文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 陳志龍

　　尼古拉斯．塔勒布在他著名的《黑天鵝》一書的開頭這樣定義黑天鵝事件：意外性、稀有性、極大的沖擊性和事后的可預(yù)測性。最近，金融市場的“黑天鵝事件”再度頻飛。老牌上市公司安信信托3月份“因重大事項存在不確定性風(fēng)險”，向上交所申請股票停牌，隨后連續(xù)發(fā)布五次停牌公告。隨著監(jiān)管部門介入調(diào)查，安信信托逾百億信托產(chǎn)品兌付逾期、項目踩雷、業(yè)績跳水等浮出水面。深陷困境的安信信托站到了輿論的風(fēng)口浪尖，復(fù)牌后股價連續(xù)跌停。

　　安信信托是目前A股僅有的兩家以信托公司為主體的上市公司之一，也是上交所唯一一家上市信托公司。這一事件余音繞梁尚未解決，最近又傳出四川信托因大面積的項目踩雷和產(chǎn)品兌付逾期“出大事”了。上周五，眾多投資者集聚四川信托總部成都川信大廈討要說法，負(fù)責(zé)接待的四川信托監(jiān)事會主席孔維文稱，四川信托資金池業(yè)務(wù)遇到流動性困難，在考慮處置資產(chǎn)和引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。他對投資人說，公司賬上已經(jīng)沒有一分錢，5月份拆借了9億元已經(jīng)消耗光，連總部所在的川信大廈也早已抵押出去了。一家大型金融機構(gòu)淪落到此番田地，對投資人來說也是“活久見”的事。

　　作為大類資產(chǎn)管理行業(yè)，在國家降低整體杠桿率的政策導(dǎo)向下，信托業(yè)因從事的業(yè)務(wù)范圍較廣，資本金要求低、業(yè)務(wù)模式較為靈活，項目利潤率高，近年獲得了超常規(guī)的快速發(fā)展。特別是通過與地方政府平臺類項目的合作，一家中型信托人均利潤甚至是國內(nèi)頭部銀行業(yè)的數(shù)倍。因其特殊的激勵機制，一些項目負(fù)責(zé)人做兩單業(yè)務(wù)就能實現(xiàn)財務(wù)自由，可以退休了。

　　在行業(yè)的快速發(fā)展和市場的激烈競爭中，行業(yè)門檻不斷降低，風(fēng)控日漸粗放型，以至出現(xiàn)什么資產(chǎn)都可以證券化、信托化、通道化的。過去幾年間，不少信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品銷售的都是正規(guī)銀行信貸無法做的過量債務(wù)堆積的四線城市的房地產(chǎn)項目、還有一些資產(chǎn)失真，管理層無法真實穿透，“臭魚爛蝦都打包在內(nèi)”，這些有毒的高風(fēng)險通道類產(chǎn)品，項目現(xiàn)金流和收益都不滿足信貸市場的授信要求，但是通過涂脂抹粉的包裝，居然可以通過信托和銀行理財來實現(xiàn)“通道融資”。

　　在貨幣寬松和大面積資產(chǎn)荒的年代，由于流動性的極度寬松，少數(shù)錢多人傻的中小法人銀行打著“做大資管、做大通道、做大表外、做大投行”的四大戰(zhàn)略，盲目開展委外業(yè)務(wù)，把賣理財產(chǎn)品融來的體系內(nèi)外資金高進(jìn)高出“配”表外資產(chǎn)，看上去表內(nèi)加表外的資產(chǎn)規(guī)模“肚子”鼓得很大，但“一肚子草、甚至都是氣”。大量資金在非實體部門空轉(zhuǎn)，一些傳統(tǒng)信貸無法逾越的項目通過繞道信托或者其他通道，輕松獲得資金，尤其以民企類、市政項目和房地產(chǎn)項目為最。唯一的誘惑在于，雙方都敢開高價。前幾年三四線城市房地產(chǎn)信托融資，資金成本都在15%左右。

　　當(dāng)一個行業(yè)所投項目大部分沒有現(xiàn)金流覆蓋，而是通過不斷的再融資實現(xiàn)現(xiàn)金流時，最終就演變?yōu)橐粓鳊嬍先谫Y，其風(fēng)險不言而喻。當(dāng)規(guī)模足夠大，分散的個體風(fēng)險累積到市場所不能承受的極限時，必然出現(xiàn)“安信”和“川信”這樣的“末日輪事件”。那些飛蛾撲火的資金瞬間灰飛煙滅。應(yīng)驗了西方的“火雞理論”：“喂你投食的那只手可能是最后擰斷你脖子的那只手”。因囿于經(jīng)濟環(huán)境和下行風(fēng)險加大而一再延長過度期的資管新規(guī)，年底終將落地。某種意義上說，兩起信托風(fēng)險事件的出現(xiàn)，說明對龐氏融資和影子銀行的清算已拉開序幕。

　　2019年，銀行業(yè)飛出三只“黑天鵝”。若干年后回頭看，你會發(fā)現(xiàn)這是一個歷史的峽口，是一個重大事件。特殊年景里，貨幣和監(jiān)管當(dāng)局以快刀斬亂麻的動作雷霆出擊，央行、財政（中央?yún)R金）、宇宙行和地方以洪荒之力，盡最大可能降低其對市場的沖擊，全力維護(hù)金融穩(wěn)定。從包商恒豐到錦州，三家小銀行因為外部人資本挪騰的控制術(shù)和少數(shù)人極度貪婪的內(nèi)部人控制，暴露了中小銀行在公司治理上致命的短板。今年以來，疫情加劇經(jīng)濟下行風(fēng)險，中小銀行資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步劣化。

　　中國有句老話，水落石出。而今年以來的幾輪貨幣洪峰充裕的流動性短時間淹沒了風(fēng)險的礁石，但累積的問題并沒有消化。在中小銀行獲得喘息之機，近年來狂飆突進(jìn)的以信托為代表的通道和資管類非銀機構(gòu)卻一頭撞到了擋風(fēng)玻璃上而鼻青臉腫，滿臉是血。這既是必然，又是宿命。

　　通道類業(yè)務(wù)沒有資本金約束，有了牌照，行業(yè)就沒有門檻，可以閉著眼睛盲目加杠桿，理論上“可以想做多大做多大”，可以做到無窮大。一些看似高收益三四線城市房地產(chǎn)項目，因市場持續(xù)低迷，相當(dāng)一批項目淪為龐氏融資，一些市政類項目抵押物都是形同虛設(shè)，不符合標(biāo)準(zhǔn)，甚至公益用地、醫(yī)院、公園、人行道、大媽跳街舞的空地，都拿來抵押包裝成理財產(chǎn)品信托產(chǎn)品去賣。等項目所籌資金消耗光，再融資無門、市場徹底斷流，大面積違約出現(xiàn)，信托踩雷就成躲不掉的“宿命”。

　　過去幾年間，因為沒有資本金約束，盲目加杠桿發(fā)展，超出安全邊際一路疾馳的信托機構(gòu)系統(tǒng)的脆弱性增大，必然出現(xiàn)如安信、川信“賬上已經(jīng)沒有一分錢”的猝死事件。它們死于持續(xù)過度興奮、膨脹失控后嚴(yán)重的大失血。這也說明，以信托業(yè)的野蠻發(fā)展，通道類業(yè)務(wù)的失控，已構(gòu)成中國影子銀行風(fēng)險的重要環(huán)節(jié)。如不引起高度重視，極有可能重蹈上世紀(jì)90年代信托業(yè)的風(fēng)險，甚至?xí)|發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的引信。

　　英國學(xué)者尼爾。弗格森在歐債危機后的一篇文章中說，每一場危機都把我們推向金融世界中“偉大的死亡邊緣”。大規(guī)模的物種滅絕幾乎定期發(fā)生在地球生命的演化歷史中，像寒武紀(jì)末大滅絕造成90%的地球物種消失，或者白堊紀(jì)第三紀(jì)的災(zāi)難造成的恐龍滅絕。如果說這種自然界的“偉大的死亡”是因為氣候變化破壞了全球的自然環(huán)境，而金融機構(gòu)的“偉大的死亡”往往是因為一場人為的災(zāi)害緩慢而痛苦地改變了金融體系和秩序。這可能才是問題的本質(zhì)所在。

