文/意見領(lǐng)袖專欄作家 余永定 張一

疫情沖擊之下，積極財政政策開始發(fā)力。2020年中國政府工作報告中，中國財政赤字對GDP之比多年來首次超過3%的門檻。如果仔細(xì)研究工作報告和官方的其他數(shù)據(jù)，就可以發(fā)現(xiàn)，2020年中國隱含的財政赤字對GDP之比已經(jīng)大大超過3%。在這種情況下，為財政赤字融資將成為2020年以及以后數(shù)年的一個重要經(jīng)濟(jì)問題。

　　事實上，在“兩會”召開之前，學(xué)術(shù)界和政府研究部門就已經(jīng)開始在如何為財政赤字融資問題上展開激烈辯論。我們認(rèn)為，這種討論十分必要的。只要避免不論是中國的還是外國的本本主義和教條主義，虛心聽取不同意見，辯論的雙方就應(yīng)該能在邏輯和事實的基礎(chǔ)上達(dá)成一致。

　　反對貨幣融資（赤字貨幣化）的理由主要有四點：第一，在現(xiàn)有法律框架下，央行是不能通過一級市場購買國債的方式為財政提供融資，這是底線；第二，在現(xiàn)有體制下，如果貨幣融資的口子一開，很難保證財政不會再度開啟債務(wù)融資狂潮，這不僅加大宏觀杠桿率，導(dǎo)致更大的債務(wù)風(fēng)險，而且可能損害政府信用并增加通脹壓力；第三，也是最重要的，目前宏觀經(jīng)濟(jì)尚未達(dá)到需要貨幣融資的地步，而且中國儲蓄率高，可以在不產(chǎn)生擠出效應(yīng)的情況下為赤字提供國債融資；第四，目前最大的問題在于政策傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，只要發(fā)揮好常規(guī)貨幣財政政策并輔以相應(yīng)改革，提高資金使用效應(yīng)，就足以起到宏觀政策逆周期調(diào)整效果。

　　支持貨幣融資的觀點主要是基于三點：第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)收縮壓力前所未有，要高度重視經(jīng)濟(jì)下行帶來的沖擊，如果按照常規(guī)的國債融資，極有可能帶來擠出效應(yīng)；第二，貨幣融資將原來的隱性的準(zhǔn)貨幣融資顯性化，反而有利于嚴(yán)肅財政紀(jì)律；第三，在需求萎縮的背景下，赤字貨幣化并不會導(dǎo)致通脹失控。

　　當(dāng)然，更多的觀點持相對中立的態(tài)度，一方面強調(diào)當(dāng)前情況下，并不需要采取貨幣融資這種相對極端的政策，另一方面也不排斥貨幣融資，認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，貨幣融資可以成為選擇之一。

　　本文中并不打算全面評述關(guān)于財政赤字融資問題的討論，因為其中的一些觀點已經(jīng)超出經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇，另一些則是假設(shè)性問題只有實踐才能給出答案。本文僅討論不同融資方式對央行、金融機(jī)構(gòu)和政府資產(chǎn)負(fù)債表的影響，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合美國國際金融危機(jī)時期量化寬松的實踐，分析在中國采取不同融資方式的可能性和利弊。

　　資產(chǎn)負(fù)債表框架下

　　國債融資和貨幣融資的區(qū)別

　　當(dāng)出現(xiàn)財政赤字之時，理論上有三種融資方式：財政部向非銀行金融機(jī)構(gòu)借錢、向銀行借錢和向中央銀行借錢。所謂非銀行金融機(jī)構(gòu)是指養(yǎng)老金、共同基金和個人等等，即我們平常所指的“公眾”；當(dāng)然，就美國而言，還包括向中國等境外投資者借錢。向非銀行機(jī)構(gòu)借錢和向銀行借錢是不同的。如果財政赤字完全是靠向非銀行金融機(jī)構(gòu)（公眾）借錢來融資，貨幣供應(yīng)量不會發(fā)生變化。在向銀行借錢時，如果銀行僅僅是改變了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貨幣供應(yīng)量也不會發(fā)生變化。本文不打算討論更多細(xì)節(jié)問題。由于財政部向非銀行金融機(jī)構(gòu)和向銀行借錢一般都采取發(fā)債的形式。我們把赤字融資分為兩種方式：一種是國債融資，即財政部通過一級市場交易商向公眾發(fā)行國債；另一種即是目前市場所熱議的貨幣融資，即中央銀行發(fā)行貨幣，直接購買國債。為了簡化分析，我們把銀行也當(dāng)作公眾。基于資產(chǎn)負(fù)債表，我們假定政府發(fā)行100個單位的國債，分析國債融資和貨幣融資所帶來的不同影響。

　　情形一：直接國債融資

　　在這種操作模式下，政府的資產(chǎn)負(fù)債表中增加了100單位的資產(chǎn)（如果是現(xiàn)金，體現(xiàn)為流動資產(chǎn)，如果轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y，則轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ㄙY產(chǎn)），同時增加了100個單位的負(fù)債（國債）。假定發(fā)行的國債全部由商業(yè)銀行購買；且商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模不變，僅資產(chǎn)項發(fā)生調(diào)整。此時，商業(yè)銀行增加100單位對政府的債權(quán)；如果是用超額準(zhǔn)備金購買，那么減少100單位的儲備資產(chǎn)，如果是動用現(xiàn)金，那么相應(yīng)減少對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)。在這個過程中，中央銀行的資產(chǎn)量和負(fù)債量（但負(fù)債的結(jié)構(gòu)可能有變化）都不會發(fā)生變化。

　　圖表1  國債融資操作下

　　財政部和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化

　　債券融資不會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的增加，因而不會導(dǎo)致通貨膨脹。但向公眾發(fā)行新的國債，可能導(dǎo)致利息率上升，而利息率的上升又會產(chǎn)生對民間投資的“擠出效應(yīng)”。

　　情形二：貨幣融資

　　在這種情況下，財政部的資產(chǎn)負(fù)債表與第一種情形相同，但是中央銀行的資產(chǎn)與負(fù)債各增加100個單位，其中資產(chǎn)端增加100個單位的對政府的債權(quán)。由于央行是通過“印錢”的方式從財政部購買國債，央行的負(fù)債增加了100個單位。這筆負(fù)債的增加表現(xiàn)為財政部在央行賬戶（國庫）中存款的增加。

　　貨幣融資與國債融資的最大區(qū)別在于：一方面央行的資產(chǎn)方增加了100個單位的國債；另一方面央行的負(fù)債方增加了100個單位的M0或者M(jìn)1。換言之，貨幣融資導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的等量增加。

　　圖表2 貨幣融資操作下

　　央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化

　　由于財政赤字是通過中央銀行“印票子”融資的，因而沒有對民間投資的“擠出效應(yīng)”。但是，貨幣融資導(dǎo)致貨幣供應(yīng)同相應(yīng)財政赤字的等量增加，存在引起通貨膨脹的危險。也正是由于這個原因，貨幣融資的主張在中國遭到大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的強烈反對。

　　美國量寬，迂回貨幣融資的實踐

　　2008年第三季度，美國次貸危機(jī)急劇惡化，為了穩(wěn)定金融體系、刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲在日本經(jīng)驗基礎(chǔ)上推出了所謂的量寬政策（QE）。在開始的時候，美國聯(lián)儲和美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家都強調(diào)，量寬政策只不過是公開市場操作（OMO）的加強版。

　　公開市場操作是美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策的主要工具。美聯(lián)儲通過在聯(lián)邦基金市場買賣短期國庫券，從而調(diào)控聯(lián)邦基金利息率。公開市場操作直接影響商業(yè)銀行和中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，但對財政部資產(chǎn)負(fù)債表沒有直接影響。

　　圖表3 公開市場操作下

　　美聯(lián)儲和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化

　　不難看出，在進(jìn)行公開市場操作時，如果中央銀行從商業(yè)銀行買入100單位國債，商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金就會增加100單位。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化是：在資產(chǎn)方，在國債減少100單位的同時準(zhǔn)備金增加100單位；在負(fù)債方，沒有發(fā)生任何變化。中央銀行的情況則是，資產(chǎn)方增加100單位國債，負(fù)債方增加100單位商業(yè)銀行在央行存款（準(zhǔn)備金）。特別需要強調(diào)的是：在這里中央銀行的公開市場操作同財政部的國債管理（買賣國債彌補財政赤字）沒有任何直接關(guān)系。

　　美聯(lián)儲在市場上大規(guī)模購入國債、機(jī)構(gòu)債和支持抵押債券。從形式上看，量化寬松政策與公開市場操作確實并無太大區(qū)別。美國有24個家可以同美聯(lián)儲直接打交道的一級交易商。這些交易商包括摩根斯坦利、巴克萊資本公司、美國富國銀行（WELLS FARGO）、高盛、摩根大通等合格的銀行和證券公司。這些一級交易商參加由紐約聯(lián)儲代表財政部組織進(jìn)行的財政部發(fā)行新國債的拍賣活動（荷蘭式拍賣）。美聯(lián)儲只能在二級市場從這些一級交易商處購買國債，而不能直接從財政部購買國債。

　　在從上世紀(jì)50年代到90年代的共五十年時間里，作為常規(guī)貨幣政策的一部分，美聯(lián)儲公開市場操作的目的是，通過改變市場的流動性調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利息率和廣義貨幣供應(yīng)量增速。后來，由于貨幣供應(yīng)增速同經(jīng)濟(jì)實際表現(xiàn)之間的聯(lián)系越來越不確定，自2000年7月起，美聯(lián)儲不再把貨幣供應(yīng)增速作為政策目標(biāo)。2006年美聯(lián)儲干脆停止公布廣義貨幣M3的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。直至2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美聯(lián)儲公開市場操作的目的依然是：通過各種方式賣國庫券，以調(diào)整銀行間貨幣市場上準(zhǔn)備金的供應(yīng)量，使聯(lián)邦基金利息率維持在目標(biāo)水平上。美聯(lián)儲在進(jìn)行公開市場操作時買賣國庫券同美國財政部的國債管理（如發(fā)行新國債彌補財政赤字）并無關(guān)系。例如，即便美國財政收入有盈余，財政部并未發(fā)行新國債，為了壓低聯(lián)邦基金利息率，美聯(lián)儲依然可能會從二級市場買入國債，為銀行間貨幣市場注入流動性。

　　2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，聯(lián)儲先把聯(lián)邦基金利息率降低到接近零的水平上。從2008年末到2014年，美聯(lián)儲通過公開市場大量購入各種期限的國債，特別是長期國債，即開始執(zhí)行所謂量寬政策（QE）。

　　在量寬政策下，美聯(lián)儲購買美國國庫券的規(guī)模要遠(yuǎn)高于正常情況下進(jìn)行公開市場操作時的規(guī)模，且購買的國庫券大部分是長期國庫券。不僅如此，除購買國庫券之外，美聯(lián)儲還購買了大量有毒債券。在執(zhí)行量寬政策的初期，美聯(lián)儲和許多美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家都強調(diào)，量寬政策同貨幣融資或財政赤字貨幣化毫無關(guān)系，只是加強版的公開市場操作。

　　除了常規(guī)公開市場操作所要達(dá)到的目的外，量寬還有四個明說或不曾明說的政策目標(biāo)：第一，壓低長期利率，以減少長期融資成本；第二，通過購買支持抵押債券，遏制有毒資產(chǎn)下跌；第三，壓低國債債收益率，提升股市投資價值；第四，迂回實現(xiàn)財政的赤字融資。前三點都是市場共識，在此主要對第四點展開闡述。

　　自2008年次貸危機(jī)以來，美聯(lián)儲的公開市場操作是和美國財政部財政刺激政策密切配合的。2008年美國財政赤字對GDP之比僅為3%左右，2009年即躥升到10%以上。在這種情況下，如果采取單純的國債融資的方式為財政赤字融資，美國國債收益率必然大幅度上升。而隨次貸泡沫崩潰而來的經(jīng)濟(jì)衰退則要求美聯(lián)儲保持接近零的利息率。在這種情況下，由于一方面為規(guī)模財政赤字融資；另一方面又要維持近乎為零的低利息率，美聯(lián)儲和美國財政部相互配合，實行了不同于貨幣融資又不同于國債融資的第三種融資方式：國債融資+公開市場操作的融資方式。

　　情形三：國債融資+公開市場操作

　　首先，美國財政部向一級交易商出售國債以籌集資金彌補財政赤字。這種國債融資導(dǎo)致財政部和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生如圖1所示的變化。財政部資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)增加了100單位現(xiàn)金（或存款），負(fù)債增加了100單位國債。商業(yè)銀行資產(chǎn)增加了100單位國債，但同時減少了100單位其他資產(chǎn)（我們可以假設(shè)減少了100單位超額準(zhǔn)備金）。當(dāng)然，必須看到，美國財政部出售的國債的大部分被中國、日本這樣的外國投資者和養(yǎng)老金、共同基金買走了。通過這種方式進(jìn)行的融資是標(biāo)準(zhǔn)意義上的國債融資。美國銀行持有的美國國債是其中的小部分。

　　其次，美聯(lián)儲開展公開市場操作，從二級市場上把相當(dāng)數(shù)量的國債從銀行中買走。這種操作對銀行和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的影響如圖表3所示。銀行資產(chǎn)方的國債減少100單位，但準(zhǔn)備金增加100單位。與此同時，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)增加了100單位國債，負(fù)債增加了100單位銀行存放在聯(lián)儲的準(zhǔn)備金。

　　如圖表4所示，作為“國債融資+公開市場操作”的結(jié)果，財政部的資產(chǎn)負(fù)債表變化仍然與前述兩種情形相同。對于中央銀行而言，進(jìn)行公開市場操作的過程就是創(chuàng)造或消滅貨幣的過程。從商業(yè)銀行購買國債的結(jié)果是在資產(chǎn)端增加了100單位國債，在負(fù)債端則增加100單位的商業(yè)銀行存放在中央銀行的準(zhǔn)備金。對于商業(yè)銀行而言，從一級市場購買的100單位國債被央行通過公開市場操作買走，其資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生變化，但資產(chǎn)和負(fù)債總量都沒有發(fā)生變化。

　　圖表4  國債融資+公開市場操作下

　　各個機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表變化 

　　從財政部角度看，無論哪種融資方式，都獲得了相應(yīng)的資產(chǎn)，但是三種不同的赤字融資對經(jīng)濟(jì)的影響并不一樣。情形一的國債融資不會導(dǎo)致增發(fā)貨幣，但是由于商業(yè)銀行購買國債的資金來自商業(yè)銀行，由此產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，在擠占民間投資資金的同時，由于資金需求的增加，也一定程度上抬高了市場利率水平。

　　情形二的貨幣融資和情形三的“國債融資+公開市場操作”，按伯南克的說法，是完全一樣的。他在2002年關(guān)于“直升飛機(jī)撒錢”的著名演講中明確指出：“通過貨幣創(chuàng)造為減稅融資，等價于國債融資加上美聯(lián)儲在債券市場上的公開市場操作。”但筆者認(rèn)為，二者還是存在一定的差別。前者增加了央行資產(chǎn)負(fù)債表中的財政存款，增加的貨幣供應(yīng)是M0或者M(jìn)1。貨幣供應(yīng)的增加會增加通脹壓力。但“國債融資+公開市場操作”的結(jié)果是，央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端增加的是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，即商業(yè)銀行存放在中央銀行的準(zhǔn)備金，而準(zhǔn)備金是否會增加通脹壓力，則存在一定的不確定性。準(zhǔn)備金并非一般貨幣，沒有人能夠動用準(zhǔn)備金購買商品和勞務(wù)。準(zhǔn)備金的增加意味著商業(yè)銀行貸款能力的增加。在有效需求不足或出現(xiàn)通縮的狀況下，銀行惜貸、居民和企業(yè)惜借，準(zhǔn)備金的增加并不一定導(dǎo)致廣義貨幣貨幣的增加，商業(yè)銀行可能以超額準(zhǔn)備金形式將出售國債所獲得的現(xiàn)金存入中央銀行。此時，新增加的基礎(chǔ)貨幣并不會轉(zhuǎn)化為新增加的流通中的貨幣，不會形成通脹壓力。

　　因此，盡管“國債融資+公開市場操作”的方式一定程度上可以被視作貨幣融資的替代方式，但在畢竟不完全是“直升飛機(jī)撒錢”，不會立即轉(zhuǎn)化為通貨膨脹壓力。因而，為了同“國債融資+公開市場操作”相區(qū)別，我們把美聯(lián)儲繞道為財政赤字進(jìn)行貨幣融資的方式稱之為“國債融資+QE”。

　　2008年以后，美國新發(fā)國債規(guī)模迅速擴(kuò)大，從每年平均2-3萬億美元規(guī)模迅速增長到5萬美元左右的規(guī)模，新發(fā)國債規(guī)模的擴(kuò)大也帶動了國債余額的快速增長，從2008年的10萬億美元增長到2019年年底的23萬億美元。

　　根據(jù)持有者分類數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表變化，可得到兩個信息。

　　一是包括中國、日本在內(nèi)的境外投資者、美聯(lián)儲和養(yǎng)老基金是美債的主要購買者，持有美國國債分別增加3.6萬、2.1萬和1.7萬億美元。

　　二是在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金（包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金）快速增長，從2007年的110億美元增至2019年的1.6萬億美元，其中個別年份達(dá)到了2.5萬億美元。超大商業(yè)銀行是美國國債的分銷商（underwriters），它們本身并不會持有大量國債。正常情況下，在一級市場上購買美國國庫券之后，它們會將國庫券轉(zhuǎn)賣給外國投資者、養(yǎng)老金和其他金融機(jī)構(gòu)。它們持有的資產(chǎn)主要還是住房抵押貸款和其他傳統(tǒng)貸款。

　　傳統(tǒng)的公開市場操作導(dǎo)致二級市場上的國債，包括商業(yè)銀行（公開市場操作的對象）持有的國債量減少，但是在量寬中，由于持續(xù)大量增發(fā)國債，二級市場上并未出現(xiàn)通常公開市場操作中所常見的央行增持國債、商業(yè)銀行和其他投資者相應(yīng)減持持國債的情況。商業(yè)銀行準(zhǔn)備金的急劇增長則說明：作為承銷商的商業(yè)銀行把數(shù)量巨大的美國國債賣給了美聯(lián)儲，而不是二級市場上的傳統(tǒng)投資者。此時，美聯(lián)儲公開市場操作的目的已經(jīng)不但是調(diào)節(jié)短期利息率，而且是為美國財政赤字提供貨幣融資。

　　事實上，美國財政部新增發(fā)國債的相當(dāng)一部分，通過作為一級市場交易商的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)賣給了美聯(lián)儲。而美聯(lián)儲通過公開市場業(yè)務(wù)購買國債的過程，就是憑空創(chuàng)造貨幣的過程。在美聯(lián)儲執(zhí)行量寬政策的過程中，商業(yè)銀行扮演了財政部和美聯(lián)儲中間人的角色，使美聯(lián)儲得以間接地為財政赤字進(jìn)行貨幣融資。

　　如果說伯南克在談?wù)撁绹斦嘧重泿呕瘯r還顯得吞吞吐吐，美聯(lián)儲達(dá)拉斯主席里查德費舍則直截了當(dāng)?shù)枚唷Ｋ赋觯?“美聯(lián)儲將每月購買1100億美元的國庫券。這個數(shù)量（經(jīng)過年化后）代表了預(yù)估的美國明年的財政赤字量。在未來的八個月中，美聯(lián)儲將從事于把聯(lián)邦債務(wù)貨幣化（monetizing the federal debt）”不僅美國是如此，其他國家也是如此。前歐洲央行主席特里謝在接受財新記者采訪時坦承：主要發(fā)達(dá)國家在2008年后均有實質(zhì)上（de facto）的赤字貨幣化實踐。

　　盡管采取“國債融資+量化寬松”的政策組合導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣大量增加，但由于有效需求不足，銀行放貸意愿不強。盡管基礎(chǔ)貨幣增速驚人，廣義貨幣增速平穩(wěn)。CPI年平均增速則從2002年-2008年的2.8%降至2009年-2019年的1.6%。

　　美國國際金融危機(jī)時期采取的政策，至少從過去10年來看，總體還是比較成功。財政部和美聯(lián)儲相互配合，在不引發(fā)通脹壓力的情況下，成功實現(xiàn)了大規(guī)模的債務(wù)融資和貨幣融資。通過央行的購買國債，直接壓低國債收益率，極大地降低了融資成本。例如，國際金融危機(jī)后，美國財政部每年新發(fā)國債規(guī)模在5萬億美元左右，按照200個BP成本的降低，簡單測算降低融資成本1000億美元。

　　量寬政策的成功依賴于兩個條件：第一，國際金融危機(jī)初期，美國政府一系列的政策措施穩(wěn)定了市場，包括外國投資者對美國經(jīng)濟(jì)和美元的信心，境外投資者和對沖基金持有的美國國債金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美聯(lián)儲；第二，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承受通縮壓力，由于銀行體系不愿貸款，貨幣供應(yīng)并不隨準(zhǔn)備金的增加而增加，從而價格在過去十年中一直十分穩(wěn)定。

　　當(dāng)然，盡管在長達(dá)十年的量寬過程中，美國并未出現(xiàn)人們開始時所擔(dān)心的通脹失控。但量寬政策的弊端也是明顯的。例如，量寬催生了巨大的股市泡沫；巨量準(zhǔn)備金隨時可能出籠從而加大通脹壓力。正是因為擔(dān)心量寬政策、擔(dān)心財政赤字的貨幣化會產(chǎn)生標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書所預(yù)言的通脹失控、資產(chǎn)泡沫崩潰，美聯(lián)儲在2013年就暗示要退出量寬政策。但形勢比人強，在執(zhí)行了長達(dá)14年的量寬和至少是局部的財政赤字貨幣化政策之后，2020年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模已經(jīng)突破7萬億美元。沒人知道“紙牌屋”將在何時倒塌。

　　圖表5  美國國債存量（十億美元）

　　圖表6  美國國債持有者分類（十億美元）

　　圖表7  美聯(lián)儲準(zhǔn)備金數(shù)量（十億美元） 

　　圖表8  美國CPI增速（%）

　　中國當(dāng)下的選擇

　　（一）貨幣融資在理論和實踐上不是不可嘗試

　　在本文上節(jié)，我們反復(fù)試圖說明的是：貨幣融資不是絕對不可能觸碰的紅線，財政赤字也不是絕對不可以貨幣化。

　　事實上，世界上主要發(fā)達(dá)國家都在不同程度上、以不同方式在搞貨幣融資、財政赤字貨幣化。一個國家的中央銀行當(dāng)然不會公開宣布自己在搞貨幣融資和財政赤字貨幣化。關(guān)鍵要看它們的實踐，更何況許多中央銀行官員已經(jīng)承認(rèn)他們在搞貨幣融資和財政赤字貨幣化。我們不應(yīng)出于理論的潔癖而過于信任它們的官方說辭。

　　同樣，我們也不能僅僅因為美國和其他發(fā)達(dá)國家搞了貨幣融資和財政赤字貨幣化而主張中國應(yīng)如法炮制。一切應(yīng)從中國的實際情況出發(fā)，一切政策考慮都應(yīng)該建立在“不唯上、不唯書、只唯實”的基礎(chǔ)上。

　　如前所述，中國政府和學(xué)界對于貨幣融資主要有兩個擔(dān)憂，一是擔(dān)心赤字貨幣化之后喪失財政紀(jì)律，最終導(dǎo)致政府和央行信用的喪失；二是擔(dān)心貨幣融資可能導(dǎo)致通脹壓力加大和資產(chǎn)價格泡沫進(jìn)一步膨脹。

　　上述擔(dān)心當(dāng)然是合理的。但對于前者，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)正常運行的時候，遵守必要的財政紀(jì)律，有利于維護(hù)政府和央行的信用，維持民眾對法幣的信心。但在經(jīng)濟(jì)收縮階段，如果是由于缺乏逆周期調(diào)整政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速下滑乃至崩潰，那么，就需要在非常時期考慮非常之策。經(jīng)濟(jì)學(xué)家喜歡用“長遠(yuǎn)”考慮來反對眼前的應(yīng)急之策。多長算長遠(yuǎn)呢？5年？10年？世界的不確定性太大，我們很難做到深謀遠(yuǎn)慮。當(dāng)火警響起之時，我們首先要想的是如何滅火，至于以后會有什么后遺癥，等大火撲滅之后再考慮也不遲。

　　在經(jīng)濟(jì)處于通縮壓力之下的情況下，貨幣融資未必會帶來通脹上升。2019年國債發(fā)行4.1萬億，如果全部使用貨幣融資，根據(jù)前面的理論框架，M1供應(yīng)將增加相應(yīng)金額。2018年12月，M1存量為55.1萬億，那么2019年M1供應(yīng)增速將增加7.4個百分點。考慮到2018年以來，M1的增速在3-5%之間，那么不考慮其他條件，M1增速將提高到12%左右，并未顯著超過2017年之前的水平。

　　2015年和2016年，在各種宏觀政策推動下，M1增速一度超過25%，達(dá)到國際金融危機(jī)后的高點。但由于需求不足，CPI增速持續(xù)在2%左右甚至更低，PPI則是連續(xù)54個月負(fù)增長。換而言之，在需求不足的情況下，通過政策刺激推動的M1增長并不必然帶來通脹壓力。

　　同樣，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍面臨總需求不足帶來的通縮壓力。自從2月份以來，PPI同比就一直為負(fù)而且負(fù)增長幅度逐步擴(kuò)大。非食品CPI同比漲幅已經(jīng)持續(xù)三個月低于1%。同時，還應(yīng)看到，是供給端收縮而非需求是推動前期食品價格上漲的主要因素。隨著供給的改善，CPI上漲的壓力將會下降。3月份以來，食品價格已經(jīng)連續(xù)兩月環(huán)比下滑。

　　在資本市場方面，實證研究顯示，流動性只是資本市場必要而非充分條件。當(dāng)前中國股市估值總體較為合理，且經(jīng)濟(jì)下行抑制了上漲動力，只要政策寬松力度適度，出現(xiàn)大范圍資產(chǎn)價格泡沫的可能性較小。對于監(jiān)管層而言，首要的關(guān)注點是防止資金扎堆，避免其對部分行業(yè)和個別公司的過度炒作。

　　因此，在非常時期，如果供給能力沒有受到破壞，如果中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是需求不足、經(jīng)濟(jì)增長速度低于潛在經(jīng)濟(jì)增長速度、失業(yè)問題嚴(yán)重，宏觀政策的逆周期調(diào)整可以考慮采用一些非常規(guī)的政策，包括貨幣融資。

　　圖表9  非食品類價格指數(shù)變化

　　圖表10  資本市場走勢與M2增速相關(guān)性并不強

　　（二） 關(guān)于未來實行中國式QE的可能性

　　根據(jù)兩會的信息，2020年中國一般公共預(yù)算收不抵支，財政赤字為3.76萬億元。另一方面，中國財政收入總量對一般公共預(yù)算支出收不抵支的差額為6.7萬億元。此外，政府還要發(fā)1萬億的特別國債。考慮到上述情況，盡管可能低于市場預(yù)期，中國財政政策對經(jīng)濟(jì)的刺激力度可能遠(yuǎn)超3.6%這個赤字率所反映的刺激強度。中國政府的財政赤字壓力可能超過2008年“四萬億”時的壓力。

　　中國政府一方面要為2020年的財政赤字融資，另一方面還要發(fā)新債還舊債。2020年中國政府發(fā)行各種政府債券的規(guī)模估計會超過8萬億。如果再考慮到中央政府可能需要幫助地方政府把融資平臺債務(wù)轉(zhuǎn)換為規(guī)范的國債以及地方政府專項債的發(fā)行，2020年中國政府的國債發(fā)行將對資本市場產(chǎn)生何種壓力就更可想而知了。2019年，債券市場一級市場融資規(guī)模在45萬億，如果今年融資規(guī)模增加到50萬億，政府的融資規(guī)模占全部債券融資規(guī)模的比重為20%。根據(jù)以往政府發(fā)債和國債收益率相互關(guān)系的經(jīng)驗來看，如果貨幣政策不通過降準(zhǔn)等方式配合，那么極有可能擠占流動性，推高債券收益率，進(jìn)一步加大融資成本，使中國經(jīng)濟(jì)無法實現(xiàn)同其潛在經(jīng)濟(jì)增速相一致的增長。

　　赤字融資可以根據(jù)根據(jù)以下順序安排。首先，向非銀行金融機(jī)構(gòu)（公眾）出售相應(yīng)久期的國債。其次，向商業(yè)銀行出售國債。第三，試行中國式QE。最后，嘗試貨幣融資。

　　在進(jìn)行國債融資（向公眾和商業(yè)銀行出售國債）的時候，央行應(yīng)降低準(zhǔn)備金率，以釋放流動性，抑制擠出效應(yīng)。如果參照1998年特別國債發(fā)行的經(jīng)驗，可對商業(yè)銀行進(jìn)行定向降準(zhǔn)，降準(zhǔn)資金用于購買特別國債，利率水平可參考超額準(zhǔn)備金利率決定。

　　為配合國債的發(fā)行，貨幣政策必須積極跟進(jìn)配合。受法規(guī)限制，央行現(xiàn)階段無法直接從一級市場上購入國債。如果盡管有常規(guī)寬松貨幣政策的配合（降準(zhǔn)、降基準(zhǔn)利率、逆回購、降MLF等），國債融資依然導(dǎo)致國債收益率曲線的上移，央行就可以考慮擴(kuò)大公開市場操作規(guī)模，實施中國式量寬。中國式量寬應(yīng)該是貨幣政策擴(kuò)張的主要形式。如果實行了中國式量寬依然無法使國債收益率下降到可以接受的水平，我們就可能不得不嘗試貨幣融資。

　　3月以來，在多次降準(zhǔn)和調(diào)整貨幣市場利率之后，市場的短端利率水平出現(xiàn)了明顯的下降，但是長端利率降幅相對較少。如一年期國債收益率從1月份初的2.36%降到目前的1.31%，降幅為105個BP，同期，十年期國債的降幅僅為55個BP。而進(jìn)入5月份之后，隨著流動性放松步伐的放緩，無論是短端利率還是長期利率，均出現(xiàn)不同程度的反彈。與此同時，信用債利差仍然維持在100個BP左右的水平，與2019年5月的水平相近。出于對通脹和貨幣政策寬松力度的擔(dān)憂，市場對于十年期國債收益率能否突破2.6%的心理關(guān)口存在諸多疑慮（圖表11）。綜合前期貨幣政策操作實踐，短期流動性放松很難迅速壓低長端債券的收益率水平。如果央行實施中國式量寬，在二級市場上購入長期限國債，就可以壓低長端收益率，切實降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本。

　　如果實行量寬操作，從商業(yè)銀行購入相關(guān)資產(chǎn)，將增加央行資產(chǎn)負(fù)債表超額準(zhǔn)備金，并擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。但正如美國實踐所告訴我們的，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，基礎(chǔ)貨幣很難傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)。因而，我們可能不必過于擔(dān)心增加通脹壓力。

　　最后，我們希望強調(diào)：由于中國經(jīng)濟(jì)的一系列特點，例如中國的居民儲蓄率和經(jīng)濟(jì)增速依然相當(dāng)高，中國可能還遠(yuǎn)未到需要實行貨幣融資和財政赤字貨幣化來為財政赤字融資的程度。但是，我們不應(yīng)該從一開始就排除在非常時期采用非常之策的可能性。

　　圖表11  不同期限國債收益率變動

　　小 結(jié)

　　當(dāng)前疫情沖擊已經(jīng)超過了2008年國際金融危機(jī)，在疫情得到有效控制之前，很難判斷經(jīng)濟(jì)前景。兩會不設(shè)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，也一定程度上是基于未來經(jīng)濟(jì)的不確定性。但正如兩會報告所強調(diào)的，當(dāng)務(wù)之急，是“穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤”。或如李克強總理所說的：發(fā)展仍是解決中國一切問題的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。保持中高速增長，才能保證財政稅收、企業(yè)利潤、居民收入有合理的增速，為轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造條件；推動產(chǎn)業(yè)向中高端邁進(jìn)，既能擴(kuò)大需求、又能創(chuàng)新供給，增強經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的動能。

　　經(jīng)驗告訴我們，只有抓住經(jīng)濟(jì)增長這個核心目標(biāo)，制定經(jīng)濟(jì)政策從中國的實際出發(fā)，不被種種傳統(tǒng)觀念和教條所束縛，我們就一定能夠走出一條保持中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，在增長過程中解決各種矛盾和問題的道路。

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、研究員、博導(dǎo)、中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會會長)