文/意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　主要觀點：

　　債市運行環境：

　　宏觀經濟運行：5月內需延續漸進修復，基建、地產相關建筑鏈條發力明顯；當月豬肉價格繼續回落，CPI同比漲幅延續放緩；油價在上月大跌基礎上V型上揚，國內工業品價格亦有所走高，估計PPI同比跌幅與4月大致持平。

　　政策環境：5月市場降息預期落空；《政府工作報告》對貨幣政策的表述略超預期，具體體現在“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”，這意味著今年以M2和社融增速為代表的寬信用力度會進一步加大。

　　流動性環境：受地方債集中發行、企業所得稅匯算清繳及央行流動性注入不及預期等因素影響，5月最后一周資金面明顯收緊，7天和隔夜利率重回2%以上。這顯示5月寬貨幣進程暫緩，并帶動市場預期出現逆轉，成為當月債市重挫的主導原因。

　　中美利差：5月美債收益率延續區間震蕩，中美利差走闊，月末報5bp，較上月末擴大15.73bp。

　　一級市場：5月利率債供給壓力明顯加大，尤其是專項債放量帶動當月地方債供給規模大幅增加，加之資金利率中樞有所上移，二級市場收益率大幅上行，利率債發行利率同步走高。

　　二級市場：5月降息預期落空，資金利率中樞有所上移；內需延續邊際修復，月內公布的4月出口數據超出預期；歐美開始重啟經濟，全球貨幣寬松加碼力度在邊際上也有所減弱。在此背景下，5月債券收益率整體上揚，其中，長端上行幅度小于中短端，或因市場對未來經濟偏弱、通脹下行仍有預期，以及中美矛盾升級壓制風險偏好。

　　6月利率債市場展望：展望6月，如果央行繼續按兵不動，債市將延續震蕩調整，但今年貨幣政策寬松取向已成定局，收益率上行有頂（2.9%）；若6月央行采取降準、降息行動，資金面過緊預期得到修正，債市將迎來修復性行情，但在基本面改善影響下，收益率下行有底（2.6%），曲線或將再度陡峭化。我們判斷第二種情況出現的可能性更大。5月CPI同比將下破3.0%，外部風險階段性緩和，人民幣貶值壓力可控，6月央行有望下調MLF和7天期逆回購利率。另外，考慮到6月利率債供給壓力依然較大，降準的可能性也無法排除。

　　1． 債市運行環境

　　1.1  宏觀經濟運行

　　內需延續修復，基建、地產相關的建筑鏈條發力明顯，但外需下行壓力較大、就業形勢嚴峻，中美矛盾升級加劇外部環境不確定性，后續經濟回升仍需關注外需走勢和國內政策對沖力度

　　在國內新冠疫情得到有效控制，經濟活動持續恢復的背景下，5月制造業PMI為50.6%，連續第三個月維持在擴張區間，但較上月小幅下滑0.2個百分點。當月服務業和建筑業生產活動積極恢復，尤其是基建工程和房地產項目加速趕工，建筑業商務活動指數高位上行，并已連續兩個月高于上年平均擴張速度。可以看到，3月以來發改委審批平臺項目增速加快，4月企業中長期貸款同比大幅多增——這在很大程度上受基建項目融資拉動，同期挖掘機、重卡銷量放量，這些指標均指向基建投資的發力，也與5月PMI數據顯示的基建等鏈條景氣度較高、工業品價格回暖相印證。

　　從制造業PMI各分項來看，5月生產指數為53.2%，低于上月0.5個百分點，生產端景氣度環比維持擴張，但擴張幅度連續兩個月小幅放緩，這也是當月制造業PMI小幅下行的主要原因。5月新訂單指數為50.9%，較上月回升0.7個百分點，其與生產指數之間的差值縮小，需求復蘇開始顯露出追趕生產的跡象，這也反映于產成品庫存指數的回落。此外，5月出口相關指數邊際上升，但仍處于深度收縮區間；國際油價V字上漲，工業品價格修復，短期內PPI下行壓力有望小幅緩和。

　　從需求側來看，5月內需延續漸進改善。汽車銷售方面，前三周主力廠家乘用車零售量日均3.7萬臺，同比下降5%，降幅較上月略有收窄；當月乘用車批發量同比表現較好，這與去年5月初國六實施的消息影響經銷商提貨，造成基數偏低，以及3月以來汽車零售回暖帶動經銷商補庫有關。商品房銷售方面，5月1日-30日30大中城市商品房成交套數和成交面積同比下降6.7%和4.0%，降幅較4月的-18.7%和-19.5%明顯收斂。

