意見領袖丨趙建（西澤研究院院長）　　

　　【本文邏輯】

• 財政赤字貨幣化：一個非正常的貨幣創造機制

• 正常的貨幣經濟環境下：貨幣的創造過程及貨幣與物價間的復雜關系

• 資本主義的信貸擴張為何會導致通貨緊縮？

• 為什么說中國的貨幣擴張與通脹間的關系更為復雜？

• 財政赤字貨幣化的關鍵點——如何使用財政資源

　　財政赤字貨幣化：一個非正常的貨幣創造機制

　　財政赤字貨幣化毀掉一國經濟的原因只有一個，即人們對國家財政和貨幣體系失去了信心，繼而導致貨幣已完全不能支持供給，完全無法滲入生產性領域，只能憑空刺激需求或者只是進入投機性領域。例如，直接從中央銀行印鈔發給軍隊作為軍餉，此時得到貨幣的軍隊就憑空產生了購買實體經濟商品的需求。但是，實體經濟供給側又沒有相應的增加商品供給。如此便造成了過多的貨幣追逐較少的商品，最終引發惡性通脹。

　　貨幣化本身不是問題，問題是創造貨幣的方式，以及貨幣的用途。回顧歷史上因財政赤字貨幣化毀掉一國經濟的案例，究其根本，其主要矛盾并非是貨幣化，而是這個國家的經濟早已經失去了正常運行的條件——貨幣與需求之間沒有任何創造價值的機制——貨幣只是憑空創造需求。

　　當前，我們都在熱烈討論財政赤字貨幣化問題。有很多人擔心，財政赤字貨幣化會帶來一些不良的后果，比如惡性通脹，巨大的資產泡沫等。之所以會產生這樣的擔憂，是因為我們都有非常鮮明的歷史記憶，歷史上有很多由于財政赤字貨幣化而導致惡性通脹，從而導致國民經濟崩潰的案例。比較典型的有德國魏瑪共和國，在該國通脹最為嚴重的時期，曾達到過每年十幾萬倍的物價上漲，這是非常可怕的現象。在魏瑪共和國的惡性通脹過程中，國家處于一個非常惡劣的貨幣環境。惡劣到什么程度呢？就是貨幣已經回到了它的紙張原材料價值，而不是貨幣代表的信用的價值。試想一下，如果我們的物價一年有上萬倍的上漲，幾乎相當于貨幣的價值被滅失了。

　　1923年德國魏瑪共和國惡性通脹下：人們用貨幣糊墻

　　來源：www.ilishi.net

　　我們需要注意的一點是，在類似魏瑪共和國這樣的惡性通脹環境里，其本質已經不再是通脹，而是通縮。人們已經對紙幣完全喪失了信心，人們對貨幣是一種拋售行為和心理，這個時候經濟中已經沒有貨幣了。所以說，惡性通脹已經不是一個普通的通脹環境，它的本質不是通脹，不是貨幣供給過多，而是實際貨幣供給不足。魏瑪共和國時期，國民政府時期，還有現在的委內瑞拉等國家，因為本國的國民對本國的法幣失去了信心，所以這些國家的經濟中已經沒有了貨幣，造成了貨幣的短缺，甚至回到了以物易物的原始經濟形態。

　　我一直強調，財政赤字貨幣化是一個非正常的貨幣創造機制。他的非正常之處在于，貨幣發行的主體不是實體經濟單位，政府是貨幣創造的主體。而我們知道，政府是不直接參與生產活動的，它是一個再分配機構，或者說是一個通過再分配來生產公共產品的機構，這就導致財政赤字貨幣化——當政府在創造貨幣的過程中，沒有直接進入生產性領域，只能直接刺激需求，但是沒有相應的供給，即人們常說的憑空印鈔。

　　正常的貨幣經濟環境下：貨幣的創造過程及貨幣與物價間的復雜關系

　　實體經濟創造的廣義貨幣M2，是通過商業銀行的風險甄別和信用的創造來完成的；也就是銀行向實體經濟單位放貸款來創造存款，一般存款就是廣義貨幣。在商業銀行，放貸款的過程中，實際上就是在支持實體經濟單位進行生產活動，支持方式就是銀行的合規和風控。

　　現代信用貨幣制度下：貨幣供給機理圖

　　在商業銀行的信用風控中（如何放一筆貸款）根據以下三個還款來源：第一還款來源是經營性現金流，也就是實體經濟單位創造價值過程中獲得的現金流，它本身就是一個生產活動。而第二還款來源——抵押品也是能作為實體經濟生產性活動的價值創造積累。無論是機器設備、廠房、不動產、房地產，本質上也是在生產性活動過程中的積累。把過去積累的資本作為抵押物來獲得貸款（也就是貨幣），也可以看作是實體經濟過去創造的價值積累的證券化或者貨幣化。第三還款來源便是借新還舊（堆積了大量信用）。

　　信用的創造

　　基于此，在正常的貨幣經濟環境里，貨幣的供給跟通貨膨脹之間的關系非常復雜，并不是像數量方程式那樣的線性的直觀關系——當貨幣增長百分之幾，然后它的通脹就增長百分之幾。

　　下面談一談貨幣與物價之間復雜關系的具體表現；首先，在一個正常的貨幣經濟環境里，要看發行的貨幣用在了什么地方。貨幣與物價之間，有很多的傳導機制和結構。舉個通俗的例子，我們知道現代貨幣信用貨幣的創造都是通過銀行系統，或者中央銀行系統，或者商業銀行系統。而在實體經濟的貨幣創造里面，是靠商業銀行創造M2來為經濟注入貨幣的。這個M2的創造過程，對銀行來說是一個資產端的擴表過程，信貸的創造過程。

　　其次，在正常的貨幣經濟環境里，信貸是具有生產性意義的；銀行把信貸貸給了一個企業，這個企業拿著這筆貸款是用來生產的，這就形成了一個傳導機制，就是貨幣創造的同時，這些貨幣用來進行生產性活動，也就增加了產出。如果貨幣具有了生產性功能，那么從貨幣創造的數量到物價的上漲或者通貨膨脹，他們倆之間的關系就復雜了。這就要看這個貨幣，或者這筆信貸，它的生產性創造的能力有多大。

　　假如說，我們的信貸或是M2增長了10%，這10%增長的貨幣全部用于了高效率的生產性活動，帶來了20%的產出，那么貨幣的這次增長，或者這次印鈔，不僅不會帶來通脹，而且還可能帶來通縮。這就是在正常環境下，信貸的投放或者貨幣的創造與物價之間的傳導機制。

　　最關鍵的地方并不在于創造了多少貨幣，而在于這些貨幣、信用，有沒有拿來進行生產性的活動。（熊彼特在他的《經濟發展理論》中，對這一點進行了比較詳細的論述；他的觀點是：如果信貸是投放到企業里面，用來進行生產性的活動，如果信貸是掌握在企業家手里面不是投機者手里，那么就不會引發通貨膨脹，甚至還會因為生產性活動的增加，生產效率的提高和產出的增加而導致物價下跌，也就是通縮。）

　　資本主義的信貸擴張為何會導致通貨緊縮？

　　關于信貸投放或者貨幣擴張不僅不會帶來通貨膨脹，而且還可能帶來通縮這一現象，這是一個非常怪異的現象。奧地利學派的幾位經濟學家，曾做出了極具洞見的分析。首先，來自于奧地利學派非常著名的經濟學家龐巴維克，他提出的一個概念叫迂回生產理論（Roundabout production，指先生產生產資料（或稱資本品），再用生產出來的生產資料去生產消費品；雖能提高生產效率，但是迂回生產必須投資，其代價是減少當前的消費。）

　　換言之，資本主義的生產活動不像簡單的農業或手工業，而是一個非常長的、充滿了各種各樣中間品的產業鏈。我們知道，比如農業經濟或者是簡單的工業經濟，手工業經濟，它的生產比較簡單，可以直接生產消費品，直接生產終端產品，不像資本主義的生產活動（還要生產各種各樣的中間品，資本品，也就是生產機器）。正如馬克思所指出的，生產商品是一回事，生產制造商品的機器是一回事，生產制造機器的機器是另外一回事。

　　總而言之，迂回生產包含了很多中間品和資本品的生產，這些中間品和資本品，最終還要轉化到消費端，轉化成最終品，滿足人們的消費活動，才最終完成一個價值鏈的閉環。

　　我們進行生產活動的目的是什么？如果我們的生產活動和投資不是為了消費，只是為了投資而投資，不是為了滿足人的效用需求，那么這些經濟活動的本質的意義是什么？如果只是為了生產而生產，為了投資而投資，那么這就很像我們一直常說的創造GDP的活動（挖一個坑再填上），實際上沒有增加任何產出。換言之，這樣的生產活動并不創造終端品，不創造最終滿足人們效用的消費品。

　　當加入迂回生產這個概念之后，貨幣供給和通貨膨脹之間的關系就有了更復雜的結構。在奧地利學派中，以米塞斯為例，他在分析上個世紀20年代也就是大蕭條之前的大繁榮的時候，他發現了一種現象：資本主義的信貸擴張，不僅沒有發生通脹，而是出現了通縮。這個通縮是怎么發生的呢？就是因為資本主義這種生產活動，如同馬克思說的，工人所得太少，普通大眾的購買力不足。雖然信貸擴張了，但是信貸創造的貨幣或者購買力集中到了資本家手里，而相對來說工人雖然工資也在增長，但是相對于資本家收入的增長，相對于產出的增長是比較低的。比如信貸或者貨幣增長了10%，由于資本主義的技術研發，技術的升級和生產率的提高，產出增加了20%，但是工人的工資僅僅增加了5%。你去想一想，這三個數字（10%，20%，5%）最終的結果會是什么？

　　答案是：由于工人購買力不足導致的需求不足，導致通縮出現！通縮出現之后就會導致資產收益率下降，但是現在處于信貸擴張階段，資本家手中的積累的財富又不斷地增長，就必須來擴大投資。但是，由于工人的購買力不足（工人收入的增長跟不上產出的增長），導致終端產品以及消費品的利潤率下降。既然終端消費品的利潤率在下降，該行業的毛利率也在下降，資本家就不會再投資這個終端消費品行業，反而更多地投資這一迂回生產端（即離消費品越來越遠，是資本品投資）。此時，資本品會普遍上漲，出現資產泡沫。這個資本品，除了機器設備，還包括房地產。這就解釋了為什么當貨幣在不斷的超發，但沒有引發通貨膨脹反而引發了商品通縮；同時也是資本品價格，房地產價格卻在不斷上漲的原因。

　　當我們認識到正常的貨幣經濟環境下的貨幣創造過程，正常的貨幣經濟環境下貨幣擴張與通貨膨脹之間的關系的時候，我們就會越發明白，財政赤字貨幣化這種行為對經濟的傷害。

　　財政赤字貨幣化的影響到底是什么？本質上，財政赤字貨幣化的影響并不是指超發了多少貨幣，而是對整個經濟造成的影響：破壞了財政紀律、信用貨幣賴以生存的基礎（即政府公信力）。

　　我們知道，信用貨幣跟商品貨幣是不一樣的，商品貨幣，比如說黃金，它的價值實實在在的在那里，它的價值的基礎并不是信用，而是黃金這個商品屬性的本身。當然你也可以把黃金貨幣，或者金本位制當作一種信用，這個信用的基礎就是所謂的勞動價值論，或者它本身的稀缺性。因為開采黃金，是需要付出勞動價值的，黃金也是稀缺的，那么正是它的稀缺性，讓人們心里面相信黃金不會濫用。

　　然而，對于信用貨幣（指由國家法律規定的，強制流通不以任何貴金屬為基礎的獨立發揮貨幣職能的貨幣，本質上沒有錨）而言，它的錨就是人們對這個國家的信任。而這個信任又主要來自以下三個方面，第一，是對這個國家，他的政治和社會秩序的穩定性的信仰。第二，是對貨幣創造主體，尤其是對基礎貨幣創造主體的貨幣紀律的嚴格性和財政紀律的嚴格性的一種信仰。第三，是規則的透明度；無論是財政預算的約束，還是貨幣政策的規則，人們相信都是嚴格的，公正和透明的。只有在這個基礎上，人們才會用基于國家信用發行的紙幣，也就是法幣（法幣一般是指基礎貨幣，也就是最基礎的信用?；A貨幣是貨幣的貨幣，是廣義貨幣的貨幣）。

　　我們知道，貨幣體系一般分為兩層，第一層是基礎貨幣，是為銀行間的支付結算提供貨幣服務。第二層則是廣義貨幣M2，是為實體經濟或者是包括非銀金融機構的結算提供貨幣服務。在正常的貨幣經濟環境里，廣義貨幣應該是在整個貨幣中占主要位置（因為廣義貨幣伴隨的是實體經濟的生產性活動）。廣義貨幣的創造過程，我前面提到，通過商業銀行的風控標準來講貨幣創造與實體經濟的生產性創造活動緊密的結合在一起，不至于讓貨幣濫發。所以，我們常說中國的M2是世界第一，中國的M2已經超過美國、歐洲或者美國、日本的總和，但是沒有引發通貨膨脹，實際是因為：我國M2背后是大量的生產性活動，也就是每多發行一單位的M2，也增加了一單位的產出，如此就不會引發通脹。這也跟前面我講的信貸或貨幣擴張與通貨膨脹的原理是一致的。在這種貨幣創造結構里面，基礎貨幣就不應該發揮主導作用，它只需承擔銀行間的流動性支撐就行了。

　　為什么說中國的貨幣擴張與通脹間的關系更為復雜？

　　對于像中國這樣的發展中國家，貨幣擴張或貨幣增發與通貨膨脹之間的關系更加復雜。首先，中國不像其他一些發達國家，它的經濟增長速度或者產出的速度一直在增長。另外，中國跟發達國家不一樣的地方還在于，中國有一個市場化、貨幣化的過程，也就是過去不用貨幣作為支付中介，而是靠計劃經濟或者票證經濟來進行資源配置的領域，現在也需要以貨幣為中介來進行配置。

　　我們以上個世紀80年代的商品市場為例（計劃經濟時代是用布票，糧票，油票），在市場化過程中，這些票證一律廢除改成用貨幣，那么這也會帶來額外的貨幣需求。同樣，在本世紀初，過去靠單位分房也就是非貨幣化的房地產市場，在本世紀初開始進行了一個貨幣化的改革，也就是通過按揭貸款來買房子，貨幣化安置。這些都創造了額外的貨幣需求。我們知道，通貨膨脹往往是貨幣供給超過貨幣需求之后的價格調整現象。在市場化、貨幣化的過程中，有額外的貨幣需求產生，就可以吸收更多的貨幣，而不至于發生嚴重通脹。這也是我們在轉軌經濟過程中，頗具中國特色的一個貨幣經濟現象。

　　財政赤字貨幣化的關鍵點——如何使用財政資源

　　然而，財政赤字貨幣化卻不一樣——政府創造貨幣的過程是沒有風控，沒有抵押物，是不必遵守市場規律約束的。政府是一個再分配機構，它不是一個生產性機構，所以政府的貨幣創造也是一個再分配的行為，那么這個再分配的行為，本身也無可厚非。核心在于：這個再分配行為，是不是建立在嚴格的現代財政和貨幣政策的約束之下？是不是把稀缺的赤字資源，用在了特別需要的地方？所以，我們說它的關鍵點并不是為財政赤字融資的問題，而是財政資源的使用問題。

　　雖然現代貨幣體系國家經常使用財政赤字貨幣化這一方法，但就財政赤字貨幣化摧毀一國經濟而言，卻不常見。或者說，當財政赤字貨幣化能夠毀掉一國經濟的時候，它本身已經不是貨幣的問題，而是這個國家的政治經濟社會秩序已經崩盤。當處于一個非正常的經濟環境，財政赤字已經沒有辦法用增加稅收的手段來進行彌補。原因在于，稅務體系沒有真正建立起來，或是已經沒有時間來進行稅務征收。所以，只能通過快捷的方法——央行直接印鈔——來彌補赤字。而不斷攀升的赤字又進一步弱化了公眾對政府、對貨幣的信心，導致公眾不再愿意持有貨幣，即貨幣需求不斷降低。這樣就形成了一個惡性的循環（經濟危機、政治危機，亦或是戰爭會引發財政赤字）。

　　抗戰爆發后，中國諸多經濟發達地區相繼淪陷，短時間內損失了絕大部分工業及半數以上農業。供需失衡疊加大量軍費浪費，物資日漸缺乏，國內經濟情況益形艱困。“國民政府無法解決物資匱乏的問題，故一再加印法幣，以彌補巨額財政赤字。國民政府戰前每年財政赤字只占總開支的10%—20%（至多30%-40%間）。然而在1937-1940年間，民國政府財政赤字平均占支出的70%左右；1941年—1945年，這個數字更提高至78%”（楊雨青，《抗戰時期物價問題之我見》）。

　　換言之，當時國民政府財政支出的七成是由印鈔來支持的。當公眾們看到國民政府，這種貨幣行為的時候，他們肯定會拋售手中的貨幣，甚至是回到了以物易物的原始的狀態。在這個時候，經濟中不是貨幣過多了，而是貨幣沒有了。雖然在名義上，每家每戶有大量的鈔票，但是實際這些鈔票一文不值，畢竟沒有任何貨幣價值。我們知道，貨幣有三個基本功能（交易媒介、價值尺度、價值儲藏）。當一個國家的財政支出70%是依靠印鈔來解決時，這個國家的貨幣已經完全失去了公眾的信心，也就失去了信用。在這個時候，整個貨幣經濟，或者是整個社會經濟已經崩盤了。

　　財政赤字貨幣化摧毀一國的經濟，實際上是一個極端罕見的狀況，一般發生在戰爭或者是內部政治動亂之后?；蛘哒f，財政赤字貨幣化摧毀國家的經濟，只是一個表象，它的本質是這個國家的社會經濟秩序，已經處于崩潰的邊緣。財政赤字貨幣化，究竟是原因還是結果？可能是一開始并不是原因，但是它加速了國家經濟崩潰這個結果的到來。所以政府應該居安思危，每一筆財政支出、每一次貨幣發行，都需要倍加珍惜，因為它消耗的都是政府的公信力，消耗的是后代子孫珍貴的信用資源！

　　本文根據趙建博士的“貨幣經濟學通識課堂”（非公開）發言整理，有增改；整理人，西澤研究院研究員王嫄。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)