摘要：機構積極參與科創板打新，中簽率持續下降。科創板正式開市以來，可觀的打新收益吸引了越來越多的機構投資者參與網下詢價。2020年5月，參與科創板網下詢價的賬戶數平均為4398個，相比2019年7月科創板剛推出時的2157個已經翻倍。科創板平均單只新股網下初步詢價申購額則從2019年7月的3083億元大幅提高至2020年5月的9228億元，增幅接近200%。

　　作者：開源證券總裁助理兼研究所所長 孫金鉅

　　核心觀點：科創板仍是打新收益主要來源，單只新股收益明顯上升。網下詢價參與度和報價難度大幅提高，機構博弈促發行定價更理性。借鑒科創板經驗，創業板注冊制后網下打新收益值得期待。

　　一、科創板仍是打新收益主要來源，單只新股收益明顯上升。

　　與A股其他板塊相比，科創板仍是網下打新收益的主要來源。2020年1-5月，科創板/主板/中小板/創業板分別創造網下打新收益352.3/53.7/12.7/16.5億元，科創板網下打新收益是A股其它板塊之和的4倍。從絕對收益角度看，科創板打新收益率依舊可觀。根據我們測算，2020年1-5月1億元/2億元/4億元的A類產品實現增強收益4.6%/4.2%/3.2%，年化收益率可達11.0%/10.1%/7.7%；同等規模的B類產品實現增強收益4.3%/4.0%/3.1%，年化收益率可達10.4%/9.6%/7.4%；同等規模的C類產品則實現增強收益3.6%/3.3%/2.6%，年化收益率可達8.7%/8.0%/6.2%。可見，科創板仍是網下打新收益的主要來源，且仍能為機構投資者創造較高的增強收益。

　　科創板發行上市節奏放緩，導致打新收益有所下降。影響打新收益的核心因素主要有募資規模、中簽率和上市漲幅，其中募資規模與上市公司數量高度相關，中簽率和上市漲幅則決定單個公司的打新收益。2020年以來，科創板發行節奏有所放緩，導致募資規模縮小。2020年1-5月，科創板月平均上市家數7家，月平均融資規模80.2億元。而2019年7-12月，科創板月平均上市家數11家，月平均融資規模135.5億元。即使剔除2019年7月科創板首批集中上市的影響，2019年8-12月科創板共有43家企業上市，實現融資總額442.7億元，同樣明顯高于2020年1-5月35家的上市數量和401億元的總融資額。

　　中簽率和上市首日漲幅此消彼長，平均單只新股打新收益顯著提高。雖然科創板網下打新收益總額有所下降，但是平均單只新股的打新收益明顯提高。2019年，隨著科創板運行逐漸進入穩態，單只新股打新收益持續下降。9-12月，科創板平均單只新股分別為A/B/C類賬戶（假設頂格申購）創造打新收益17.7/16.5/14.3萬元，而2020年1-5月，這一數據提高到40.7/38.3/32.2萬元。單只新股打新收益的提高是中簽率和上市漲幅共同作用的結果，其中上市漲幅的影響更大。2020年以來，科創板這兩大因素呈現出此消彼長的趨勢，背后均與網下詢價環節機構間的博弈密不可分。

　　二、網下詢價參與度大幅提高，詢價機制下報價入圍難度顯著提升

　　機構積極參與科創板打新，中簽率持續下降。科創板正式開市以來，可觀的打新收益吸引了越來越多的機構投資者參與網下詢價。2020年5月，參與科創板網下詢價的賬戶數平均為4398個，相比2019年7月科創板剛推出時的2157個已經翻倍。科創板平均單只新股網下初步詢價申購額則從2019年7月的3083億元大幅提高至2020年5月的9228億元，增幅接近200%。機構參與度的大幅提高直接將平均申購倍數推升至2020年5月的1892倍，是2019年7月的5倍。與此同時，網下詢價中簽率則持續下降，A/B/C類賬戶中簽率從2019年7月的0.334%/0.316%/0.278%一路下滑至2020年5月的0.078%/0.074%/0.065%。

　　市場化詢價機制下機構充分博弈，報價入圍難度明顯提高。目前科創板完成網下詢價的公司中，除了復旦張江增設累計投標詢價環節，其它公司均根據初步詢價結果確定發行價。在市場化詢價機制下，最終發行定價取決于所有參與者的報價情況，這意味著機構報價不僅要依據公司基本面分析，更要推測其他參與者的價格預期，從而自發地形成博弈。而隨著機構參與程度的大幅提高，科創板詢價環節博弈程度越來越激烈，報價入圍難度顯著增加。2020年以來，科創板網下有效報價申購比例（入圍率）持續下降，由1月份的80.9%下滑至5月份的66.5%。這直觀體現了當前詢價難度的大幅提高。根據我們的統計，在2020年1-5月，基金管理規模前20大的公募（以扣除貨基后的全部產品規模計，根據截至 2020年5月底的萬得統計數據排名）參與科創板網下詢價的平均入圍率僅74.5%，其中只有一半左右的基金入圍率跑贏同期市場平均水平（79.2%）。

　　我們同時從另外一個角度觀察科創板網下詢價環節機構間博弈情況的變化。由于科創板網下詢價固定剔除前10%的最高報價，因此我們使用高價剔除價位除以發行價這一指標來衡量網下投資者報價的一致性。2019年7月，在科創板開市之初，面對完全市場化的詢價機制，市場預期尚未成型，網下投資者報價處于學習期。因此這一期間高價剔除價位相對最終發行價差距一度超過10%，表明投資者缺乏一致預期。相應地，這一時期報價入圍率也一直低于80%。隨后在學習效應的驅動下，投資者預期一致性迅速提高，導致較長時間內高價剔除價位與最終發行價均極度接近，報價入圍率也長期維持在85%以上。但是，隨著大量新參與者入局等因素的變化，2020年以來尤其是3-5月份，科創板網下報價的分歧再度擴大，周度平均入圍率一度下降至58%，充分顯示出機構間博弈的激烈程度。

　　三、充分博弈下首發定價趨于理性，上市后股價漲幅提升

　　由發行公司主承銷商提供的投價報告是科創板網下投資者報價決策的重要參考依據之一。2019年，科創板發行價基本落在投價報告的定價區間內。不過 2020年以來，由于投資者報價博弈加劇，科創板發行價逐漸突破投價報告定價區間下限并持續背離，5 月份首發定價平均只有投價報告定價區間下限的 74%。同時，科創板首發市盈 率與公司所屬行業的平均市盈率不斷趨近。2019年科創板首發市盈率是行業平均市盈率的2.4倍，2020年1-5月，這一數據下降到1.4倍。這表明在當前科創板網下詢價在博弈加劇之后，機構投資者網下報價更趨理性。此外，科創板在打新投資者參與度提升的背景下，中簽率進一步下降，籌碼更趨分散，這也推動了科創板新股上市后股價表現進一步提升。科創板公司上市首日漲幅則從2019年平均的123%提高至2020年的 175%，上市滿月漲幅也從2019年平均的100%提升到了2020年的175%。在當前科創板理性博弈的環境下，雖然入圍難度加大，但首發定價也更趨理性，上市漲幅提升使得單只個股的打新收益明顯提高。

　　四、借鑒科創板經驗，注冊制下創業板網下打新收益值得期待

　　6月12日，證監會和深交所發布了創業板注冊制改革的系列正式文件，借鑒科創板 經驗，創業板實施注冊制后打新收益同樣值得期待。中簽率方面：創業板網下詢價對象和網下初始配售比例方面的規定與科創板保持完全一致。C 類投資者中個人及非專業機構投資者不再被允許參與網下詢價將使得參與網下打新的投資者大量減少， 而配售比例向網下的大幅傾斜將使有資格參與網下詢價的機構投資者獲配比例顯著提高。兩者疊加將使網下打新中簽率明顯上升。上市首日漲幅方面：雖然預計創業板在引入市場化詢價機制后，首發估值整體將較原有水平明顯提升，但借鑒科創板經驗，機構間的充分博弈有望使首發定價趨于理性。另外，與科創板類似，預計創業板網下中簽率絕對水平仍然較低，籌碼同樣充分分散。因此注冊制后創業板公司仍有望獲得較高的上市首日漲幅。募資規模方面：截至6月10 日，科創板/創業板/主板/ 中小板排隊IPO企業數量分別為298/184/133/63家，創業板項目儲備充足。另外，創業板注冊制改革后，上市標準更加多元化，并且允許符合條件的未盈利企業以及紅籌企業上市，有望吸引更多的優質企業通過創業板融資。同時隨著注冊制實施，創業板發行審核效率有望提升，從而帶動融資規模擴大。綜合而言，創業板注冊制改革后大幅提高的中簽率、融資規模的擴容以及較高的首日漲幅將創造可觀的打新收益。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)