　　外需方面，我們注意到，4月出口數據意外走強，這首先與上年同期基數偏低有關，同時，外貿企業從接單到出口之間的“時間差”也在一定程度上解釋了4月出口增速較高的原因。此外，近期防疫物品出口增速加快，對整體出口也起到一定的拉動作用。不過，從韓國4-5月出口、海外主要經濟體PMI以及BDI指數等指標來看，出口走強的趨勢恐難以持續，出口下行壓力將在未來幾個月的數據中得到體現。

　　從供給側來看，高頻數據方面，5月高爐開工率和六大發電廠日均耗煤量均有所拉升，并達到疫情發生以來的高位，二者絕對值與往年同期基本持平，疫情對生產端的負面沖擊已逐步淡化。這意味著盡管本月PMI指數較上月略有下行，但這主要源于當月生產環比擴張的企業占比收窄，并不代表制造業擴張力度減弱；同時，建筑業回暖對發電耗煤、高爐開工率等指標也有拉升作用——預計5月工業增加值同比增速會進一步上行。

　　整體上看，5月綜合PMI產出指數為53.4%，與上月持平，新冠疫情爆發之后連續3個月保持在擴張區間，顯示出在國內疫情得到有效控制、復工復產持續推進的背景下，企業生產經營狀況保持積極的邊際變化。當前海外疫情仍處高發局面，短期內歐美經濟重啟對我國出口帶動作用有限，后續需密切關注新出口訂單走勢。預計伴隨“兩會”后國內宏觀政策實施力度加大，內需修復勢頭有望延續，6月制造業PMI有望繼續處于擴張區間，包括建筑業在內的非制造業仍將處于高景氣狀態，這將帶動二季度GDP同比增速恢復至2.0%左右的正增長水平。

　　5月豬肉和蔬菜價格繼續回落，CPI同比漲幅延續放緩；國際油價在上月大跌基礎上V型上揚，國內工業品價格亦有所走高，估計5月PPI環比略有回升，同比跌幅與上月大致持平

　　CPI方面，高頻數據顯示，5月豬肉價格延續回落，同比漲幅收斂；28種重點監測蔬菜價格亦有所走低，月內同比為負；7種重點監測水果價格環比略有上漲，但因基數走高同比跌幅擴大。這意味著5月食品CPI同比漲幅繼續回落，從而帶動5月CPI同比漲幅降至3.0%以下。

　　PPI方面，主要受全球產油國減產推動，5月國際油價在上兩個月的暴跌后開啟V字上揚走勢，WTI現貨價格從4月底的個位數直線拉升至35美元左右。此外伴隨基建、地產相關鏈條景氣度回升，國內工業品價格亦有所走高。估計5月PPI環比略有回升，同比跌幅與上月大致持平。

　　1.2   政策環境

　　5月央行貨幣政策保持較強定力，市場降息預期落空

　　在國內宏觀政策逆周期調節需求增大背景下，市場對5月降息抱有較高期待。但央行貨幣政策操作保持了較強定力——14日縮量續作MLF并保持利率不變，26日重啟逆回購操作，同樣維持了中標利率的持平。我們認為，或主要有以下原因：

　　首先，經過2月以來的持續降息、降準及大規模流動性注入之后，貨幣市場利率中樞顯著下移，央行或認為銀行體系流動性總量已經處于合理充裕水平，短期內進一步引導資金利率下行的需求較低。

　　更為重要的是，央行發布的一季度銀行家問卷調查顯示，一季度貸款審批指數環比快速上升14.1個百分點至64.7%，已明顯高于2009年二季度的上一個高點水平（57.2%）。這意味著當前信貸環境已明顯改善。但一季度貸款需求指數環比僅上升0.7個百分點至66.0%，比2009年二季度要低17.7個百分點，其中小型企業貸款需求指數環比下降1個百分點。這表明，實體經濟的貸款需求并未隨著信貸環境改善而同步上升。

　　由此，當前宏觀政策的側重點或是通過強有力的財政政策、產業政策拉動消費和投資，帶動企業貸款需求明顯上升，從而充分發揮現有靈活貨幣政策在提振短期經濟增長動能方面的潛力。否則，貨幣寬松沒有實體經濟資金需求配合，易于引發金融空轉套利抬頭，甚至房地產泡沫快速膨脹。

