意見(jiàn)領(lǐng)袖丨李奇霖（粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)）

　　6月CPI同比2.5%，結(jié)束了今年前幾個(gè)月快速回落的趨勢(shì)，小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。翹尾為3.3%，新漲價(jià)和上個(gè)月的一樣，還是-0.8%，也就是說(shuō)6月CPI同比回升全部由翹尾貢獻(xiàn)。

　　6月CPI環(huán)比-0.1%，和前三年6月CPI環(huán)比的均值持平，符合季節(jié)性規(guī)律。食品煙酒項(xiàng)環(huán)比上漲0.1%，比較受關(guān)注的有兩個(gè)子項(xiàng)：

　　一是豬肉，6月環(huán)比上漲3.6%。從高頻指標(biāo)看，全國(guó)豬肉價(jià)格6月初就開(kāi)始企穩(wěn)回升了。原因一是豬肉此前經(jīng)歷了3個(gè)月的下跌，恐慌性拋售后，在生豬低存欄的約束下，出欄節(jié)奏有所放緩。原因二是北京新發(fā)地出現(xiàn)聚集性疫情后，進(jìn)口肉類(lèi)的檢疫要求變嚴(yán)，豬肉進(jìn)口量減少。原因三是南方洪災(zāi)，也對(duì)生豬出欄和運(yùn)輸產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

　　二是鮮菜，環(huán)比從前值-12.5%，大幅回升到2.8%。鮮菜的種植和運(yùn)輸，受異常天氣的影響較大。正常情況下，6月天氣炎熱，蔬菜供應(yīng)充裕，過(guò)去三年的6月CPI鮮菜項(xiàng)環(huán)比都是負(fù)的。今年因?yàn)楹闉?zāi)提前到來(lái)，導(dǎo)致部分地區(qū)蔬菜短期供應(yīng)緊張，6月菜價(jià)反季節(jié)性上漲。

　　6月CPI食品煙酒項(xiàng)同比上漲8.8%，影響CPI同比上漲2.64個(gè)百分點(diǎn)。其中，豬肉項(xiàng)同比81.6%，和5月的同比81.7%幾乎持平。豬肉項(xiàng)拉動(dòng)6月CPI同比2.05個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為82%，仍然是支撐CPI的最核心因素。

　　除食品煙酒外的七大項(xiàng)，6月同比下降0.2%，繼續(xù)通縮。6月國(guó)際油價(jià)繼續(xù)反彈，回到40美元/桶之上，在現(xiàn)行成品油定價(jià)機(jī)制下，6月29日國(guó)內(nèi)成品油零售價(jià)上調(diào)一次。因此，5月CPI交通工具用燃料項(xiàng)環(huán)比上漲0.2%，同比從-22.0%收窄至-19.1%。

　　相比于6月CPI同比小幅回升，核心CPI同比的回落，更值得關(guān)注。不包括食品和能源的CPI，即核心CPI，6月同比只有0.9%，這是2013年1月公布這個(gè)數(shù)據(jù)以來(lái)的最低值。和疫情爆發(fā)前的2019年12月相比，下滑了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　核心CPI同比低迷，反映了復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)后，生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到疫情前，但終端需求恢復(fù)偏慢、供過(guò)于求的矛盾進(jìn)一步凸顯的事實(shí)。從這個(gè)角度看，未來(lái)物價(jià)整體通縮的概率更大。

　　5月PPI環(huán)比，從-0.4%回升到0.4%，今年2月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。同比也從-3.7%，回升到-3.0%，結(jié)束了連續(xù)4個(gè)月下滑的趨勢(shì)。拆分來(lái)看，翹尾從-0.5%收窄到-0.2%，新漲價(jià)從-3.2%收窄到-2.8%。

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的解讀，6月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，主要由上游和中游貢獻(xiàn)。石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格上漲38.2%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格上漲1.7%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格上漲0.4%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲1.9%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲1.9%，這五個(gè)行業(yè)合計(jì)影響PPI環(huán)比上漲約0.42個(gè)百分點(diǎn)。

　　可見(jiàn)，6月PPI環(huán)比明顯回升，一方面是因國(guó)際油價(jià)大幅上漲，另一方面則和國(guó)內(nèi)建筑業(yè)的需求有關(guān)，6月建筑業(yè)PMI商務(wù)活動(dòng)指數(shù)、新訂單指數(shù)都小幅回落，但仍然處于高位。

