文/意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠 王青

　　據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年5月CPI同比2.4%，前值3.3%，上年同期值2.7%；5月PPI同比-3.7%，前值-3.1%，上年同期值0.6%。

　　基本觀點(diǎn)：

　　5月豬肉、蔬菜等主要食品價(jià)格下行加快，CPI同比漲幅連續(xù)三個(gè)月大幅回落，時(shí)隔八個(gè)月重返“2時(shí)代”，表明通脹已穩(wěn)定處于溫和區(qū)間；非食品價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，或體現(xiàn)全面復(fù)工后市場(chǎng)需求不足現(xiàn)象較為突出。PPI方面，主因翹尾因素減弱，前期國際油價(jià)劇烈下跌帶來的滯后影響，以及終端需求不振拖累生活資料價(jià)格漲幅放緩，5月PPI同比跌幅進(jìn)一步加深。

　　展望6月，CPI漲幅有望結(jié)束近三個(gè)月以來的快速下行局面，同比將保持在2.4%左右。PPI方面，近期供需兩端積極因素帶動(dòng)國際油價(jià)反彈，國內(nèi)基建、地產(chǎn)等相關(guān)建筑鏈條景氣度回升支撐工業(yè)品價(jià)格回暖，預(yù)示6月PPI同比降幅有望收窄。但市場(chǎng)需求不足意味著短期內(nèi)工業(yè)品通縮局面難以扭轉(zhuǎn)。

　　具體分析如下：

　　一、5月豬肉、蔬菜價(jià)格下行加快，CPI漲幅連續(xù)三個(gè)月大幅回落進(jìn)入“2時(shí)代”，非食品價(jià)格持續(xù)低位運(yùn)行，表明全面復(fù)工后市場(chǎng)需求不足現(xiàn)象較為突出。

　　5月CPI同比上漲2.4%，漲幅較上月大幅回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)三個(gè)月大幅下行，且已顯著低于今年兩會(huì)確定的3.5%的控制目標(biāo)。從結(jié)構(gòu)上來看，5月食品價(jià)格同比上漲10.6%，雖然仍是CPI上漲的主要拉動(dòng)因素，但漲幅較上月下行4.2個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)近三個(gè)月快速回落態(tài)勢(shì)。5月非食品價(jià)格同比僅上漲0.4%，與上月持平，表明食品之外的CPI漲幅很低，意味著在前期復(fù)工基本完成之后，終端消費(fèi)需求偏弱現(xiàn)象較為突出。

　　圖1   CPI增速 ：當(dāng)月同比  %

　　數(shù)據(jù)來源：WIND

　　食品價(jià)格方面，5月在CPI中權(quán)重較大的豬肉、蔬菜價(jià)格下行加快，加上去年同期價(jià)格基數(shù)小幅抬高，帶動(dòng)本月食品價(jià)格漲幅快速回落。豬肉和蔬菜價(jià)格是當(dāng)前食品CPI中權(quán)重最高、波動(dòng)最大的兩個(gè)品種。數(shù)據(jù)顯示，近期生豬存欄環(huán)比正在顯著改善，加上高利潤引導(dǎo)出欄增速加快，當(dāng)月豬肉價(jià)格環(huán)比下降8.1%，降幅比上月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)——這也意味著5月復(fù)工復(fù)業(yè)尚未對(duì)豬肉供需平衡帶來顯著影響。此外，上年同期豬肉價(jià)格曾出現(xiàn)跳升，基數(shù)墊高也推動(dòng)今年5月豬肉價(jià)格同比漲幅大幅回落15.2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月蔬菜價(jià)格比上月下降12.5%，主要原因是鮮菜供應(yīng)量上升，這也帶動(dòng)菜價(jià)同比下降8.5%，降幅較上月明顯擴(kuò)大。此外，受供應(yīng)充足及需求增長有限影響，5月雞蛋和水果價(jià)格比上月均有所下降，同比降幅則分別顯著擴(kuò)大至-12.3%和-19.3%。當(dāng)月水產(chǎn)品價(jià)格在休漁期來臨帶動(dòng)下，價(jià)格環(huán)比和同比漲幅有所擴(kuò)大。值得一提的是，5月糧食價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，同比漲幅也擴(kuò)大至1.5%，均屬近年來的較高水平，后期糧價(jià)走勢(shì)需要進(jìn)一步關(guān)注。

