文/意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　據國家統計局數據，2020年6月CPI同比2.5%，前值2.4%，上年同期2.7%；6月PPI同比-3.0%，前值-3.7%，上年同期0.0%。

　　基本觀點：

　　6月餐飲業復業加快、豬肉進口下降及南方多雨等因素疊加，帶動豬肉、蔬菜價格上漲，CPI同比小幅反彈；當月非食品價格漲幅進一步走弱，并創下逾十年新低，表明當前消費市場需求不足現象突出，正在成為經濟復蘇的主要拖累。PPI方面，5月以來國際油價大幅反彈，國內基建、地產投資加速，帶動大宗商品需求上升，6月工業品價格普遍回暖，加之翹尾因素拖累減弱，當月PPI同比跌幅收窄，初步確認5月為年內PPI最低點。

　　展望7月，豬肉價格短期可能還有一定上漲空間，7月CPI漲幅有望連續兩個月小幅擴大；但8月之后CPI同比將出現一個快速下行過程，年底前后有望接近零漲幅。PPI方面，7月國際油價仍有可能小幅回升，國內投資增速加快也會對工業品價格形成支撐，預計7月PPI同比降幅將收窄至2.6%左右。整體看，下半年PPI同比將呈現經濟修復、工業品通縮好轉的趨勢，年底前后PPI同比將向“零值”附近靠攏。

　　具體分析如下：

　　一、6月餐飲業復業加快，豬肉、蔬菜價格上漲，CPI同比小幅反彈，非食品價格漲幅再創新低，表明當前消費市場需求不足現象更為嚴峻。

　　6月CPI同比上漲2.5%，漲幅較上月小幅反彈0.1個百分點，結束了此前連續三個月大幅下行的過程，但反彈幅度不及市場此前普遍預期，也顯著低于今年兩會確定的3.5%的控制目標。從影響物價變化的主要原因看，6月食品價格同比上漲11.1%，較上月反彈0.5個百分點，既是當前物價上漲的主要拉動因素，也是本月物價漲幅反彈的主要原因。6月非食品價格同比僅上漲0.3%，漲幅比上月下滑0.1個百分點，創下逾十年來的最低。這意味著當前除食品之外的整體物價走勢很弱，顯示疫情發生后消費市場需求不足現象越發突出，正在成為經濟復蘇的主要拖累。

　　圖1   CPI增速 ：當月同比  %

　　數據來源：WIND

　　食品價格方面，6月餐飲業復業明顯加快，在CPI中權重較大的豬肉、蔬菜價格由降轉升，帶動本月食品價格漲幅小幅反彈0.5個百分點。豬肉和蔬菜價格是當前食品CPI中權重最高、波動最大的兩個品種。6月服務業PMI等數據顯示，近期包括餐飲業在內的服務業恢復進程加快，對豬肉和蔬菜的需求上升較快。同時，6月北京新發地市場出現新疫情，因擔心新冠病毒通過進口肉類傳播，當月豬肉進口量下降；而南方多雨天氣和新發地疫情也對蔬菜供應調配帶來一定影響。由此，當月豬肉、蔬菜價格環比由降轉升。其中，豬肉價格從上月下降8.1%轉為本月上漲3.6%，蔬菜價格變化為從下降12.5%轉為上漲2.8%。由于上年同期豬肉價格基數抬高，本月同比漲幅變化不大，而蔬菜價格同比漲幅則顯著上升12.7個百分點，并帶動整體CPI漲幅擴大0.3個百分點。 此外，受供應充足及需求增長有限影響，6月雞蛋和水果價格比上月均有所下降，同比降幅也在擴大。進入休漁期后，水產品價格小幅走高，同比漲幅也略有加快。值得一提的是，6月糧食價格環比上漲0.1%，漲幅比之前兩個月明顯放緩，顯示糧價邊際上漲勢頭有所緩和。但6月糧價同比漲幅仍擴大至1.6%，為近三年來的最高水平，疫情全球蔓延影響背景下，后期糧價走勢需要重點關注。

　　整體上看，6月食品價格環比小幅上漲0.2%，同比漲幅也小幅擴大0.5個百分點，結束了此前三個月快速下行過程。這一方面顯示餐飲業復業加快帶來的影響，另一方面也顯示由于需求不旺，食品價格反彈幅度仍然有限，且低于此前市場普遍預期。

　　圖2  食品類各分項CPI同比增速 %

　　數據來源：WIND

　　非食品價格方面，需要不足的影響更為充分，6月非食品價格環比和同比漲幅進一步走弱。5月之后國際油價開始低位反彈，并于6月升至40美元/桶的“地板價”之上，當月國內成品油價格小幅上調。在此背景下，6月交通通信價格跌幅略有收窄。不過，除此以外的其他商品和服務價格環比和同比均在走弱，表明伴隨疫情影響周期拉長，居民實際收入增速和收入預期都出現了明顯下降，消費支出趨于謹慎。

　　6月，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%，漲幅比上月下滑0.2個百分點，是2013年有歷史記錄以來的最低水平。這表明當前缺乏物價普遍上漲的基礎，未來需求不足引發通縮的風險值得關注。

　　圖3  八類商品與服務CPI同比增速 %

　　數據來源：WIND

　　二、5月以來國際油價大幅反彈，國內基建、地產投資加速，帶動大宗商品需求上升，6月工業品價格普遍回暖，加之翹尾因素拖累減弱，當月PPI同比跌幅收窄，初步確認5月為年內PPI最低點。

　　6月PPI環比轉正，同比跌幅收斂，主要受兩方面因素拉動：首先，5月以來供需兩端積極因素帶動國際原油價格反彈。一方面，OPEC+執行減產且維持高執行率，美國頁巖油產量大幅收縮，原油庫存下降；另一方面，中國內需漸進修復、歐美陸續開始重啟經濟，帶動需求回暖，年內需求前景亦有所好轉。根據我們計算，6月布倫特原油現貨價均值為40.2美元/桶，環比上漲37.6%，同比跌幅亦大幅收斂。值得一提的是，5月國際油價即出現明顯反彈，但當月PPI環比續跌，同比跌幅加深，主要原因是我國原油進口依賴度較高，受運輸時滯影響，國際油價變動傳導至國內PPI存在一定時間差。而隨著時滯效應釋放，油價反彈對國內PPI的拉升作用在6月開始顯現。此外，近期國內投資、消費需求持續修復，尤其是基建、地產投資加速帶動建筑鏈條景氣度回升，支撐工業品價格普遍回暖。

　　由此，在內外部因素影響下，6月PPI環比由負轉正，上漲0.4%（前值為-0.4%）。同比方面，在新漲價動能增強和翹尾因素拖累減弱（6月PPI翹尾因素為-0.2個百分點，高于上月的-0.5個百分點）共同作用下，PPI同比跌幅從上月的3.7%收斂至3.0%。

　　圖4   PPI增速：當月同比  %

　　數據來源：WIND

　　圖5   時滯效應釋放后，國際油價反彈對國內PPI的拉升作用開始顯現

　　數據來源：WIND

　　分大類看，6月生產資料PPI環比上漲0.5%，前值為下跌0.5%，同比跌幅則較上月收窄0.9個百分點至-4.2%，與PPI整體走勢一致。各分項中，采掘工業、原材料工業和加工工業PPI環比均實現上漲，漲幅分別為4.9%、0.7%和0.2%，較上月分別加快6.6、1.8和0.4個百分點；同比分別下跌10.5%、8.5%和2.0%，跌幅較上月收窄4.3、1.4和0.4個百分點。可見，6月采掘工業PPI在生產資料各分項中反彈幅度最大，原油價格大幅回升的影響顯著。

　　圖6  生產資料各項PPI同比增速 %

　　數據來源：WIND

　　生活資料方面，6月生活資料PPI環比上漲0.1%，高于前值-0.3%；同比上漲0.6%，高于前值0.5%。從分項看，主要受食品類PPI環比上漲0.3%（前值-0.5%）、同比上漲3.2%（前值2.9%）拉動；其他分項PPI環比走勢穩定，同比跌幅均略有加深。這也反映出當前終端消費需求依然偏弱，抑制下游產品價格上漲，后續需關注上游漲價對下游傳導不暢對下游企業利潤的侵蝕。

　　圖7  生活資料各項PPI同比增速 %

　　數據來源：WIND

　　從細分行業來看，6月多數行業PPI環比漲幅/跌幅或與上月持平，或有所加快/收斂，其中，石油相關行業、煤炭和有色金屬采選業、農副食品加工業、黑色金屬冶煉及壓延業等行業PPI環比漲幅/跌幅加快/收斂的幅度較大。當月石油和天然氣開采業PPI環比大幅上漲38.2%，顯著高于前值-9.1%。同比來看，6月石油相關行業PPI同比跌幅普遍收窄，其中，石油和天然氣開采業PPI同比跌幅較上月收窄18.5個百分點至39.1%，石油、煤炭和其他燃料加工業PPI跌幅收窄2.8個百分點至21.6%；此外，黑色金屬和有色金屬冶煉及壓延業PPI同比跌幅也有所收斂。

　　三、7月豬肉價格或還有一定上漲空間，CPI漲幅有望連續兩個月小幅擴大，但8月之后將出現一個快速下行過程，年底前后有望接近零漲幅。7月國際油價仍有小幅回升空間，國內投資增速加快也會對工業品價格形成支撐，預計7月PPI同比降幅將收窄至2.6%左右，年底前后PPI同比也將向“零值”附近靠攏。

　　7月餐飲業復業進程還將持續推進，豬肉需求也會進一步上升，豬肉價格或還有一定上漲空間。但北京疫情擾動因素已基本平息，預期后期豬肉進口有可能逐步恢復。伴隨夏季供應增加，7月蔬菜價格上漲勢頭將會減弱，加之其他食品、消費品及服務價格缺乏上漲動力，預計7月CPI漲幅僅會小幅反彈至2.6%左右。8月之后，伴隨上年同期豬肉價格開始大幅跳漲，價格基數迅速走高，加之今年需求不足導致新漲價因素進一步弱化，CPI同比將出現一個較快下行過程，年底有可能向同比零漲幅收斂。這一方面表明下半年消費對經濟增長的拉動作用將較為有限，另一方面物價下行也將為貨幣政策進一步寬松擴大空間。

　　PPI方面，產油國執行減產協議、主要工業國經濟重啟對國際油價構成支撐，7月國際油價仍有回升空間，但反彈斜率會明顯放緩。從國內來看，下半年基建將進一步發力，房地產投資韌性猶存，制造業投資也將緩慢修復。同時，前期油價回升對其他工業品價格的影響將逐步顯現，工業品價格有望繼續回暖。我們預計，7月PPI環比將延續正增，加之翹尾因素抬升，PPI同比跌幅將進一步收窄至-2.6%左右。整體看，下半年PPI走勢將呈現經濟修復、工業品通縮好轉的趨勢。但因全球疫情仍在加速擴散，尤其是美國疫情出現反彈，全球總需求恢復將較為緩慢，大宗商品價格上行空間有限，預計年底前后PPI同比也僅為向“零值”附近靠攏。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)