意見領袖丨孫明春（海通國際首席經濟學家）

　　“當前資本市場表現和實體經濟基本面嚴重脫節，資本市場的反彈有點過頭了。不排除下半年出現類似上半年金融市場動蕩的可能性，下半年乃至稍微長一段時間全球金融市場進入陰跌狀態。”

　　新型冠狀病毒肺炎這只“黑天鵝”還不知道要飛多久。

　　在疫情的陰影之下，全球經濟正在經歷大蕭條以來的艱難時刻。如何看待當前和下半年的全球經濟形勢？下半年主要經濟體的政策取向可能是怎樣的？下半年全球金融市場是否再現上半年一系列的大動蕩？在2020年下半年開啟的節點，新京報就這這些公眾關注的問題采訪了海通國際首席經濟學家孫明春。

　　孫明春認為，至少要到2022年，全球經濟才有可能回到疫情前的水平，即回到2019年的水平。“從當前疫情防控和經濟復蘇形勢看，很多國家在下半年也不得不繼續出臺財政紓困政策，與之配合的寬松貨幣政策也必須隨之出臺。但上半年很多國家、特別是美國，把子彈都打出去了，這些寬松政策的出臺會面臨巨大的約束。”

　　對于下半年的全球經濟風險，孫明春認為，最大的風險仍然是疫情。此外，他認為，在未來3到6個月會有越來越多的企業破產倒閉、發展中國家可能面臨債務不可持續的問題、自然災害以及其可能引發的高通脹風險，這些風險也都需要關注。

　　3月下旬以來，美股在暴跌之后出現了V型反彈，道瓊斯與標準普爾500指數幾乎收復全部失地，而納斯達克指數則創出歷史新高。“當前資本市場表現和實體經濟基本面嚴重脫節，資本市場的反彈有點過頭了。”孫明春認為，不排除下半年出現類似上半年金融市場動蕩的可能性，下半年乃至稍微長一段時間全球金融市場進入陰跌狀態。

　　如何看待全球經濟形勢對中國經濟的影響？孫明春認為，現在人民幣在全球屬于高配資產，預計下半年國際資本會通過債券通、QFII等渠道涌入中國，將十年期國債而非作為投資的首選。“這是因為目前中國經濟仍處在下行周期，資本不會在經濟下行的早期而是在下行周期的中后期去投資作為風險資產的股票。”

　　“至少要到2022年 全球經濟才有可能回到疫情前的水平”

　　新京報：如何看待當前以及下半年全球經濟的復蘇情況？

　　孫明春：從一季度數據可以看到，全球十大經濟體有9個出現負增長，陷入衰退，其中美國經濟下滑4.8%（環比折年率）。目前二季度的數據還沒有出來，但相信二季度這9個經濟體負增長的情況會更嚴重，全球經濟現在處在深度衰退中。據亞特蘭大聯儲的最新預測，二季度美國的實際GDP還將下滑45.5%（環比折年率）。

　　全球經濟何時能夠復蘇到疫情前的水平？在我看來，至少要到2022年，全球經濟才有可能回到疫情前的水平，即回到2019年的水平。當然全球經濟復蘇的實際情況要看疫情的發展，也許全球經濟的未來還可能會更壞。

　　首先，疫情仍在全世界蔓延，中國、歐美等發達經濟體較早深陷疫情的影響，當前巴西、俄羅斯、印度等新興市場國家的疫情形勢開始越來越嚴峻。在還沒有找到有效的疫苗和有效的治療手段之前，疫情的影響可能是多年的、長期的。在疫情得到有效的控制之前，我們沒辦法對全球經濟的復蘇做更高的期望。第二，全球經濟體、至少發達國家的經濟體現在完全依靠大規模財政貨幣刺激政策，以維持當前的經濟運行。如果沒有大規模的刺激政策，全世界經濟會更差。第三，即便是疫情在相對短的時間內能夠得到控制，但是由于疫情的波及面太廣，全球200多個國家都受到了沖擊，同時短暫的沖擊又非常的大，導致了很多就業機會的失去了，很多人的收入出現了永久性的喪失。所以哪怕疫情結束以后，經濟的復蘇也很難在短期內回到疫情之前的水平。

　　“下半年很多國家不得不出臺寬松政策 但政策的出臺會受到約束”

　　新京報：如何看待下半年全球經濟體的宏觀經濟政策取向？

　　孫明春：上半年的時候為抗擊疫情，全球大部分國家放棄財政貨幣紀律采取了大規模的刺激政策，但這些政策是為了紓困和救助，市場并無異議。但現在看，歐美、尤其是美國既低估了疫情的沖擊，也低估了疫情的第二波沖擊和經濟的復蘇難度，這些刺激政策太慷慨。以美國為例，在4月份，在失業人數增加三四千萬人的情況下，美國家庭部門的收入還上漲了10%。