　　整體上看，5月食品價(jià)格環(huán)比下降3.5%，降幅較上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，加之上年價(jià)格基數(shù)抬高，同比漲幅回落至10.6%，延續(xù)了近三個(gè)月快速下行勢(shì)頭，是本月CPI同比進(jìn)入“2時(shí)代”的主要原因。

　　圖2  食品類各分項(xiàng)CPI同比增速 %

　　數(shù)據(jù)來源：WIND

　　非食品價(jià)格方面，5月國際油價(jià)上揚(yáng)，前期帶動(dòng)國內(nèi)交通通信價(jià)格較快下滑的因素消退，當(dāng)月非食品價(jià)格環(huán)比與上月持平，同比漲幅則延續(xù)0.4%的低位。5月國際油價(jià)上漲約36%。受此影響，前期國內(nèi)汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格大幅下跌的勢(shì)頭得到明顯緩和，當(dāng)月交通和通信價(jià)格僅比上月下降0.2%，同比降幅也僅加大0.2個(gè)百分點(diǎn)。這是本月非食品價(jià)格變化不大的主要原因。其他商品和服務(wù)價(jià)格方面，疫情沖擊下居民收入增速下滑較快，市場(chǎng)需求總體受到一定抑制，除服裝外多數(shù)商品和服務(wù)價(jià)格均比上月有所回落。

　　5月，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.1%，漲幅與上月持平，繼續(xù)處于偏低水平。這表明當(dāng)前缺乏物價(jià)普遍上漲的基礎(chǔ)，未來需求不足可能引發(fā)通縮的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　數(shù)據(jù)來源：WIND

　　二、主因翹尾因素減弱，前期國際油價(jià)劇烈下跌帶來的滯后影響，以及終端需求不振拖累生活資料價(jià)格漲幅放緩，5月PPI同比跌幅進(jìn)一步加深。

　　5月以來，供需兩端積極因素帶動(dòng)國際原油價(jià)格反彈，供給端OPEC+執(zhí)行減產(chǎn)且力度加碼、美國頁巖油產(chǎn)量收縮，需求端中國內(nèi)需漸進(jìn)修復(fù)、歐美陸續(xù)開始重啟經(jīng)濟(jì)，需求前景有所改善；同時(shí)，國內(nèi)基建、地產(chǎn)等相關(guān)建筑鏈條景氣度回升支撐工業(yè)品價(jià)格回暖。由此，PPI邊際下行趨勢(shì)放緩，當(dāng)月PPI環(huán)比下跌0.4%，跌幅較上月收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)。但在國際油價(jià)大幅回升，國內(nèi)工業(yè)品價(jià)格整體修復(fù)的情況下，5月PPI環(huán)比延續(xù)下跌，同比跌幅超預(yù)期加深——當(dāng)月PPI同比下跌3.7%，跌幅較上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)普遍預(yù)期，除受翹尾因素減弱影響外，主要原因有二：

　　一是我國原油進(jìn)口依賴度較高，受運(yùn)輸時(shí)滯影響，國際油價(jià)變動(dòng)傳導(dǎo)至國內(nèi)PPI存在一定時(shí)間差，因此，前期國際油價(jià)劇烈下跌對(duì)5月PPI造成滯后影響，這體現(xiàn)于當(dāng)月石油相關(guān)行業(yè)PPI同比跌幅的普遍擴(kuò)大；二是5月生活資料PPI環(huán)比加速下跌，同比漲勢(shì)放緩，這在一定程度上反映了中上游價(jià)格走低正在向下游傳導(dǎo)，但更為重要的是，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)自3月重啟后，生產(chǎn)端恢復(fù)速度快于需求端，社零等消費(fèi)指標(biāo)顯示終端需求依然偏弱，這對(duì)PPI產(chǎn)生抑制作用。

　　圖4  PPI增速：當(dāng)月同比  %

　　分大類看，5月生產(chǎn)資料PPI環(huán)比下跌0.5%，跌幅較上月收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，同比跌幅則較上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)至-5.1%，與PPI整體走勢(shì)一致。各分項(xiàng)中，采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)PPI環(huán)比分別下跌1.7%、1.1%和0.2%，跌幅較上月分別收窄5.5、2.2和0.5個(gè)百分點(diǎn)；同比分別下跌14.8%、9.9%和2.4%，跌幅較上月分別擴(kuò)大3.2、1.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)。可見，5月采掘工業(yè)PPI在各分項(xiàng)中下滑幅度最大，前期原油價(jià)格暴跌影響顯著。

　　圖6  生產(chǎn)資料各項(xiàng)PPI同比增速 %

　　數(shù)據(jù)來源：WIND

　　5月生活資料PPI環(huán)比下跌0.3%，跌幅較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。在上游價(jià)格下跌向下游傳導(dǎo)以及終端需求偏弱影響下，當(dāng)月生活資料各分項(xiàng)價(jià)格環(huán)比均為負(fù)增，其中食品和耐用消費(fèi)品PPI環(huán)比跌幅擴(kuò)大。同比來看，5月生活資料PPI同比漲幅較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)至0.5%，已為連續(xù)第三個(gè)月放緩；各分項(xiàng)中，食品類PPI同比漲幅較上月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.9%，其他分項(xiàng)同比則均為負(fù)增。

　　圖7  生活資料各項(xiàng)PPI同比增速 %

　　數(shù)據(jù)來源：WIND

　　從細(xì)分行業(yè)來看，除煤炭開采業(yè)，農(nóng)副食品加工業(yè)，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等少數(shù)行業(yè)PPI環(huán)比跌幅擴(kuò)大外，多數(shù)行業(yè)PPI環(huán)比漲幅/跌幅或與上月持平，或有所加快/收斂。其中，石油和天然氣開采業(yè)PPI環(huán)比下跌9.1%，跌幅較上月收窄26.6個(gè)百分點(diǎn)。同比來看，5月石油、煤炭等相關(guān)行業(yè)PPI同比跌幅擴(kuò)大明顯，其中，煤炭開采業(yè)PPI同比下跌8.8%（前值為-5.4%），石油和天然氣開采業(yè)PPI同比下跌51.4%（前值為-21.7%），石油、煤炭和其他燃料加工業(yè)PPI同比下跌19.8%（前值為-10.6%）。

　　三、6月CPI漲幅有望結(jié)束近三個(gè)月以來的快速下行局面，同比將保持在2.4%左右。PPI方面，近期供需兩端積極因素帶動(dòng)國際油價(jià)反彈，國內(nèi)基建、地產(chǎn)等相關(guān)建筑鏈條景氣度回升支撐工業(yè)品價(jià)格回暖，預(yù)示6月PPI同比降幅有望收窄。但市場(chǎng)需求不足意味著短期內(nèi)工業(yè)品通縮局面難以扭轉(zhuǎn)。

　　6月餐飲業(yè)將進(jìn)入全面恢復(fù)階段，市場(chǎng)對(duì)豬肉、鮮菜、雞蛋等的需求有望顯著增加，食品價(jià)格快速下行的勢(shì)頭將階段性緩解。不過，就整體消費(fèi)市場(chǎng)而言，終端需求不足問題仍會(huì)比較突出，物價(jià)缺乏全面回升基礎(chǔ)，6月CPI將大概率維持在2.4%左右。綜合未來物價(jià)走勢(shì)及上年基數(shù)變化，預(yù)計(jì)CPI有可能在8月之后再度出現(xiàn)較快下行勢(shì)頭。PPI方面，伴隨國際油價(jià)反彈向國內(nèi)傳導(dǎo)，以及工業(yè)品需求回升、庫存開始逐步去化，6月PPI同比跌幅有望收窄。不過，當(dāng)前需求端整體依然偏弱，國際油價(jià)的持續(xù)回升也面臨需求萎縮的制約，短期內(nèi)PPI仍將延續(xù)通縮狀態(tài)。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)