意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　當地時間4月20日，美國西得州輕質原油（WTI）五月交貨的期貨結算價收于每桶負37.63美元，這是自石油期貨自1983年在紐約商品交易所開始交易后，首次跌入負數交易。如同3月份美股十天四次熔斷一樣，投資者又一次見證了歷史。在疫情發展不確定性較大的情況下，未來包括股市、油市、債市、金市等在內的全球金融市場波動性加大在所難免。我們仍需要密切關注金融動蕩演變成金融危機的風險。3月初以來，美聯儲和美國政府迅速采取了一系列超常的刺激或救助行動，迄今阻止了美股暴跌演變成市場恐慌、信用緊縮的流動性負螺旋，避免了引發金融市場運轉失靈、金融機構擠兌倒閉的金融危機。

　　然而，這些措施只能救急不能救窮。此次原油期貨價跌至負值，深層次的原因仍然是石油市場的供需矛盾。4月12日，主要產油國達成減產協議，但受制于疫情防控造成全球范圍內的經濟大停擺，中長期石油需求嚴重不足，油價不漲反跌。20日原油期貨價跌至負值的原因還是做多5月合約的交易者急于平倉。我們不要輕信近期美股大幅反彈是反轉的觀點，甚至不要輕信市場不會有新低的預判。美國次貸危機演變成全球金融海嘯，中間間隔了一年多時間。2008年5月初，美國時任財長保爾森還對外宣稱，次貸危機最糟糕的時刻已經過去了。然而，到2009年3月9日股市反彈之時，美國三大股指較2008年9月12日（雷曼公司宣布破產上一交易日）已跌去了40%以上。

　　美股不買美聯儲的賬

　　隨著新冠疫情在全球加速蔓延，美股2月底出現了七連跌。在此背景下，3月3日美聯儲第一次緊急降息50個基點；15日第二次緊急降息100個基點至零利率，重啟7000億美元的量化寬松（QE）計劃；17日，宣布重啟商業票據融資機制為美國家庭和企業提供信貸支持；23日，宣布無上限的量化寬松計劃。但是，3月3日至4月9日，美國道瓊斯工業平均指數、標普500指數和納斯達克綜合指數分別下跌了11.2%、9.7%和8.9%，特別是3月9日到18日遭遇了十天四次熔斷。其間，較年內高點最多下跌了37.1%、33.9%和30.1%。

　　美聯儲祭出“零利率+無限QE”的“王炸”，股市反映卻不盡理想的主要原因有四。

　　一是貨幣政策治標不治本。此次美股動蕩緣起疫情沖擊，而美聯儲只能買有毒資產，卻解決不了新冠病毒和供應鏈的問題。2月20日之前，市場普遍認為疫情是亞洲的局部事件，2月中旬之前美股還在連創歷史新高。但20日以后，中國疫情形勢持續向好，海外疫情加速擴散。疫情的分化對市場情緒造成很大沖擊，股市震蕩是對疫情第二波沖擊風險的重新定價。

　　二是衛生政策響應遲緩。3月11日以前，美國政府對于新冠疫情一直遮遮掩掩、輕描淡寫。甚至在3月初還表示美國疫情上升的風險極低，一切盡在掌控之中。直到3月11日宣布旅歐禁令、13日宣布國家進入緊急狀態，才出臺相關的公共衛生政策，采取社交隔離等措施。美聯儲兩次閃電降息并重啟擴表反而按下了市場恐慌鍵，觸發了9日和12日兩次熔斷，導致市場無差別拋售一切可變現資產，包括傳統避險資產美債和黃金，逃向美元現金流動性，美元指數大幅飆升。反倒是13日宣布國家緊急狀態當天，美國三大股指均暴漲9%以上。

　　三是財政政策姍姍來遲。解決企業在疫情防控限制人員流動、企業開工情況下的現金流問題，更多應該發揮財政政策的作用，但財政政策要經過煩瑣、不確定的立法程序。這種情況下，美聯儲不得不挺身而出、單兵突進。直到3月24日之后，隨著公共衛生防控政策、財政貨幣刺激措施逐步到位，才迎來了美股的大幅反彈。