　　6月生活資料PPI環(huán)比0.1%，其中耐用品的PPI環(huán)比-0.1%，連續(xù)9個(gè)月為負(fù)。反映了耐用品需求羸弱，這也和分行業(yè)的限額以上批零數(shù)據(jù)一致。

　　在前期報(bào)告中，我們提示了要防范通縮風(fēng)險(xiǎn)。6月CPI和PPI的同比都出現(xiàn)回升，并沒(méi)有改變通縮趨勢(shì)。

　　首先，經(jīng)濟(jì)供過(guò)于求的矛盾依然很突出。一是創(chuàng)有記錄以來(lái)新低的6月核心CPI同比；二是企業(yè)訂單不足，尤其是中小企業(yè)，6月官方PMI發(fā)布時(shí)，統(tǒng)計(jì)局有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)解讀稱(chēng)小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難較大，反映訂單不足的小型企業(yè)占比高于大中型企業(yè)；三是工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存，如果剔除價(jià)格因素后，今年5月末實(shí)際同比10.5%，甚至比2015年12月提出“三去一降一補(bǔ)”時(shí)的實(shí)際同比8.5%還要高，企業(yè)面臨著很大的去庫(kù)存壓力。

　　其次，經(jīng)濟(jì)回暖的持續(xù)性，可能并沒(méi)有主流預(yù)期的那么樂(lè)觀，總需求并不強(qiáng)。不可否認(rèn)，二季度經(jīng)濟(jì)較快修復(fù)，生產(chǎn)恢復(fù)到疫情前的水平了，6月官方制造業(yè)PMI的采購(gòu)、生產(chǎn)、需求、庫(kù)存和價(jià)格等分項(xiàng)指數(shù)的組合，顯示終端需求和經(jīng)濟(jì)都繼續(xù)復(fù)蘇。

　　市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)是，這種復(fù)蘇的持續(xù)性。固定資產(chǎn)投資是核心動(dòng)能，其中，基建投資的確定性很高，不確定的是地產(chǎn)投資在經(jīng)歷一個(gè)季度的停滯后，趕工能維持多久。

　　6月初至今，全國(guó)水泥價(jià)格指數(shù)下跌了6.8%，和洪災(zāi)沖擊建筑業(yè)的短期需求有關(guān)。但與此同時(shí)，全國(guó)石油瀝青裝置的開(kāi)工率是上升的，從46.9%回升到52.1%，且高于前兩年的同期水平。瀝青主要用于道路工程，對(duì)施工條件有很高要求，6月瀝青高產(chǎn)，意味著洪災(zāi)對(duì)建筑業(yè)施工的影響，可能并沒(méi)有主流觀點(diǎn)認(rèn)為的那么大。

　　因此，我們認(rèn)為建筑業(yè)活動(dòng)，尤其是房地產(chǎn)投資活動(dòng)的走弱，除了天氣影響外，也和趕工消退有關(guān)。

　　最后，就業(yè)壓力之下，拉低服務(wù)價(jià)格的同時(shí)，靈活就業(yè)人數(shù)的增加，也會(huì)降低一些食品和工業(yè)消費(fèi)品的價(jià)格。

　　小微企業(yè)貢獻(xiàn)了80%的就業(yè)，它的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)就業(yè)市場(chǎng)有較大影響。新冠疫情后，為保市場(chǎng)主體，加大了政策扶持。對(duì)比疫情前后的小微企業(yè)融資指數(shù)和擴(kuò)張指數(shù)，可以很明顯地看到，小微企業(yè)從有訂單沒(méi)錢(qián)，變成了有錢(qián)沒(méi)訂單。前面分析過(guò)，終端需求并不強(qiáng)，這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)，會(huì)逐步向就業(yè)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

　　三季度末、四季度初，CPI同比可能轉(zhuǎn)負(fù)。7月開(kāi)始CPI翹尾將快速回落，從7月的2.9%降低到9月的1.3%，10到12月則分別只有0.4%、0.0%和0.0%。今年5月和和6月的新漲價(jià)降到了-0.8%，如果后續(xù)供過(guò)于求的局面未能改善，CPI環(huán)比繼續(xù)弱于季節(jié)性，三季度末、四季度初CPI同比有較大概率轉(zhuǎn)負(fù)。

　　(本文作者介紹：粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng))