有打新股等主題投資策略可以被選擇，這也為散戶的牛市創造了機會。散戶應該期待價值的牛市，而非資金推動的牛市——銀行保險等大市值股票估值偏低，券商股的業績增長很明確，大消費和大健康的題材挖掘有機會，旅游傳媒等行業的業績低谷即將過去，所有這些是機構投資者期待的投資主題，也是外資最喜歡的“套路”。外資機構在中國沒有本土公募基金這么多賣方研究“眼線”，還是喜歡緊扣宏觀經濟的策略，這也是中國股市發展的必然方向。

因此，我們可以期待一個三到六個月、中期的散戶特征牛市。換言之，機構投資者在經濟復蘇的大背景下，主動對A股的不同板塊進行“填坑”策略，總體拉升A股的估值水平，進而形成賺錢效應，讓更多散戶投資者分享牛市、分享上市公司的業績增長。這種題材輪動型的牛市，賺錢面兒廣，但是節奏并不好把握。對于散戶而言，最忌諱的就是跟風走，緊追上漲板塊，也許半年下來，所得寥寥。倒不如緊握一類題材股票：要么業績反彈、要么受益于經濟復蘇、要么是行業龍頭，總有一款適合你。當然，中國股市一般“短牛長熊”，好在目前估值不高，還不到提醒散戶風險的時候。

對于監管機構和貨幣當局，中國的股市春天更加印證了中國經濟韌性十足、不需要過度刺激，大水漫灌的經濟刺激只能適得其反。受益于中國有效率先控制了疫情蔓延，長三角和珠三角的制造類企業復工復產領先于全球，今年上半年中國進出口大格局并沒有萎縮，對東盟等地區的進出口更是逆勢增長——市場經濟有效配置生產要素的作用格外凸顯，上市公司的盈利水平必然不錯。

展望下半年，政府有限的財政資金，依然應該用在那些“市場失靈”領域，例如扶貧攻堅、西部開發、海南自貿港建設等，以促進民生發展和國家戰略實施。以海南為例，自貿港建設需要國家的資金和人才支持，需要恰當的政策優惠和資源配置；相應的，一旦海南經濟被市場關注，相關題材的股票必然上漲，會給海南建設帶來更多的資金，實現政策的疊加效應。這才是宏觀政策帶動區域發展、資本市場錦上添花的最佳路徑。■

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