文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李湛 徐璐

　　綜合考慮，短期看，地產(chǎn)投資增速仍有較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力，一方面土地購(gòu)置大幅回暖對(duì)后期地產(chǎn)投資增速形成支撐，另一方面，寬松政策和銷售回升的環(huán)境下，地產(chǎn)新開(kāi)工仍有進(jìn)一步改善空間，進(jìn)而帶動(dòng)施工投資。

　　政策方面：托而不舉，壓而不破，平滑地產(chǎn)周期。調(diào)控總體原則是房住不炒，近兩年呈現(xiàn)地區(qū)差異，高頻微調(diào)，松緊并舉的特點(diǎn)，主要目的是平滑房地產(chǎn)市場(chǎng)周期，通過(guò)調(diào)控藝術(shù)熨平房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期波動(dòng)，增加未來(lái)確定性。監(jiān)管政策的態(tài)度看房?jī)r(jià)，目前房?jī)r(jià)整體穩(wěn)定，“一城一策”賦予地方調(diào)控靈活性。此外，新型城鎮(zhèn)化和戶籍改革持續(xù)推進(jìn)，住房需求長(zhǎng)期釋放。預(yù)計(jì)2030我國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到70%。未來(lái)10年我國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有10%的提升空間，平均每年提升0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　房地產(chǎn)行業(yè)：住房需求穩(wěn)固，投資彰顯韌性。銷售從衰退到復(fù)蘇，全年弱復(fù)蘇狀態(tài)。地產(chǎn)3-4年一周期，本輪衰退期有“厚尾”現(xiàn)象，新冠疫情沖擊提前進(jìn)入蕭條期，但流動(dòng)性寬松使需求面迅速修復(fù)，一二線城市及其周邊城市的住房更強(qiáng)勁，三四線城市的結(jié)構(gòu)差異有望進(jìn)一步拉大。短期看，開(kāi)發(fā)商從供給端驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)、貨幣寬松政策刺激民眾購(gòu)房需求，預(yù)計(jì)三季度市場(chǎng)仍有銷售回暖的可能，但全國(guó)整體去化較差的情況下，長(zhǎng)期看全年我們認(rèn)為銷售是下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)銷售面積下滑3%左右。投資展現(xiàn)韌性，竣工有望改善，地產(chǎn)扮演者國(guó)民經(jīng)濟(jì)壓艙石的角色。短期看，地產(chǎn)投資增速仍有較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力，一方面土地購(gòu)置大幅回暖對(duì)后期地產(chǎn)投資增速形成支撐，另一方面，寬松政策和銷售回升的環(huán)境下，地產(chǎn)新開(kāi)工仍有進(jìn)一步改善空間，進(jìn)而帶動(dòng)施工投資。長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)2020年土地投資保持3%的增速，地產(chǎn)投資有韌性。此外，遲遲未至的竣工復(fù)蘇有望在今年出現(xiàn)。雖然新冠疫情短期對(duì)房企交房有所沖擊，但是考慮到延期交房的違約成本以及竣工增速延后銷售增速約4年，2020年竣工有望復(fù)蘇。

　　房地產(chǎn)板塊：行業(yè)頭部效應(yīng)持續(xù)，利潤(rùn)率改善因素出現(xiàn)。市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)。高度依賴資金的房地產(chǎn)行業(yè)，從2018年開(kāi)始演繹“從融資端進(jìn)行的供給側(cè)改革”的行業(yè)出清邏輯。從市場(chǎng)集中度看，2019年龍頭和次龍頭房企仍在“跑馬圈地”，行業(yè)前30持續(xù)演繹“融資優(yōu)勢(shì)”“拿地優(yōu)勢(shì)”“銷售優(yōu)勢(shì)”的邏輯。多因素助力優(yōu)質(zhì)房企利潤(rùn)率改善。地價(jià)趨于理性和限價(jià)邊際放松，房企毛利率有望改善。2020年上半年融資環(huán)境改善，房企凈利潤(rùn)率有望優(yōu)化。

　　正文

　　房地產(chǎn)板塊的投資策略需要關(guān)注“行業(yè)基本面”、“行業(yè)政策”兩個(gè)因素。這兩個(gè)因素互為因果，相互影響；當(dāng)房?jī)r(jià)過(guò)熱時(shí)，出于防范風(fēng)險(xiǎn)考慮，調(diào)控政策收緊，地產(chǎn)行業(yè)估值被壓制，基本面數(shù)據(jù)走弱；當(dāng)行業(yè)數(shù)據(jù)下行到一定程度時(shí)，出于經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)和地方財(cái)政收入的考慮，調(diào)控政策放松。接下來(lái)，我們將從政策面、行業(yè)基本面、行業(yè)板塊進(jìn)行論證。

　　地產(chǎn)政策：托而不舉，壓而不破，平滑周期

　　地產(chǎn)行業(yè)常因房?jī)r(jià)輿論、調(diào)控政策等因素，被投資人偏見(jiàn)。其背后的邏輯是，地產(chǎn)行業(yè)的基本面走強(qiáng)時(shí)易受到政策的壓制，政策的不確定性常常使地產(chǎn)行業(yè)的估值處于較低水平。2016年提出的“房住不炒”是長(zhǎng)期調(diào)控邏輯，2018年“因城施策”以來(lái)，賦予地方微調(diào)空間，因此近兩年調(diào)控政策呈現(xiàn)地區(qū)差異，高頻微調(diào)，松緊并舉的特點(diǎn)，主要核心是平滑房地產(chǎn)市場(chǎng)周期。

　　為什么平滑房地產(chǎn)市場(chǎng)周期？因?yàn)榉績(jī)r(jià)的暴漲暴跌，市場(chǎng)大波動(dòng)易引起風(fēng)險(xiǎn)；此外，十幾萬(wàn)億的房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、地方財(cái)政收入、金融系統(tǒng)影響非常大。所以房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定性非常重要，監(jiān)管層希望通過(guò)調(diào)控的藝術(shù)去熨平房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期波動(dòng)，增加未來(lái)確定性。實(shí)際上，“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的地產(chǎn)調(diào)控是從政策面增強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)的確定性。城鎮(zhèn)化進(jìn)程未停，市場(chǎng)需求還在，政策努力維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，未嘗不是一件好事，所以當(dāng)看到調(diào)控收緊時(shí)，不應(yīng)一刀切下調(diào)房企估值。把握長(zhǎng)期調(diào)控態(tài)度讓事情變得簡(jiǎn)單，長(zhǎng)期調(diào)控的態(tài)度，我們認(rèn)為是“托而不舉，壓而不破”。

　　“托”和“壓”政策切換的觸發(fā)因素是房?jī)r(jià)，目前調(diào)控政策維持穩(wěn)定性和延續(xù)性，整體上房住不炒，局部上壓熱點(diǎn)城市托遇冷城市。回顧之前幾輪調(diào)控，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)住宅價(jià)格指數(shù)接近或超過(guò)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入時(shí)，就會(huì)引發(fā)“調(diào)控潮”。因此我們推論，房?jī)r(jià)增速的上限是居民人均可支配收入增速。目前，住宅價(jià)格指數(shù)和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入差距不大，地產(chǎn)政策整體放松可能性較小，“房住不炒，因城施策”的整體框架可能還會(huì)維持較長(zhǎng)一段時(shí)間。雖然整體放松可能性不大，但“一城一策”賦予地方調(diào)控靈活性，“托底”預(yù)期較差的低能級(jí)城市，收緊存在炒房趨勢(shì)城市的調(diào)控。同時(shí)，5年期LPR利率下調(diào)為未來(lái)房貸利率的下降打開(kāi)閥口，使行業(yè)利率環(huán)境得到邊際改善。

　　圖表1 地產(chǎn)政策調(diào)控趨勢(shì)：房?jī)r(jià)與城鎮(zhèn)居民可支配收入

　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，相關(guān)政府網(wǎng)站

　　新型城鎮(zhèn)化和戶籍改革持續(xù)推進(jìn)，住房需求長(zhǎng)期釋放。2019年提出“新型城鎮(zhèn)化”， 城鎮(zhèn)化思路由中小城市模式向都市群模式轉(zhuǎn)變，以核心城市為中心的都市圈形成產(chǎn)業(yè)和人口資源聚集效應(yīng)。2020年兩會(huì)政府工作報(bào)告指出：“深入推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化。發(fā)揮中心城市和城市群綜合帶動(dòng)作用，培育產(chǎn)業(yè)、增加就業(yè)……加快落實(shí)區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略。深入推進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長(zhǎng)三角一體化發(fā)展。推動(dòng)成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)。”城鎮(zhèn)化的推進(jìn)協(xié)同土地制度、戶籍制度改革，意味著諸多大中城市落戶限制將逐步放開(kāi)，預(yù)計(jì)2030我國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到70%。未來(lái)10年我國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有10%的提升空間，平均每年提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，約有1500萬(wàn)新增常住城鎮(zhèn)人口。城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，戶籍制度改革促進(jìn)人口流動(dòng)，將加速戶籍城鎮(zhèn)化率，并在一定程度上變現(xiàn)放松住房限購(gòu)的約束，有望提振二三四線城市的住宅需求。在三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步進(jìn)入轉(zhuǎn)折點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)的當(dāng)下，戶籍限制的放松有望平滑這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)，進(jìn)而有助于短期宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　房地產(chǎn)行業(yè)：住房需求穩(wěn)固，投資彰顯韌性

　　1．銷售從衰退到復(fù)蘇，全年弱復(fù)蘇狀態(tài)

　　地產(chǎn)在后尾的衰退期中，因疫情沖擊提前進(jìn)入蕭條期（2020年1-5月地產(chǎn)銷售額同比-10.6%），2020年下半年地產(chǎn)銷售處于修復(fù)填坑過(guò)程，預(yù)計(jì)全年銷售額修復(fù)至-3%的水平。歷史經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)行業(yè)3-4年經(jīng)歷一個(gè)周期，經(jīng)歷復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個(gè)階段，本輪周期正處于衰退期，2020年下半年應(yīng)是衰退逐漸進(jìn)入復(fù)蘇，我們認(rèn)為在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面走弱和房住不炒的邏輯下，復(fù)蘇的狀態(tài)應(yīng)是弱復(fù)蘇，如圖1所示。

　　自2008年金融危機(jī)之后，地產(chǎn)周期表現(xiàn)為3-4年經(jīng)歷一個(gè)周期，2009年-2011年為一個(gè)周期，2012年-2014年為一個(gè)周期，2015年底到目前是一個(gè)周期。對(duì)比前兩次地產(chǎn)周期，本輪衰退期有“厚尾”現(xiàn)象，新冠疫情沖擊提前進(jìn)入蕭條期，但流動(dòng)性寬松使需求面迅速修復(fù)，考慮到后續(xù)政策再松空間不大，我們認(rèn)為下半年是弱復(fù)蘇的狀態(tài)。

　　圖表2 地產(chǎn)周期

　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，相關(guān)政府網(wǎng)站

　　3-5月全國(guó)商品房銷售持續(xù)回暖，考慮到房地產(chǎn)長(zhǎng)期處于下行周期以及疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，預(yù)計(jì)2020年全國(guó)商品房銷售面積同比下滑3%。疫情沖擊將商品房1-2月的銷售數(shù)據(jù)砸出“深坑”，復(fù)工后1-2月被抑制的需求集中釋放和開(kāi)發(fā)商供給端的推動(dòng)使3-5月的全國(guó)商品房銷售數(shù)據(jù)逐漸走出“坑區(qū)”。全國(guó)商品房銷售仍處于爬坡階段，2020年1-5月全國(guó)商品房銷售額46269億元，同比下降10.6%，降幅較1-4月收窄8個(gè)百分點(diǎn)；1-5月全國(guó)商品房銷售面積48703萬(wàn)平方米，同比下降12.3%，降幅較1-4月收窄7個(gè)百分點(diǎn)。單月銷售情況，5月已經(jīng)實(shí)現(xiàn)同比增速，由負(fù)轉(zhuǎn)正，5月全國(guó)商品房銷售額同比增長(zhǎng)14%，銷售面積同比增長(zhǎng)9.7%。

