文/意見領袖專欄作家 管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　中國財富管理50人論壇（CWM50）高級研究員、中銀證券全球首席經濟學家管濤在近日的《國民財富大講堂》上圍繞“后疫情時代的國際貨幣金融格局”進行了討論，對人民幣國際化前景、貨幣互換協議、美元外匯儲備份額下降以及人民幣國際化的機遇和挑戰等多個問題發表觀點。以下為發言全文：

　　一、由于網絡效應和路徑依賴，人民幣國際化的前景不僅要依靠自身經濟總量的提升，還要靠各方面因素共同作用。

　　經過近11年的努力，人民幣雖然已經成為國際化貨幣，但在國際貨幣體系中的占比仍相當有限，與中國的經濟總量不相符。此外，理論上國際貨幣體系的演變存在所謂的網絡效應和路徑依賴。我觀察到在國際貨幣體例中，美元、歐元、英鎊、日元四大貨幣在國際支付、外匯儲備以及國際借貸中占比高達近90%，而其他貨幣，如加拿大元、澳大利亞元、新西蘭元等，都無法同日而語。即便是在這四大貨幣內部，美元和歐元的占比也是日元英鎊難以望其項背的。因此可以說，國際貨幣體系的演進的確存在網絡效應和路徑依賴。人民幣未來的國際化前景，不僅取決于中國自身的努力和經濟實力的提升，還需要提供更多的人民幣跨境流通使用的便利，以及其他觸發因素以促成網絡效應、路徑依賴從量變到質變需要多方面的因素共同作用。例如歷史上，在美元取代英鎊前，美國的經濟總量已長期領先英國，而美元的上位也不僅是經濟實力增長的結果，還是其他綜合因素的結果。

　　二、就貨幣互換協議而言，貨幣互換協議本質上是用來解決流動性問題的，是救急不救窮的，所以往往當市場出現流動性危機時，才會被動用。

　　早在2013年10月底時，美聯儲已與歐洲、瑞士、英國、加拿大和日本等五家主要發達經濟體央行同時宣布達成無期限、無條件、無限額的多邊貨幣互換協議。這在當時也引起了不小的轟動。今年3月19日美聯儲和9家中小銀行間的貨幣互換協議也是在美國3月份股災的背景下簽訂的。從對美聯儲資產負債表的觀察可知，3月18日時，美聯儲的資產負債表上和外國央行的貨幣互換余額只有4500萬美元，但到了5月22日達到了4489億美元。所以貨幣互換協議是在股災發生后，市場恐慌出現了流動性問題時提出的。

　　三、人民幣沒有被納入這次的貨幣互換協議是有多方面原因的，但這次美聯儲主導的貨幣互換對人民幣匯率穩定、中國跨境資本流動的穩定依然具有積極意義。

　　首先，對人民幣沒有被納入這次的貨幣互換協議，有說法稱是因人民幣并非美國認可的可完全自由兌換的貨幣。誠然，這一點不可否認，但這并非人民幣被排除在外的根本原因。在3月19日美聯儲和9家央行簽訂的協議中，一些央行所在國的貨幣也并非是可完全自由兌換的。同時，以美元為中心的貨幣互換網絡有其歷史根源：美元是國際主要支付貨幣，特別是當面臨危機時，對美元的需求量較大。人民銀行與30多國簽訂的3萬億元人民幣的互換協議，實際上其流量較多，存量較少，即余額也較少，且在大多數情況下提取后仍是換成美元后使用。

　　其次，美聯儲提供的貨幣互換協議具有正外部性，增加了整個國際金融市場的美元供給，緩解了美元流動性緊縮，一定程度上阻止了美元匯率的過強走勢。實際上這對人民幣匯率的穩定，對中國跨境資本流動的穩定具有積極意義。

　　人民幣國際化的路徑變化

　　人民幣國際化一開始是資本管理項目，是離岸市場驅動。但在2015年下半年后，中國加快了在岸市場的股市、匯市、債市的開放，人民幣國際化由之前的資本流動管理、離岸驅動轉向了資本賬戶開放和在岸驅動。很多人在討論人民幣國際化時，經常用香港離岸人民幣存款量的下降來論證人民幣國際化的倒退。但這實際上是不準確的。因為以前在資本管制下，很難買到在岸市場的人民幣金融資產，而只能去離岸市場購買。但現在能夠到境內購買人民幣的股票和債券十分便捷。從人民銀行公布的境外機構及個人持有的境內人民幣金融資產的數據可知，在2015年的8.11匯改前，貸款和存款比例占到2/3，股票和債券只占1/3，而現在正好相反。在香港吸收的人民幣存款，會通過深圳人民銀行轉存到境內，變成境內的境外機構持有的人民幣存款。因此，可以觀察到，因為國際化路徑發生變化，所以人民幣國際化的視角也應該隨之改變。

• 人民幣要進一步國際化，還需要加強匯率的市場化，不斷完善浮動管理   

　　從短期來看，人民幣匯率近期對美元偏弱，主要原因是去年人民幣匯率破“7”以后，匯率市場化程度進一步提高，可上可下，對于市場上的信息做出靈敏的反應。當然，在岸市場畢竟還是有一定的調控，跟離岸市場的完全自由浮動還有差距，故離岸人民幣匯率動的更快些、更多些。但是，在岸人民幣匯率總體上彈性增加，匯率成為吸收內外部沖擊的減震器和國際收支調節的穩定器。

　　比如今年初，受中美簽訂第一階段經貿協議的提振，人民幣升值，升破7。但隨著中國進入抗疫狀態，疫情發展的不確定性使人民幣匯率階段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中國疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民幣再度升破“7”。接著美股十天四次熔斷，全球金融恐慌，美元飆升，人民幣又跌破“7”了。可見人民幣匯率上下波動非常頻繁。但是，不論人民幣匯率漲還是跌，在市場上并沒有造成過度的恐慌。

　　最近一段時間人民幣匯率偏弱，和四月底以來中美經貿關系摩擦出現升級現象有關，是市場的情緒反應。近期，地緣政治事件頻發，中美經貿關系走向不明朗。雖然在2009年逐漸推進人民幣國際化進程，但人民幣總體上還是風險資產，充滿不確定性。這種情況給人民幣帶來壓力。但因為人民幣匯率彈性增加，對市場消息能及時作出反應，有利于及時釋放壓力，避免預期積累。

　　人民幣匯率下跌并不意味著中國外匯市場的資本外流，外匯供不應求。從外匯市場今年四月份數據看，前四個月順差累計566億美元，雖然人民幣對美元貶值了2%左右，但實際上外匯供大于求。從這點看，是供求以外的因素在影響人民幣匯率走勢，也就是市場上經常有一些壞的消息出來影響了市場情緒。比如五月份，當天收盤價比中間價高的交易日占比只有11.1%，比上個月下降了10多個百分點，這意味著市場偏空情緒較強。

　　人民幣要進一步國際化，還需要加強匯率的市場化，不斷完善浮動管理，讓市場在匯率行程中發揮越來越大的作用。國際貨幣基金組織披露的8種主要儲備貨幣中，除了人民幣，其他7種貨幣都是匯率自由浮動。我們原來認為歐元是內部不可撤銷的固定匯率，但考慮到匯率是一種貨幣對另外一種貨幣的比較關系，歐元是超主權貨幣，歐元區內部已經不存在主權貨幣，所以沒有固定匯率之說，近年來IMF將歐元區也歸入浮動匯率安排。

　　匯率市場化有助于提高貨幣政策獨立性，有助于政府減少對行政管制手段的依賴。為應對疫情爆發，中國央行在2月初就進入了疫情應對狀態，通過價格手段、數量手段引導市場利率走低。如果是過去匯率僵化的情況，會對匯率產生壓力，但是因為現在匯率的彈性已經增加，釋放了壓力。所以央行在制定貨幣政策的時候，不用考慮匯率方面的牽制。

　　2015年以前，資本流入過多有升值壓力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出壓力，開始擴流入控流出。這也是大家懷疑人民幣國際化進程倒退的重要原因之一。人民幣匯率市場化可以減少這方面的依賴。2015-16年人民幣的單邊下跌，2017年人民幣不但沒有破“7”，反而升值5至6個百分點，所以2018年以后人民幣匯率恢復了雙向波動，市場預期分化。此后，人民幣匯率不論漲還是跌，央行、外匯局都沒有再求助于資本管制手段，而是不斷推進金融市場開放，推進貿易投資的便利化。

　　美元外匯儲備份額占比下降的主要原因

　　首先，美聯儲放水并不會動搖美元地位。以2008年金融危機為例，金融危機發生后，因為美聯儲采取零利率加量化寬松的非常規貨幣政策，世界普遍預測美元資產將會縮水，其理論依據在于放水后美國對內會通貨膨脹對外則外匯貶值，導致美元資產縮水，大家減少美元資產持有，繼而去美元化。然而，實際情況是，金融危機后受重創的不是美元而是歐元，美元的外匯儲備份額雖略有下降，但其國際借貸、國際支付以及外匯交易等要么保持穩定要么略有上升。放水之后，美國沒有出現通脹，自2011年起美元開始升值，到2014年后美元加速升值，美元的購買力也沒有出現較大變化。

　　其次，是強勢的經濟，強勢的貨幣。美國自2009年后進入戰后最長時間的經濟或長周期，而日本歐洲都深陷經濟停滯。因此，從基本面來說，也是支持美元走強的。總體上危機后的10年間美元的地位沒有受到根本削弱，甚至略有上升。

　　但是，2017年特朗普當政后，情況發生了變化。特朗普當政后奉行美國優先政策，與世界多國進行貿易戰。我們由此觀察到，從外匯儲備的份額看，從2017年初至2019年末的三年間，美元份額在全球外匯儲備資產中回落了4個多百分點。而在2016年末時，其份額比2008年第三季度末，即全球金融海嘯爆發之初的水平還要高。

　　因此可以得出結論，美元外匯儲備份額占比下降的主要原因不在于危機后的大放水，而是2017年后美國優先政策。因為美國對他國發動貿易戰 ，與全球進行脫鉤和逆全球化，故而他國會逐漸減少美元的使用。

　　人民幣國際化的機遇和挑戰

　　其一，特別是在全球新冠疫情下，人民幣國際化面臨著他國逆全球化、去中國化的挑戰。這種挑戰從輿情來看是甚囂塵上。很多國家政府沒有做好疫情應對工作，卻紛紛對外甩鍋，特別是向中國政府甩鍋，對中國進行污名化、妖魔化。這不僅影響中國的對外形象，還提出要把產業鏈回遷的威脅。同時，地緣政治沖突加劇，特別是在中美兩國之間。盡管面臨著全球新冠疫情這一重大全球治理問題，但沖突一再在各個領域凸顯出來。這些都會對人民幣國際化帶來一定負面影響。

　　其二，挑戰中也蘊含著機遇。首先，目前境外投資者都希望在不確定性中尋找確定性。中國的公共衛生是相對安全的，市場前景也是比較明確的，中國的經濟可能會率先復蘇。而這些對配置人民幣資產是極具吸引力的。其次，不同于美國奉行的美國優先政策和逆全球化，中國在疫情應對中仍然堅持推動改革開放，深化供給側結構性改革，擴大高水平的制度性對外開放。這些都會增加本土金融市場的市場化、法制化和國際化程度，這對外國投資者也是極具吸引力的。

　　其三，在這一輪疫情應對中，其他主要經濟體都采取了超寬松的財政貨幣政策，但中國到目前為止，無論財政政策還是貨幣政策都處于正常狀態。正如易綱行長去年底在《求是》雜志上發表的文章所言，未來幾年中在主要經濟體里，如果中國的利率仍保持正數，那么一定是讓人羨慕的。我相信，這也是人民幣國際化能走得更遠的重要保證。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)