　　近年來，金融系統(tǒng)不同板塊的跨市場風(fēng)險事件給我們以深刻的警示。金融體系的跨市場風(fēng)險、以及金融與實體經(jīng)濟之間是緊密關(guān)聯(lián)的復(fù)雜有機體，所有的正反饋和負(fù)反饋機制都是相通的。次貸危機后，美國人說金融體系就像是水泵房內(nèi)的動力學(xué)結(jié)構(gòu)圖，而不是會計手中簡單的資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)然，它也不完全按照液壓物理學(xué)規(guī)律運轉(zhuǎn)。它就像到處都是水管、鍋爐和儲水罐的復(fù)雜迷宮，液壓閥、水管裝置和輔助泵無所不在，并彼此精巧地相互連接。次貸危機的教訓(xùn)證明，金融市場與實體經(jīng)濟部類這種唇齒相依的咬合對危機觸發(fā)、發(fā)展和深化會起到關(guān)鍵性作用。

　　信托類非銀金融不僅為存量資金提供中介融通，而且還能創(chuàng)造信貸、高能貨幣和購買力，這個龐大而復(fù)雜的管道型系統(tǒng)中，每個市場主體都是互為關(guān)聯(lián)的轉(zhuǎn)軸和齒輪。當(dāng)前，經(jīng)濟下行壓力較大，金融市場整體比較脆弱，各類信號政策頻繁，多重政策疊加，各種信號此起彼伏，其間的碰撞和擾動強烈，特別要防止監(jiān)管競賽導(dǎo)致政策疊加的風(fēng)險。非常時期的政策要有彈性和韌性，讓市場有充分的時間來吸納和消化政策效應(yīng)。如果過于剛性，簡單粗暴地“霸王硬上弓”，可能會造成市場結(jié)構(gòu)性脆斷，甚至系統(tǒng)性坍塌。

　　金融系統(tǒng)是如此復(fù)雜，其中非線性的骨肉關(guān)系的相互糾結(jié)纏繞，注定了每一波風(fēng)險都不是孤立的事件，每次新的挑戰(zhàn)都會引起鏈?zhǔn)降倪B鎖反應(yīng)。今年下半年，隨著資管新規(guī)落地，要特別注意房地產(chǎn)、資本市場和以信托為代表的資管市場風(fēng)險的內(nèi)在聯(lián)動性。這幾個市場本質(zhì)都具有高杠桿屬性，并因此而呈現(xiàn)風(fēng)險的獨特性。20多萬億的資管規(guī)模與整個金融體系存在著復(fù)雜的“輸油管道”般的嵌套和關(guān)聯(lián)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行、投資銀行和近年來野蠻生長的影子銀行你中有我，我中有你，既是利益共同體，又是命運共同體。

　　一個環(huán)節(jié)出事可能就會火燒連營，甚至可能把整個系統(tǒng)推入“一片火?！?，其風(fēng)險處置難度之大可能超出我們的傳統(tǒng)認(rèn)知。一個市場發(fā)生險情，會迅速傳導(dǎo)到相關(guān)市場，并互相強化共振。這種病毒式、管道化傳播也是金融體系致命的脆弱性所在。

　　同理，在這個“水泵房”和“水電氣”相互交纏的復(fù)雜系統(tǒng)中，任何一個“小泵房”水管破裂或者電光火石的事故都會導(dǎo)致整個系統(tǒng)的混亂，甚至觸發(fā)災(zāi)害的“鏈?zhǔn)椒从场保a(chǎn)生類似多米諾骨牌（Domino effect）的效應(yīng)。在這個相互聯(lián)系的系統(tǒng)中，一個很小的初始能量一旦觸發(fā)，就可能產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)，從而引發(fā)整個系統(tǒng)的坍塌。一個復(fù)雜的高杠桿交易型系統(tǒng)一旦出問題，其嚴(yán)重性不是用程度來衡量，而是用級別來衡量。

　　所以，無論是銀行業(yè)，還是信托等非銀領(lǐng)域，針對個體風(fēng)險要有總體預(yù)案、及時做好風(fēng)險隔離，防止風(fēng)險的“鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)”引發(fā)斷層性的崩塌，防止恐慌和風(fēng)險共振的病毒性發(fā)酵式傳導(dǎo)，危及整個系統(tǒng)安全。

　　(本文作者介紹：南京大學(xué)長江產(chǎn)經(jīng)智庫特聘研究員，高級編輯，財經(jīng)專欄作家)