　　銷售的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，一、二、三線城市的需求都處于復(fù)蘇狀態(tài)，但我們認(rèn)為都市圈的城鎮(zhèn)化發(fā)展邏輯下，一二線城市及其周邊城市的住房更強(qiáng)勁，三四線城市的結(jié)構(gòu)差異有望進(jìn)一步拉大。

　　短期看，開(kāi)發(fā)商從供給端驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)、貨幣寬松政策刺激民眾購(gòu)房需求，預(yù)計(jì)三季度市場(chǎng)仍有銷售回暖的可能，但全國(guó)整體去化較差的情況下，長(zhǎng)期看全年我們認(rèn)為銷售是下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)銷售面積下滑3%左右。

　　2．投資展現(xiàn)韌性，竣工有望改善

　　復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快推進(jìn)后，地產(chǎn)投資也繼續(xù)修復(fù)，地產(chǎn)扮演者國(guó)民經(jīng)濟(jì)壓艙石的角色。1-5月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額45920億元，累計(jì)同比增速?gòu)?-4月-3.3%提升至1-5月的-0.3%，接近恢復(fù)到去年同期水平。5月單月投資同比增速?gòu)?月的7%提升至5月的8.1%。分項(xiàng)目看，住宅投資是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的主要拉動(dòng)點(diǎn)，辦公樓和商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資相對(duì)較弱；新開(kāi)工面積及施工強(qiáng)度持續(xù)走強(qiáng)推動(dòng)，同時(shí)土地購(gòu)置市場(chǎng)持續(xù)回升也為地產(chǎn)投資提供了強(qiáng)力支撐。5月地產(chǎn)投資修復(fù)到去年同期水平，對(duì)比同期全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶），地產(chǎn)行業(yè)將持續(xù)扮演著國(guó)民經(jīng)濟(jì)壓艙石的角色。

　　地產(chǎn)投資走勢(shì)較強(qiáng)勁主要是兩方面原因。一是房企資金紓困措施的落地、個(gè)人購(gòu)房貸款的恢復(fù)使房企開(kāi)放到位資金持續(xù)改善。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，銀行信貸、債券等融資渠道監(jiān)管邊際放松，緩解了房企資金鏈壓力，1-5月國(guó)內(nèi)貸款、個(gè)人按揭貸款、自籌資金基本恢復(fù)至往年同期水平，房企外部融資渠道通暢。二是核心城市新房火熱、多數(shù)城市預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)放松背景下，房企多督促施工方加緊工期進(jìn)度，為沖擊下半年銷售業(yè)績(jī)備貨。

　　綜合考慮，短期看，地產(chǎn)投資增速仍有較強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力，一方面土地購(gòu)置大幅回暖對(duì)后期地產(chǎn)投資增速形成支撐，另一方面，寬松政策和銷售回升的環(huán)境下，地產(chǎn)新開(kāi)工仍有進(jìn)一步改善空間，進(jìn)而帶動(dòng)施工投資。長(zhǎng)期看，全年地產(chǎn)銷售溫和下滑，房企資金面分化，預(yù)計(jì)2020年地產(chǎn)投資保持3%的增速，地產(chǎn)投資有韌性，一方面地方對(duì)于土地財(cái)政的依賴度仍高，土地端政策支持及資金成本下降的雙重驅(qū)動(dòng)下，土地供應(yīng)和成交情況將持續(xù)好轉(zhuǎn)；另一方面房企沖業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)下，新開(kāi)工和施工面積也未來(lái)也將持續(xù)修復(fù)。

　　遲遲未至的竣工復(fù)蘇有望在今年出現(xiàn)。從周期上看，2014年以前，全國(guó)期房銷售增速大約領(lǐng)先竣工增速2年，這也與當(dāng)時(shí)房企從獲取預(yù)售證到竣工約2.3年的周期相吻合。2014年后，竣工增速大概延遲期房銷售增速3年左右。銷售與竣工的相關(guān)性從2年延長(zhǎng)至3年，主要有3方面原因，一是2014年后精裝房比例提升，竣工周期拉長(zhǎng)了；一是2014年起房企逐漸挖掘三四線城市市場(chǎng)，三四線城市的預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，這些區(qū)域從銷售到交房的時(shí)間較長(zhǎng)；此外，2014年后房企為平滑收入，調(diào)節(jié)竣工速度。考慮到2016年起全國(guó)商品住宅的期房年銷售面積超過(guò)10億平方米，而2018年、2019年住宅竣工面積不超過(guò)7億平方米，市場(chǎng)普遍認(rèn)為的2019年房屋竣工高峰期未至。雖然新冠疫情短期對(duì)房企交房有所沖擊，但是考慮到延期交房的違約成本以及竣工增速延后銷售增速約4年，2020年竣工有望復(fù)蘇。

　　房地產(chǎn)板塊：行業(yè)頭部效應(yīng)持續(xù)，利潤(rùn)率改善因素出現(xiàn)

　　1．市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　高度依賴資金的房地產(chǎn)行業(yè)，從2018年開(kāi)始演繹“從融資端進(jìn)行的供給側(cè)改革”的行業(yè)格局邏輯，龍頭房企和次龍頭房企融資資源多且資金成本不斷降低，中小企業(yè)房企則因融資難融資貴逐漸退出土地市場(chǎng)、銷售市場(chǎng)，達(dá)到市場(chǎng)出清的效果。2020年新冠疫情有望加速中小房企的出清，龍頭優(yōu)質(zhì)房企或面臨橫向并購(gòu)的好機(jī)會(huì)。

　　從市場(chǎng)集中度看，2019年龍頭和次龍頭房企仍在“跑馬圈地”，行業(yè)前30的銷售面積集中度仍在提升，銷售金額略有下降。2019年行業(yè)前30的銷售金額已經(jīng)占全國(guó)市場(chǎng)的40%以上，銷售面積占比全國(guó)市場(chǎng)的約1/3。排名30以后的房企則普遍表現(xiàn)不佳，如2019年排名31-50的房企市場(chǎng)集中度（按銷售面積）則是下降0.52個(gè)百分點(diǎn)，排名51-100的房企市場(chǎng)分額也呈下降趨勢(shì)。

　　地產(chǎn)行業(yè)前30集中度提升的趨勢(shì)是房企融資監(jiān)管“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的表現(xiàn)之一。2018年以前房企通過(guò)表內(nèi)加杠桿、表外非標(biāo)融資的方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張和規(guī)模跨越式發(fā)展，但在地產(chǎn)行業(yè)去杠桿和“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的融資監(jiān)管邏輯下，中小房企很難再通過(guò)這條路徑實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展了。這相當(dāng)于，從資金端給大中型筑了一條護(hù)城河。目前，不管是在境內(nèi)還是境外，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房企的融資資格都在行業(yè)排名、企業(yè)資產(chǎn)、財(cái)務(wù)報(bào)表等方面設(shè)有一定門檻。比如國(guó)內(nèi)銀行審批房企融資一般遵循“432”原則，即要求融資房企項(xiàng)目四證齊全、自有資金投入比例達(dá)到30%以及具有二級(jí)開(kāi)發(fā)資質(zhì)。“有些銀行有自己的白名單，有些銀行只看前五十強(qiáng)或者前三十強(qiáng)，房企是國(guó)有還是民營(yíng)、上市還是非上市，種種因素都影響到房企融資”，在這樣的背景下，房企融資分化加劇從而帶動(dòng)市場(chǎng)出清。

　　龍頭房企銷售規(guī)模延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，中型房企增長(zhǎng)更具有彈性。疫情影響下地產(chǎn)銷售經(jīng)歷V型走勢(shì)，重點(diǎn)房企的銷售雖然也經(jīng)歷了V型走勢(shì)，但更具韌性。統(tǒng)計(jì)的20家房企1-5月商品房銷售額下滑4.35%，表現(xiàn)明顯優(yōu)于全國(guó)銷售額10.6%的下滑幅度。對(duì)比2020年各梯隊(duì)房企1-5月銷售金額同比增速，前30房企展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性和優(yōu)于行業(yè)的抗跌能力。根據(jù)貝殼研究院的統(tǒng)計(jì)，2020年1-5月TOP10的銷售金額同比-6.06%、TOP11-20同比-4.75%、TOP21-30同比-5.37%、TOP31-50同比-6.50%、TOP51-100為-14.46%。市場(chǎng)短期下沉期間，大中型房企的銷售運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)得到展現(xiàn)。

　　拿地方面，由于資金資源分配機(jī)制變化，龍頭在土地資源獲取方面更具有優(yōu)勢(shì)，這也將會(huì)帶來(lái)后續(xù)的銷售集中度的繼續(xù)提升。TOP10房企拿地彰顯穩(wěn)健，TOP11-TOP30的房企拿地更加積極。根據(jù)克爾瑞統(tǒng)計(jì)，1-5月銷售百?gòu)?qiáng)拿地銷售比漲至0.37，已高于去年平均水平，疫情影響褪去后一季度擠壓的拿地需求得到釋放。分梯隊(duì)來(lái)看，由于龍頭房企土儲(chǔ)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，銷售金額基數(shù)大，TOP10強(qiáng)房企拿地銷售比僅為0.29；行業(yè)加速整合，二梯隊(duì)房企積極沖規(guī)模，TOP11-20的房企拿地最積極，拿地銷售比高達(dá)0.54，其中綠城、中南、龍光前5月拿地銷售比均在0.7以上；其次TOP21-30企業(yè)拿地銷售比也達(dá)到了0.45，后兩個(gè)梯隊(duì)拿地銷售比也均高于均值。整體看，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局難以打破。

　　2．多因素助力優(yōu)質(zhì)房企利潤(rùn)率改善

　　地價(jià)理性和限價(jià)邊際放松，房企毛利率有望改善。經(jīng)歷了2017年限價(jià)和地價(jià)高企，地產(chǎn)行業(yè)的盈利空間被壓縮，由于2016年-2017年的項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算階段，我們看到2019年行業(yè)板塊總體的毛利潤(rùn)為31.4%，較去年下滑了0.8個(gè)百分點(diǎn)，一線、二線、三線公司的2019年的毛利率較2018年均有所下滑。但考慮到土地價(jià)格回歸理性和部分城市放松限價(jià)，我們認(rèn)為未來(lái)房企毛利率將出現(xiàn)改善跡象。2018年三季度起土地市場(chǎng)回歸理性，無(wú)論是一線城市、二線城市還是三線城市，土地溢價(jià)率都降到20%以下，低于2016年-2017年約40%的溢價(jià)率。2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，多地邊際放松限價(jià)政策，如東莞、福州、南京等地，地方政府對(duì)新房限價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有所上調(diào)。

　　2020年上半年融資環(huán)境改善，房企凈利潤(rùn)率有望優(yōu)化。多地為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松和地產(chǎn)融資監(jiān)管邊際放松，大型房企和中型房企，尤其是TOP30房企的銀行信貸、債券等外部融資渠道通暢，多家房企乘機(jī)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，例如降低信托融資比例、非標(biāo)融資比例、優(yōu)化長(zhǎng)端負(fù)債比等。同時(shí)，整體利率的下行以及貨幣市場(chǎng)的寬松，使大中型房企融資成本優(yōu)化。銀行貸款方面，1年期LPR，從2019年12月的4.15%下降至2020年6月的3.85%，降低30bp；債券市場(chǎng)中，一方面，存量債券下調(diào)票面利率，一方面新發(fā)債券票面利率較存量債券票面利率下降。例如：萬(wàn)科的公司債 “17萬(wàn)科02”在存續(xù)期前3年票面利率為4.54%，近期選擇調(diào)整存續(xù)期后2年的票面利率為2.30%，下調(diào)224bp。

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　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng))