意見領(lǐng)袖丨招商銀行研究院

　　為何7月初會發(fā)生風(fēng)格切換？市場對估值的再平衡。從行業(yè)估值來看，2020年上半年強(qiáng)勢行業(yè)，以醫(yī)藥、食品飲料、休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)為代表，估值已達(dá)到自身歷史95-100百分位水平；2020年上半年弱勢行業(yè)，以銀行、非銀、地產(chǎn)為代表，估值處于自身歷史均值以下。因此本月月初的表現(xiàn)，更多是低估值行業(yè)的估值修復(fù)，高估值行業(yè)的估值重估。

　　事件：7月初以來A股放量大漲，上證指數(shù)站上3300點(diǎn)，上漲幅度近13%，創(chuàng)業(yè)板指站上2600點(diǎn)，上漲幅度近7%；受A股大漲影響，債市下跌加速，10年國債期貨主力合約下跌約1.3%，中債10年國債收益率快速上行約15BP至3.0%附近；人民幣在岸、離岸匯率從7.07快速攀升至7.01附近，其中，離岸人民幣匯率在盤中一度升破7.0重要關(guān)口。

　　對此我們點(diǎn)評如下：

　　一、 股市因何大漲？ 

　　風(fēng)格切換，低估值板塊大漲帶動指數(shù)大漲，進(jìn)而帶動市場情緒。7月以來，2020年上半年普遍低估的行業(yè)漲幅居前，以銀行、非銀、地產(chǎn)等行業(yè)為代表，而前期強(qiáng)勢行業(yè)表現(xiàn)疲弱，以醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁為代表。此外，從風(fēng)格指數(shù)來看，價值股漲幅顯著高于成長股漲幅。因此，結(jié)構(gòu)性變化使得上證50、滬深300等低估值板塊中的股票大幅上漲，以銀行、非銀、地產(chǎn)等行業(yè)為代表為例，合計(jì)占比滬指總市值約30%，該類行業(yè)的大漲進(jìn)而帶動滬指大幅上行，指數(shù)快速的漲幅進(jìn)而帶動市場情緒。

　　市場情緒的高昂可從近期資金面上得到反映。從兩融情況看，7月初融資買入規(guī)模快速攀升，由6月末863億元上升至7月6日1881億元，上升幅度為6月末的兩倍之多；從第三方存管保證金規(guī)模增長看，7月初較6月末規(guī)模增長近36%，規(guī)模與增幅均創(chuàng)近三個月新高。

　　為何7月初會發(fā)生風(fēng)格切換？市場對估值的再平衡。從行業(yè)估值來看，2020年上半年強(qiáng)勢行業(yè)，以醫(yī)藥、食品飲料、休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)為代表，估值已達(dá)到自身歷史95-100百分位水平；2020年上半年弱勢行業(yè)，以銀行、非銀、地產(chǎn)為代表，估值處于自身歷史均值以下。因此本月月初的表現(xiàn)，更多是低估值行業(yè)的估值修復(fù)，高估值行業(yè)的估值重估。

　　二、股、債、匯后市觀點(diǎn)與策略

　　股市：考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)工進(jìn)程持續(xù)（如6月PMI連續(xù)4月站上榮枯線）、資本市場改革政策在三季度將繼續(xù)密集出臺等因素，我們?nèi)匀豢春肁股下半年表現(xiàn)。但需要注意的是，我們在此前報(bào)告中指出，2020上半年A股在估值上，不論比自身還是比全球主要股指，都具備相對優(yōu)勢，而7月以來估值快速拔升至歷史70分位數(shù)的較高水平，前期相對均衡估值的優(yōu)勢已經(jīng)弱化，短期內(nèi)股市在市場情緒躁動中仍可看好，但需要警惕當(dāng)前高估值下的波動風(fēng)險。

　　策略上看，當(dāng)下風(fēng)格切換的過程中，低估值行業(yè)在市場躁動情緒下或繼續(xù)表現(xiàn)積極，但不建議參與右側(cè)交易。前期強(qiáng)勢行業(yè)雖然短期表現(xiàn)或疲弱，但這也是市場對過高估值水平的動態(tài)再平衡的過程，中長期不改向好格局。以中長期維度來看，科技、消費(fèi)仍將是主線，在當(dāng)前估值調(diào)整的過程中，可把握產(chǎn)生的左側(cè)機(jī)會。

　　債市：觸發(fā)此次債券利率快速上行的原因主要在于股市大漲，尤其是周期性板塊的快速上行，帶來的投資風(fēng)險偏好提升，股債之間的蹺蹺板效應(yīng)明顯。展望后市，短期之內(nèi)，建議債市投資者暫時避其鋒芒，等待股市的樂觀情緒從高峰回落之后帶來的波段交易機(jī)會。中期需要積極關(guān)注來自于基本面的信號，若7-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，長債利率或在震蕩之中小幅下行，波段機(jī)會仍存，但需要注意四季度上行壓力將增大。若7-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)超預(yù)期，長債利率將經(jīng)歷快速上行，之后在四季度或略有緩解。策略上，信用債市場機(jī)會大于利率債市場，票息策略占優(yōu)。

　　人民幣匯率：近兩日大幅升值，一方面是“美元錨”的走弱，另一方面則是外資正加速入場配置中國股市，在股市情緒的帶動下，人民幣匯率亦獲益走強(qiáng)。短期來說，若權(quán)益市場熱度不減，市場風(fēng)險偏好持續(xù)維持在相對高位，人民幣匯率亦有望繼續(xù)攀升。從中長期來看，中國領(lǐng)先于全球主要經(jīng)濟(jì)體率先復(fù)蘇、中美息差維持高位、對外開放力度加大有望進(jìn)一步吸引資金流入中國資本市場。疊加強(qiáng)美元將于下半年逐漸弱化，人民幣匯率預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。風(fēng)險點(diǎn)則在于美國大選前中美關(guān)系不確定性對匯市的擾動。

　　本期作者

　　劉東亮  資本市場研究所主管

　　柏禹含  資本市場研究員

　　陳嶠  宏觀研究員

　　朱肖煒  宏觀研究員

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領(lǐng)域涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)及重點(diǎn)新興行業(yè)等。)