　　四是美聯儲受到市場質疑。自2019年第一次降息，美聯儲拋棄數據驅動的前瞻性指引策略后，缺乏與市場溝通的錨，美聯儲的透明度和獨立性受到很大挑戰。而且，以往降息周期都是從百分之五六開始下調，這次兩次緊急降息就干到了零利率。而在零利率之后，美聯儲主席鮑威爾明確表示不會選擇負利率，市場沒料到美聯儲會采取這么激進的QE措施。由于應對措施次序本末倒置且缺乏財政政策配合，資本市場起初對美聯儲并不買賬，迫使美聯儲一條血路殺到頭。美聯儲這種破釜沉舟的打法只適合速決戰，而一旦陷入持久戰，則每次政策效果不彰，都會損害其市場聲譽，增加其救市成本。

　　小結：從前期亞洲的經驗看，無論硬核防控還是佛系防控，合適的就是好的。只要思想重視、措施對頭，疫情就是可防可控的。政策出臺的次序和搭配很重要。恢復市場信心的關鍵在于一攬子的疫情應對計劃，以公共衛生政策為主、經濟對沖政策為輔。市場戰勝恐慌，不一定要等到疫情結束。

　　美聯儲大放水中國是否跟隨

　　與美聯儲兩次降息到零利率并宣布無限QE的做法相比，中國人民銀行被市場質疑無論在降準還是降息問題上，都過于保守，甚至將A股表現平淡也歸咎于中國人民銀行的操作。然而，這種看法可能有失偏頗。

　　首先，中國人民銀行是近期全球疫情應對的領跑者。

　　疫情率先在中國暴發，故中國人民銀行從2月初起就進入疫情應對狀態。2月，出臺了30條金融支持政策，在疫情防控關鍵時期支持金融市場如期正常開市，確保金融服務不間斷，穩定市場預期，有力支持疫情防控和復工復產。其中，有3000億元的專項再貸款的政策，向疫情防控保供企業提供快速精準支持，有5000億元的再貸款再貼現專用額度及3500億元的政策性銀行專項信貸額度，加大對中小微企業的普惠性資金支持。

　　至于3月15日美聯儲把政策利率降到零，16日中國人民銀行中期借貸便利操作（MLF）沒有跟進，是因為后者13日已宣布了普惠金融定向降準的政策并于16日實施。這將釋放長期資金5500億元，每年還可直接降低相關銀行付息成本約85億元。16日，盡管中國人民銀行沒有采取降低政策利率的措施，但七天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）應聲跌至2%以下。當政策還在逐步發揮作用的時候，中國人民銀行自然沒必要在現有政策上進一步加碼。

　　其次，中國人民銀行沒有面臨美聯儲流動性救市的窘境。

　　美聯儲采取一系列激進措施的重要背景是，阻止股災演變成股價下跌—市場恐慌——信用緊縮的流動性螺旋。但在中國金融市場上，盡管疫情暴發以來震蕩加劇，卻沒有出現這類問題。

　　一是貨幣市場利率走低。2月3日起，中國人民銀行綜合運用數量和價格工具引導市場利率下行。2月3日至4月10日，中國境內的DR007日均為1.93%，較年初至1月23日回落了47個基點。當受疫情擴散影響，股市震蕩時，沒有導致國內流動性緊張。2月20日至3月23日，美股遭遇了七連跌、四熔斷，發生股災，但2月21日至3月24日中國日均泰德利差（3個月Shibor與3個月國債收益率差，衡量市場流動性和信用松緊程度的常用市場指標）59個基點，低于年初2月20日日均89個基點的水平。

　　二是股票市場交投活躍。盡管受海外股災的影響，2月21日至3月24日中國股市也出現了一定幅度的調整，但同期滬深兩市日均成交額1.01萬億元，高于年初至2月20日的日均7844億元。同期，上證綜指跌幅3%以上的交易日僅占到17.4%，遠低于道指該項占比47.8%的水平。而且，即便國內股市出現較大幅度的波動，卻未像股市異動時期那樣出現大面積跌停，股市流動性枯竭。

