文/意見領袖專欄作家 張明

　　2020年上半年，中國創業板指數、中小板指數與深證成指分別上漲了35.6%、20.9%與15.0%，漲幅在全球主要股市指數中排名前三。在2020年6月30日至7月6日這短短5個交易日內，上證綜指就由2961.52點上漲至3332.88點，漲幅達到12.5%。股市的熱門板塊也由上半年的科技加消費轉變為當下的券商、銀行與地產。從2020年3月23日的年內低點（2660.17）到7月6日的3332.88，上證綜指在3個半月時間內上漲了25.3%。應該說，當前這輪牛市來得讓市場、投資者與監管機構都有些猝不及防。

　　最近學術界最流行的一本暢銷書是耶魯大學羅伯特·希勒教授的《敘事經濟學》。這本書的核心思想是，市場上的流行故事會隨著時間的推移而演變，從而對經濟結果產生影響，這包括經濟與金融市場的繁榮與衰退。筆者認為，當前中國股市上流行著四個主要故事。這四種敘事共同推動了當前A股市場的“快牛”局面。更重要的是，這四個故事未來如何演化，將會決定本輪股票市場的牛市能夠持續多久。

　　故事之一，是為了應對新冠病毒肺炎疫情對中國經濟造成的不利影響，以及為了配合下半年大規模國債與地方專項債的發行，中國貨幣政策有望保持持續寬松的態勢。2020年第一季度中國GDP同比增速僅為-6.8%，盡管第二季度GDP增速有望由負轉正，但2020年全年GDP增速很難高于3%，將會顯著低于潛在增速。最近CPI同比增速顯著下行，以及PPI增速持續為負，均說明中國經濟的主要矛盾仍是總需求不足。今年遲到的“兩會”奠定了寬松的宏觀政策基調。從貨幣政策來看，今年已經有三次降準，央行也多次調低了MLF以及再貸款、再貼現利率，最近央行還創造了所謂“貨幣政策直達實體經濟”的新機制。迄今為止，M2同比增速已經由8%左右上升至超過11%，而社會融資規模在今年前五個月也創出了歷史新高。下半年為了避免大規模國債與地方專項債發行擠出私人部門融資，貨幣政策仍將保持寬松狀態，新的降準與降息依然可期。毫無疑問，對貨幣政策持續寬松的預期自然有助于本輪牛市的產生與發展。

　　故事之二，是隨著金融監管的持續深化，以及傳統領域金融風險的上升，大量銀行理財資金與信托資金不得不大規模減持“非標資產”，隨后通過各種渠道增配A股資產。一方面，自2017年以來的金融監管持續向銀行、信托等金融機構施壓，要求后者顯著降低表外資產比重，以及表內資產配置于非標資產的比重。另一方面，近年來隨著中國經濟增速的下降以及宏觀調控政策的持續，地方政府融資平臺貸款、房地產開放商貸款等銀行理財資金與信托資金的重點配置領域風險開始逐漸暴露。這兩方面的壓力，使得銀行理財資金與信托資金越來越傾向于大規模增配A股資產，例如通過公募、私募渠道與ETF渠道。這種投資性機構的資金配置切換自然有利于A股牛市的形成。

　　故事之三，是隨著新冠病毒肺炎疫情對全球金融市場的沖擊告一段落之后，全球機構投資者風險情緒重新上升，北上資金最近大規模流入并增配藍籌龍頭股。在今年3、4月新館疫情爆發導致全球金融市場出現流動性危機之際，北上資金大規模拋售藍籌龍頭股并持續流出，這是同期內A股指數顯著下行的重要原因之一。但隨著以美聯儲為代表的發達國家央行重啟降息與量寬寬松政策，全球市場上的流動性危機已經終結，以美股為代表的風險資產價格開始重新上漲，納斯達克指數甚至創出歷史新高。在這種情況下，全球機構投資者風險偏好有所復蘇。與其他主要市場相比，中國股市的基本面更加穩健（中國經濟反彈早于、快于其他主要國家），且股市估值與美股相比更具吸引力。因此，近期北上資金大規模流入，并重新大量配置各種藍籌龍頭股。這是6月下旬以來藍籌龍頭股價格快速上漲、并帶動上證指數價格持續上漲的重要原因之一。事實上，筆者在最近幾個月的一系列在線講座中，都曾反復強調看好藍籌龍頭股的上述邏輯。

　　故事之四，是今年上半年中國監管機構已經啟動——或者市場傳聞即將啟動——的一系列改革——增強了投資者對未來市場或板塊走勢的信心，這被稱為所謂的“改革牛”。例如，從今年下半年起，A股指數中將會剔除ST公司，以及納入一些科創板公司。又如，瑞幸咖啡事件之后，美國政府針對中概股持續施壓，導致中概股企業將會掀起一股回歸熱潮。再如，監管機構正在考慮給特定商業銀行發放證券牌照。最后，市場傳聞監管機構將會鼓勵超大證券公司之間進行合并，以塑造“中國的高盛”。可以說，這一系列已經出臺或市場傳聞的改革舉措，極大地點燃了市場的熱情，這種“敘事經濟學”的流行極大地刺激了投資者的想象空間，從而刺激了指數、中概股、銀行、券商等板塊的上漲。

　　不難看出，以上四個故事中的前三個，都與流動性有關。故事一是寬松貨幣政策釋放的流動性，故事二是銀行理財與信托資金再配置帶來的流動性，故事三是外部資金流入帶來的流動性。因此，當前這輪股市牛市的實質，可謂75%的“水牛”加上25%的“改革牛”。考慮到肺炎疫情以及造成的經濟下行對中國上市公司的負面沖擊仍未充分體現出來，可以說，當前的股市牛市與基本面因素關系不大。甚至可以這樣說，正是經濟基本面的相對弱勢，才是央行與監管機構“網開一面”，讓市場上流動性之水如此之洶涌的原因。

　　那么，當前股市處于牛市的什么階段呢？筆者認為，這要看上述四個故事各自的可持續性。

　　從故事一來看，在2020年下半年，中國貨幣政策基調的確會繼續保持寬松，但隨著疫情的消減以及經濟的反彈，貨幣政策繼續邊際放松的可能性越來越小，最近銀行間市場利率與國債利率的顯著反彈就是一個例證。根據筆者的預測，在2020年3、4季度，GDP同比增速將會反彈至6%與7%，這意味著貨幣政策繼續邊際放松的概率并不高，除非出現較大規模的疫情二次反彈。

　　從故事二來看，銀行理財資金以及信托資金能否繼續大規模流入股市，關鍵取決于監管當局對于潛在風險的判斷。如果監管當局認為股市短期內上漲過快可能蘊含著較大風險（而且背離了監管當局期望的慢牛市場）的話，那么對于銀行理財資金與信托資金配置于股市的規模與比例就可能進行更加嚴格的管制，這就意味著資金結構性再配置的增量將會下降、甚至總量可能反轉。

　　從故事三來看，考慮到全球央行放水造成的流動性泛濫，如果全球金融市場沒有再度動蕩的話，那么北上資金的流入可能繼續。不過，考慮到美國新冠疫情的強力反彈、弗洛伊德事件余波未息、在國內支持率顯著下降的特朗普可能重新揮舞經貿摩擦大棒、中東地緣政治沖突可能重新加劇等情況，不排除2020年下半年全球金融市場再度陷入動蕩的可能性。在這種情景下，北上資金可能再度大規模減持并流出。

　　從故事四來看，中國監管當局的確在推出一系列改革舉措，但有些舉措可能被市場過度解讀了。例如，監管機構是否會對商業銀行大規模發放證券牌照（鼓勵商業銀行混業經營是否會加劇系統性金融風險），又如，被市場反復猜測、也被機構反復辟謠的中信證券與中信建投證券的合并究竟是否會發生。一旦市場的過度解讀最終被證偽，那么因為“改革牛”而點燃的熱情就面臨被修正的風險。

　　綜上所述，筆者認為，當前股市可能處于本輪牛市的中段，未來還可能延續一段時間，但波動性與風險也會隨之增強。在杠桿資金大規模入市、市場情緒過于樂觀之前，監管機構還會“讓子彈再飛一會兒”。不過，在未來一段時間內，股市可能由目前的輪動普漲再度分化，且市場會對上述各類流動性的邊際變化高度關注。在這種情況下，普通投資者還是應該格外關注業績虛弱、估值高企的個股與板塊中可能蘊含的風險。

　　讓筆者以最近一篇VoxChina上的實證文章的結果來結束本文吧。這篇文章發現，在2014年至2015年中國股市泡沫膨脹與破滅的過程中，只有前0.5%的家庭在股市中賺了錢，而后85%的家庭在股市中賠了錢。在這段時期內，通過主動交易發生的財富轉移高達2500億人民幣，相當于上述兩個群體家庭初始財富的各30%。或許，這就是散戶投資于股市的真相。親愛的股民們，我是愛你們的，可你們要當心啊。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)