文/意見領袖專欄作家 李奇霖、鐘林楠　

這一波，國債期貨大跌，最關鍵的就是高頻數據顯示基本面在大幅改善、央行貨幣政策再定價。

　　昨日，10年國債到期收益率飆升，一度到了2.85%的位置，但到了2.85%后，又見頂回落，最終收在2.8%以下。

　　這說明已經有投資者開始認為2.8%以上的10年國債有投資價值了，基本面、央行貨幣政策再定價等利空都已經得到了很好的消化。

　　但實際這個位置是不是安全呢？

　　我想可以從兩個方面來看。

　　第一，每一輪漲跌其實都會經歷這樣一個過程：在利好的刺激下，市場情緒亢奮，資產價格上漲，充分反映利好。

　　當市場對利好刺激的定價差不多了，那么資產價格就會步入震蕩波動的區間，如果價格要進一步上漲，那就需要新的信息出現，再刺激市場一把。

　　否則，在震蕩之后，大家就會開始反思，是不是交易機會已經結束，樂觀情緒太過了？

　　因為如果在上漲周期內，價格遲遲未突破，這其實就是一個上攻勢能乏力的體現。投資者會開始給利空更高的權重，或者主動尋找利空，資產價格可能會從此步入跌勢。

　　如果是從大跌開始，轉為上漲的過程，大體流程和上面所述是差不多的。

　　這一波，國債期貨大跌，最關鍵的就是高頻數據顯示基本面在大幅改善、央行貨幣政策再定價。

　　如果未來幾天，資金利率能夠穩定，不再上行，那么市場對后者的定價就已經到位了，這一因素就不會成為利率繼續上行的推動力。

　　最關鍵的是基本面。糾結的點在于，市場既然已經反映了基本面改善的預期，那5月經濟數據出來是不是就應該買？走利空出盡的邏輯？

　　可能要分兩種情況看。

　　1）如果正好6月的高頻數據顯示，經濟改善的勢頭大幅縮減，那方向一致，買是沒問題的。

　　2）如果6月高頻數據繼續改善，這時就不應該買，因為利空出盡是個偽命題，這個利空過后，還有新的利空。

　　當然，對市場的分析，不能只看造成之前大跌的因素有沒有發生改變，還應該看有沒有潛在的增量信息。

　　比如，現在聚焦比較多的，外部環境（美股估值修復過高、中美關系、疫情二次復發），還有通脹。

　　如果這些利好利空因素交織，那就比較難辦了。

　　我們提出一個觀察方法，可以用接下來的市場走勢做個驗證。就是如果利空因素是之前已經存在，那它對市場定價的影響是在不斷衰減的，而新出現的利好對市場定價的影響是在上升的。

　　這個過程，是一個市場定價的主要矛盾不斷變化的過程。

　　將這個邏輯運用到實際，可以這樣看：

　　已經出現的利空很明顯是：央行態度的變化、基本面轉好。

　　這兩個可能有很大一部分已經體現在現在的市場價格里了，他們對市場的影響已經大幅減弱。要在現在這個點位，繼續推動利率上行，需要基本面繼續大幅改善，或央行的鷹派成色比市場預期的更重。

　　基本面的改善，需要去跟蹤高頻數據，看看這一輪經濟的反彈是否已經結束。這個比較難。在這里很難說清楚，我們后面再找機會專門談這個問題。

　　因為高頻數據會波動，數據有可能是這周下滑，但下周大幅改善，總體是改善。如果只看這周的數據，那很容易會得出反彈趨勢已經結束的錯誤結論。

　　但鷹派成色相對確定，很可能不會再超過市場預期了。

　　杠桿投機盤已經大幅縮減，匯率貶值的壓力也已經減弱，曾經作為社融擴張的主要貢獻者——債券融資，在5月債券調整的背景下大幅縮減，繼續加重鷹派成色，會影響信用擴張的大局。

　　等央行將現在的資金價格拉回至政策利率附近（這一點市場已經有所預期），貨幣政策再定價就基本結束了。

　　所以，現在最關鍵的就是基本面的問題，看之前我們在《債券大跌為哪般》中所提出的基本面上攻乏力的預期能不能兌現，何時兌現。

　　第二個，我們可以分解長端利率，分解成短端利率+期限利差。

　　短端利率用DR007或者7天逆回購的政策利率表示，這個利率比疫情前已經下降至少30BP，這一點應該要體現在長端利率的定價里。

　　按疫情前3.0%的位置看，現在下降30BP，10年國債到期收益率到2.7%應該是合理的。

　　但還要看期限利差。期限利差現在已經體現了一定程度的基本面改善預期。

　　以2.7%為基準，后面有兩種走法。一是基本面改善迎來終結，期限利差被壓縮，10年國債到期收益率下到2.7%以下，至于到什么程度，仁者見仁，智者見智，但肯定不可能回歸2.5%的水平。

　　因為經濟最差最悲觀的時候才2.5%，現在這個經濟情況，怎么差，市場的預期都肯定要比那會好。

　　二是基本面繼續改善，期限利差在現有基礎上繼續走闊，那10年國債到期收益率將沿著2.7%向上，但也很難回到疫情發生前的位置，最高也就到3%。

　　所以，債市的收益率后面將會在上有頂，下有底的區間震蕩，頂很明顯，3%是非常難突破的金頂。

　　底很難判斷，可能2.6%，也可能2.7%。我們在《債券大跌為哪般》里傾向2.7%，利率如果下到2.7%以下，投資者可能就要注意止盈退場了。

　　現在2.8%的10年國債到期收益率，賠率和勝率肯定要比5月高一些，因為風險已經得到了釋放。

　　但仍然存在不確定性，一是經濟改善趨勢何時變緩，二是市場情緒何時能夠真正穩定。

　　這個點位，如果投資者對浮虧的忍受度高，風險偏好高，可以開始做一點左側，越跌越買。

　　但如果對浮虧比較敏感，那建議還是等一等，等市場穩態確定，尋找新的定價錨時，再買入。

　　(本文作者介紹：粵開證券首席經濟學家、研究院院長)