　　從當前疫情防控和經濟復蘇形勢看，很多國家在下半年也不得不繼續出臺財政紓困政策，配合財政政策的寬松貨幣政策也必須隨之出臺。預計下半年的財政紓困規模會小于上半年的規模，同時這些政策也面臨遭遇資本市場懷疑其效果和可持續性的挑戰。這就意味著，下半年用上半年同樣的辦法再實行第三輪、第四輪刺激計劃時，資本市場、金融市場可能就不買賬了，很多國家可能面臨黔驢技窮的尷尬局面。總之，今年上半年很多國家、特別是美國，把子彈都打出去了，下半年很多國家不得不繼續出臺寬松的財政貨幣政策，但政策的出臺會面臨巨大的約束。

　　相對其他經濟體，今年上半年中國采取了相對克制、穩健的宏觀經濟政策，這樣就為未來留足了空間——在今年下半年、甚至明年，如果疫情還未得到有效控制，我們仍有能力繼續實行寬松的政策以救助企業和家庭。同時，我們的政策也能夠防止出現新的風險。在全球大放水的背景下，中國克制穩健的宏觀政策有助于穩定公眾對于資產價格的預期，避免出現資產價格失控的局面。

　　“未來3到6個月會有越來越多企業倒閉并引發連鎖反應”

　　新京報：下半年全球經濟哪些風險值得關注？

　　孫明春：下半年全球經濟最大的風險仍然是疫情。這兩天全球確診的人數越來越多了，很顯然疫情并未被有效控制住，反而進一步擴大了。在沒有找到有效的疫苗和治療手段之前，全球各國主要有兩條路可以選擇：第一個選擇是采取中國這種嚴格隔離措施，第二選擇是采取歐美一些國家嘗試過的群體免疫。這兩個選擇雖然給經濟帶來的影響是不一樣的，但都會是巨大的負面影響。

　　第二個風險是，在未來3到6個月，會有越來越多的企業破產倒閉。為救助企業，各國采取大規模的刺激政策。但因為疫情的長期蔓延，企業家看不到曙光，不管政府給與多少支持，可能不得不做出裁員或者關門的選擇。當然更壞的情況是，很多企業根本熬不到曙光的到來就已經倒閉了。企業破產、倒閉會帶來一系列的連鎖反應——失業率上升、家庭破產、銀行持續壞賬上升、金融體系遭受創傷等，這些都會在三季度末、四季度初顯現出來。

　　第三個風險是，發展中國家可能面臨債務不可持續的問題。從目前疫情、經濟和金融發展形勢看，很多國家正在醞釀第三輪、第四輪的擴張政策，但這會使得很多新興經濟體可能面臨債務不可持續的問題。對于美國、歐洲、日本這些發達經濟體來說，它們的貨幣屬于強貨幣，可以通過大規模的財政貨幣刺激政策來應對疫情沖擊，但這一做法并不適合全世界。除了這幾個發達經濟體，全世界還有差不多200個發展中國家。其中，許多經濟體政府本已債臺高筑，國債可持續性本已堪憂，不得不依賴中央銀行大規模擴張資產負債表來支持，直接或間接地形成財政赤字貨幣化的事實。這些國家是不可能無限制地去實行寬松的財政政策，因為這會使得這些國家的貨幣大幅貶值，也會使得一些發展中國家面臨主權債務、企業債務大幅違約的問題。一旦發展中國家出現大面積債務違約問題，就會帶來一系列的連鎖反應——作為債權人或投資者的美國金融機構和跨國公司也必然被殃及，這對本已脆弱的美國經濟與金融體系來說無疑是雪上加霜。

　　第四個風險是自然災害以及其可能引發的高通脹風險。在當前經濟形勢下，未來一段時間經濟大概率應該處于通縮局面，似乎不必擔心通脹的到來。但目前疫情在巴西、俄羅斯、印度等新興經濟體國家的形勢越來越嚴峻，這些國家本身是農產品、能源、原材料出口大國，一旦它們的供應出現了問題，都會給全球市場帶來巨大影響。加上在一些地區出現的蝗災，如果往年突如其來的自然災害再次席卷而來，或許會給本來已經處于緊繃狀態的全球經濟帶來致命一擊。在世界各國抗擊疫情，其應對突發事件的能力會被大幅度削弱的情況下，這些天災或許會成為壓倒駱駝的最后一根稻草。這些風險事件是小概率事件，但一旦發生，會對通脹產生巨大的影響——一旦高通脹回歸，就會立即給“無限量寬”政策畫上句號，經濟陷入滯脹局面。

　　“不排除下半年出現類似上半年金融市場動蕩的可能性”