　　三是外匯市場運行平穩。自1月底暴發疫情以來，人民幣兌美元匯率震蕩加劇，圍繞7比1上下波動。盡管如此，前2個月反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計265億美元，遠超2019年同期的順差53億美元。3月10日（美股第一次熔斷次日）以來，美元指數飆升，非美貨幣兌美元大幅貶值，帶動人民幣匯率由升轉跌，重新跌破7，但市場預期穩定。3月10日至4月10日，境外一年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期平均為0.59%，略高于1月21日至3月9日日均0.14%的水平。同時，人民幣匯率市場化程度提高、彈性增加，成為吸收疫情沖擊的減震器，給了人民銀行貨幣政策更大空間、更多底氣。

　　小結：在貨幣政策與股市的關系上，圍繞股市表現來制定和實施貨幣政策是十分危險的，也不應該用股市的短期表現來評判貨幣政策的成敗。中國人民銀行較早進入疫情應對狀態，再看著美聯儲研判中國人民銀行政策操作已經落伍了。事實證明，當前中國人民銀行貨幣政策是恰當的、有效的，反映了既要保持政策定力，又要留有政策余地的思路，與美聯儲孤注一擲的做法各有千秋。

　　我們距離金融危機有多遠

　　理論上，金融危機是指利率、匯率、資產價格、企業償債能力、金融機構倒閉指數等金融指標，全部或大部分出現惡化，致使正常的投融資活動無法繼續的情況。金融危機通常伴隨著經濟增長受到打擊，企業大量倒閉的現象，失業率提高，社會普遍的經濟蕭條，有時候甚至伴隨著社會動蕩或國家政治層面的動蕩。

　　根據前述定義，美國股指較年內高點最多跌了30%以上，屬于技術性熊市，無疑已發生股災，屬于金融危機的前兆。但現在美股暴跌對于美國經濟金融體系的破壞性影響尚未顯現，近期美國失業率飆升是疫情沖擊所致，與股災沒有直接關系。美聯儲采取了“零利率+無限QE”的操作，就是為了應付市場流動性需求，背后動機是避免出現股災——市場恐慌——信用緊縮的流動性螺旋。所以，從嚴格意義上講，目前的股災還算不上金融危機。但或許出現影子銀行機構的倒閉，有可能引爆金融危機。

　　2008年國際金融危機的前身是2007年美國次貸危機。次貸危機是因為華爾街投行的過度創新，使用諸多金融衍生產品（CDS、CDO等）對劣質資產進行包裝、分銷。房地產泡沫破滅后，底層資產質量急劇惡化，觸發了次貸危機。到2008年9月中旬，雷曼公司倒閉、房利美房地美和美國國際集團（AIG）被接管，則直接引爆了全球金融海嘯。

　　2008年危機后，國際社會加強了對影子銀行的監管，加強信息披露以增加數據透明度，實行中央對手清算以降低交易對手風險等等。同時，國際金融監管改革，實行“沃爾克規則”，在銀行和資本市場之間建立了嚴格的防火墻。

　　盡管如此，危機十年來，全球影子銀行體系不僅沒有瘦身反而更加龐大。2020年1月初，全球金融穩定理事會（FSB）發布年度報告顯示，2018年年底：全球廣義影子銀行體系總資產183萬億美元，較2008年年底增長了86%（其中狹義影子銀行體系總資產114億美元，增長94%）；占全球金融總資產的48%，較2008年上升了6個百分點。相當于全球GDP的2.15倍，較2008年上升了65個百分點。其中，廣義影子銀行體系指除去中央銀行、傳統商業銀行和政策性金融機構后的剩余部分；狹義影子銀行體系指在廣義的基礎上，再剔除保險公司、養老基金。

　　FSB多次警示，影子銀行達到一定規模會引起系統性風險，在資金流短缺時會放大市場恐慌，并建議對影子銀行的監管和法律應到位，以化解日益增長的危險。這種被放大的市場恐慌，也就是對沖基金的爆倉傳聞，就足以成為讓美股十天四次熔斷的原因之一。

