文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

上證指數“失真”的原因是什么？A股“十年不漲”是投資者賺不到錢的原因嗎？如果要調整上證指數的編制規則，該怎么改？中山證券首席經濟學家、研究所所長李湛表示，上證指數存在失真問題主要有三方面原因。

　　上證指數“失真”的原因是什么？A股“十年不漲”是投資者賺不到錢的原因嗎？如果要調整上證指數的編制規則，該怎么改？中山證券首席經濟學家、研究所所長李湛表示，作為我國股市編制的首個指數，上證綜合指數在投資者群體特別是散戶投資者群體中有著較大影響力，但上證指數十年不漲也經常被投資者詬病。截至2020年5月29日，上證指數收于2852點，而2010年5月末上證指數點位為2592點，十年時間僅有10%的漲幅。與2007年上證指數創下6124點的歷史性高位，以及2015年觸及5178點的次高位相比，上證指數更是“跌幅巨大”。

　　上證指數十年不漲，固然和疫情等因素影響下當前股指處于低位有關，但和A股其他主要指數相比，上證指數同期漲幅顯著偏低，表明上證指數編制規則不太合理、指數存在失真問題。例如，主要表征A股大型公司的滬深300指數十年來累計漲幅為39%，主要表征A股成長型公司的中證500指數十年累計漲幅為46%，兩者漲幅均顯著大于上證指數漲幅。此外，上證50、創業板指等指數的同期漲幅也遠大于上證指數的漲幅。

　　上證指數存在失真問題主要有三方面原因。

　　一是上證指數以總市值作為比較基準，未充分考慮股份限售以及控股或戰略性持股等因素。相比之下，滬深300、中證500等指數均采用自由流通市值作為比較基準，就是考慮“由于股份限售以及控股或戰略性持股等原因，上市公司對外發行的全部股份中有一部分股份在特定期限內幾乎沒有流動性，如果將此部分股份計入指數，將無法準確反映指數樣本的真實投資機會。”特別是滬市相當一部分上市公司是國有色彩較濃的上市公司，如中石油，這些公司總股本、總市值較大，但實際上自由流通股本較少，自由流通市值遠小于總市值，而受國企改革推進速度較慢影響這些公司股價持續低迷，上證指數以總市值為比較基準的編制方式放大了這些公司股價波動的影響，導致指數表現不佳。

　　二是指數納入“高位接盤”。根據上證指數編制方式，新股于上市第十一個交易日開始計入指數。新股上市之后往往會有一個連續漲停、此后股價大幅回落的過程，上證指數于第十一個交易日納入新股，一定程度上正是高位接盤，對指數走勢形成不利影響。

　　三是上證指數作為全市場指數，未能享有股指編制的“幸存者偏差”。標普500、日經225指數、滬深300等指數均為擇優編制且僅有有限的樣本容量，即選取股市中交易量大、市值高、投資者認可度高的上市公司編制，并且對成分股票定期更新，將市場認可度不高的股票調出，換入市場認可度高的股票。由于表現不佳的股票被定期調出，標普500、日經225指數、滬深300等指數的表現將好于全市場的整體表現。相比之下，我國股市劣汰機制不完善，上市公司較少退市，如ST類股票仍停留于股市之中，導致上證指數的表現更加弱于擇優編制類指數如滬深300、中證500。除上述三個主要原因外，上證指數還包括B股公司，而B股受流動性不足影響走勢低迷也是上證指數表現欠佳的原因之一。

　　此次兩會有委員提出建議“調整上證綜指編制方法，提升指數表征作用”，引發市場熱議。上證指數編制規則存在問題應該說是個老話題，機構投資者、專業投資者對此也都有清晰的認識。當前，資本市場改革正向深入推進，改革需要共識、需要信心。鑒于上證指數在個人投資者群體中有較大影響力，而個人投資者群體是我國股市投資者群體的重要組成，改進上證指數編制方式，提升上證指數表征能力有助于提升個人投資者對我國股市和資本市場改革的信心。基于這一點考慮，應該對上證指數編制規則加以調整，例如，將比較標準由總市值調整為自由流通市值、適當延后新股上市納入時間等。

　　除對編制規則進行技術性調整外，上證指數編制規則優化還需要考慮一個重要問題，即上證指數表征對象問題。

　　上證指數覆蓋了滬市所有的股票，包括ST類股票、B股，但ST股、B股的投資價值有限，將其納入樣本是否有必要？許多重要股指擇優編制且僅有有限的樣本容量，比如滬深300指數、標普500指數等。有限的樣本容量使得股指覆蓋對象“優勝劣汰”，可以提升股指表現。

　　近年來指數投資興起，指數影響力很重要的一方面，就是為指數基金提供跟蹤對象，為投資者提供便利的有價值的投資對象。上證指數實現了對滬市所有股票的覆蓋，一方面使得股指無法享受“幸存者偏差”帶來的投資超額收益，另一方面也推升股指跟蹤成本，降低股指在指數基金領域的影響力。數據顯示，市場上僅有兩只基金在跟蹤上證綜指，而跟蹤滬深300指數、中證500指數的基金則多達數百上千只。當然，如果上證綜指覆蓋對象由全市場變更為有限樣本，將極大改變上證綜指的編制方式，影響上證指數的連續性。

　　因此，上證綜指編制方式是否需要、允許如此巨大的調整，還需要綜合各方面因素考慮。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)