　　新京報：如何看待下半年的金融市場表現，是否會再現上半年一系列的大動蕩？

　　孫明春：上半年突然而至的疫情導致市場流動性出現危機，各國央行不得不采用量化寬松政策來解決這一危機。從這個意義上來講，下半年不會出現上半年那樣意想不到的流動性危機。但不排除下半年出現類似上半年金融市場動蕩的可能性，下半年乃至稍微長一段時間全球金融市場可能進入陰跌狀態。

　　我們可以看到，3月下旬以來，美股在暴跌之后出現了V型反彈，道瓊斯與標準普爾500指數幾乎收復全部失地，而納斯達克指數則創出歷史新高。市場的反彈具有一定的道理，這背后既反映了投資者對美國經濟重啟與復蘇的期望，更反映了美聯儲“無限量寬”政策給投資者的激勵。很多人提到說，“不要和美聯儲作對”。

　　但在我看來看，實際情況并非真的如此——當前資本市場表現和實體經濟基本面嚴重脫節，資本市場的反彈有點過頭了。

　　首先，我們至今沒有找到有效的疫苗和治療方案，并未看到疫情防控根本好轉的曙光。其次，即使疫情結束了，全球經濟一時半會不會立刻得以修復。這是因為疫情給全球經濟帶來了很多的內傷，雖然這些內傷還沒有顯現出來，但已經形成、正在累積。可能在未來半年甚至一兩年的時間內，待潮水退去，疫情給全球經濟帶來的傷害會明顯顯現出來。屆時壞消息會一環扣一環地釋放出來——會有企業大規模破產，金融機構的壞賬隨之上升、尤其是一些重要的系統性金融機構出現嚴重的壞賬，甚至很難繼續撐下去，這些都會對市場帶來負面打擊。如果說疫情給上半年的全球經濟帶來的沖擊是流動性沖擊，下半年這種沖擊主要表現為金融體系實質性違約，也許大家的希望會一點點落空。

　　美聯儲最終是沒有辦法擋住經濟的下滑，疫情帶來的次生災害風險會逐漸顯現出來。市場最終會向經濟低頭，也會讓投資者認識到疫情帶來的沖擊比我們想要的要大很多。因此，未來全球金融市場、尤其美國金融市場的走勢可能呈現出“反彈、掉下來、再反彈，最終不斷往下走”的趨勢。在未來半年到一兩年時間內，經濟會不斷釋放壞消息，金融市場的波動性主要取決于實體經濟和金融體系真實的壞消息的釋放，接下來全球金融市場可能進入陰跌的狀態。具體市場何時出現回調，我不能給出確切的答案，也許回調已經開始了。

　　“下半年中國國債會成為國際資本投資首選”

　　新京報：下半年全球經濟形勢會對中國經濟帶來哪些影響？

　　孫明春：首先，從對實體經濟影響看。3月疫情得到有效控制以來，中國經濟正在復蘇中。但全球經濟形勢依然較差，中國的外貿出口肯定會受到影響，預計下半年出口的數據會更差。同時，疫情在全球蔓延，很多原材料、能源、農產品出口國的供應鏈受影響，中國經濟的海外供應也會受到一定的挑戰。

　　第二，從外部環境對匯率的影響看，人民幣不存在大幅貶值的基礎。從經濟基本面看，當前中國經濟的復蘇要比大部分國家好很多，而且中國保持著健康的債務水平、還有很多的國有資產可以動用。因此，人民幣匯率甚至有可能升值。

　　第三，從資產配置角度看，現在人民幣在全球屬于高配資產，下半年國際資本會涌入中國。當然，人民幣資產又分為安全資產、風險資產。其中，安全資產包括國債、國開債等。中國的國債沒有風險，而且十年期國債收益率達到百分之二以上，預計下半年國際資本會通過債券通、QFII等渠道涌入中國，而將十年期國債作為投資的首選。作為風險資產的股票不會成為國際資本投資的首選，這是因為目前中國經濟仍處在下行周期，資本不會在經濟下行的早期而是在下行周期的中后期去投資風險資產。不過，還需要補充的是，即使是作為風險資產的股票，也包括了一些低風險的資產，國際資本在投資的時候也會根據資產的類別、具體資產隱含的風險而去做選擇。

　　最后，從長遠看，人民幣國際化是大勢所趨。今年3月份開始的“無限量寬”很可能會加劇海外投資者對美元和美元資產的擔憂，進一步削弱美元的信用，使美元在國際貨幣體系的支柱地位出現進一步的松動。疫情最終導致全球經濟格局、各國財政負擔及央行資產負債表出現巨大變化。在這個過程中，如果中國經濟能夠繼續保持穩健成長，國際收支基本平衡，對外開放日益深化，企業與金融機構的國際競爭力不斷增強，屆時，完全存在一種可能，即市場將主動推動人民幣進一步國際化，令人民幣在國際貨幣體系中扮演更重要的角色。

　　本文首發于新京報

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經濟學家)