　　國際貨幣基金組織（IMF）在2019年10月發布的《全球金融穩定報告》中也專門討論了影子銀行。報告指出，危機后，各國采取了長期低利率的寬松政策，機構投資者追逐收益的行為可能產生風險敞口，在市場承壓時放大沖擊的影響：一是投資基金資產組合的相似性可能放大市場拋售。二是養老基金的非流動投資可能制約其像過去那樣發揮穩定市場的作用。三是壽險公司的跨境投資可能助推溢出效應的跨市場傳導。由于長期的寬流動性、低利率，很多影子銀行機構為追逐回報買了很多高風險、低流動性的產品，所以風險會被擴大。

　　美國的影子銀行體系也進一步膨脹。據FSB統計，截至2018年年底，美國廣義影子銀行總資產相當于美國金融總資產的63%，高出全球平均值15個百分點；相當于GDP的305%，高出全球平均值近90個百分點。其中，美國狹義影子銀行總資產占到全球的26%。2019年11月，美聯儲發布《金融穩定報告》稱，低利率可能造成信貸標準被侵蝕，持續性的低利率可能催生金融失衡。例如在長期侵蝕銀行、保險公司和養老基金的回報率，促使他們承擔更多風險等。這與前述FSB和IMF的看法基本如出一轍。可謂英雄所見略同。

　　3月18日，美股年內發生了第四次熔斷，此次熔斷的誘因是市場傳聞一家大的對沖基金出現了爆倉且被沙特主權基金大額贖回。這一市場傳聞雖被澄清，但細思極恐。

　　一是被傳聞的機構本身是看空的機構，結果它都虧錢了，這反映當前是一個極端的市場環境。1998年，美國長期資本管理公司被接管，原因是在1998年亞洲金融危機時期小概率的俄羅斯主權債務違約導致了它的爆倉。

　　二是被傳聞的機構出來解釋，虧錢的主要原因是敞口太多，對于這次疫情流行帶來的沖擊估計不足。這意味著，美聯儲的每次刺激措施帶來的市場反彈，都會變成這些機構拋售資產、減少敞口的機會。難怪3月有很長一段時間，美股每次反彈都是曇花一現的一日游。

　　三是市場傳聞說沙特主權財富基金大額贖回，這種因油市崩盤導致的石油美元回流短期內不會得到改善。此種情況下，石油輸出國一些基金公司、財富管理機構可能會有大額的贖回，這將給影子銀行帶來持續的資產變現壓力。

　　四是與正規銀行體系相比，影子銀行體系的信息還是透明度不夠，產品太復雜，杠桿率太高。根據多重均衡理論，如果市場都相信會出現壞的情況，出現擠兌，無論多好的機構，因為存在杠桿，都會出現流動性甚至清償力的問題。

　　顯然，對于美股來說，如果美國疫情防控能夠取得積極進展（不一定要等到疫情結束），配合經濟刺激的幫扶，疫情對于美國經濟和美股的影響將是暫時的，市場將可能重新回歸基本面。但如果美國疫情持續蔓延，其不確定性有可能對美國經濟的負面沖擊逐步顯現且不斷加大，那美股現在的調整可能剛剛開始，美國將是正在走向經濟和金融危機的道路上。至于美國加強疫情防控會不會成為壓垮美國的最后一根稻草，終結美國十多年的繁榮，這是另一個問題。當然，這本該是在擬定疫情應對計劃時，美國政府需要評估的風險或代價。

　　小結：金融市場存在多重均衡，市場長期存在的脆弱性不意味著馬上會演變成危機，會不會發生危機取決于市場預期，主要是防止信心危機的傳染導致流動性危機。美聯儲和財政部出臺的一系列救急措施取得了初步成效。但如果基本面進一步惡化，且持續時間較長，則危機包括經濟金融危機恐難避免，影子銀行可能會成為危機引爆點。原油期貨結算價跌至負值的極端事件給我們敲響了警鐘。 

　　本文原發于《當代金融家》雜志2020年第5期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)