　　《政府工作報告》中貨幣政策表述略超市場預期，寬信用將進一步發力

　　5月22日，疫情特殊背景下的十三屆全國人大三次會議開幕，李克強總理作《政府工作報告》，其中對貨幣政策的表述略超市場預期。這具體體現在“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”的表述上。此前央行發布的四季度貨幣政策執行報告中，相關表述為“促進貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應”。兩相比較，《政府工作報告》的政策表述更加積極，這意味著今年以M2和社融增速為代表的寬信用力度會進一步加大，也意味著在疫情特殊時期，監管層對宏觀杠桿率短期上行的容忍度在增加。

　　未來貨幣政策在降息降準及再貸款等手段方面仍有邊際寬松空間。我們預計年內MLF利率有可能進一步下調40個基點，這將引導企業貸款利率持續下行100個基點左右；同時，年內還將有兩次全面降準空間，總體幅度約在1個百分點上下，將釋放長期資金約1.6萬億。這一方面有助于提升銀行放貸能力，還能與財政政策相配合，確保專項債及特別國債順利發行。另外，為進一步實施精準滴灌，專項再貸款額度還有進一步擴大空間，再貸款利率也存在小幅下調的可能。

　　總體上，兩會后貨幣政策將量價配合、多管齊下，下半年M2和社融存量增速有可能達到14%-15%左右，將較當前（4月末）11%-12%的增速進一步加快，并顯著高于上年末8.7%（M2同比）和10.7%（社融存量同比）的增長水平。

　　央行創設兩項直達實體經濟的新工具，加強對中小微企業融資支持

　　6月1日，央行聯合銀保監會、財政部、發改委、工信部印發了《關于進一步對中小微企業貸款實施階段性延期還本付息的通知》和《關于加大小微企業信用貸款支持力度的通知》。

　　《延期還本付息通知》強調，對于普惠小微貸款，銀行業金融機構要應延盡延。同時，央行創設普惠小微企業貸款延期支持工具，提供400億元再貸款資金，通過特定目的工具（SPV）與地方法人銀行簽訂利率互換協議，向地方法人銀行提供激勵，激勵資金約為地方法人銀行延期貸款本金的1%，緩解小微企業再融資壓力，以保證存量貸款穩定，避免抽貸、斷貸、停貸導致的企業資金鏈斷裂。

　　《信用貸款支持通知》明確，自2020年6月1日起，央行通過創新貨幣政策工具使用4000億元再貸款專用額度，購買符合條件的地方法人銀行2020年3月1日至12月31日期間新發放普惠小微信用貸款的40%，以促進銀行加大小微企業信用貸款投放。對于央行購買貸款的資金，銀行應于購買之日起滿一年時按原金額返還，這相當于為銀行提供了期限為1年的零成本融資；但相應貸款不能出表，信用風險以及可能的壞賬損失依然由銀行承擔。

　　從對債市的影響來看，此舉在向銀行體系釋放流動性的同時，也表明貨幣政策將更多轉向直達實體經濟的寬信用，政策出臺后市場對降準、降息的預期有所降溫，總體看對債市影響偏利空。

　　那么新的政策工具能不能代替降準、降息呢？我們認為，新工具創設的目的是激勵中小銀行加大對小微企業信貸支持，主要起到“救急”作用。但在企業普遍復工后，當前最大的問題是訂單不足，因此下一步仍需要總量型貨幣政策出手，提振消費、投資等總需求，才能從根本上緩解包括中小微企業在內的實體經濟經營壓力。6月2日，央行副行長潘功勝也表示，“兩項新的政策工具和現有的貨幣政策工具、降息降準政策工具并不矛盾”。

　　1.3  流動性環境

　　5月中上旬流動性充裕，截至25日央行連續37個交易日未開展逆回購操作。5月最后一周，資金面明顯收緊，主要原因為地方債的集中發行、企業所得稅匯算清繳等。為平抑資金面波動，央行26日重啟7天期逆回購，但維持操作利率不變，市場降息預期落空，這也導致市場對后續貨幣政策理解的分歧加大。26-29日，央行連續4個交易日開展7天期逆回購，月內無逆回購到期，凈投放資金6700億。

　　5月14日有2000億MLF到期，次日央行縮量續作1000億，操作利率不變，凈回籠資金1000億。此外，5月定向降準釋放約2000億長期資金。綜合來看，5月央行通過降準和公開市場操作凈投放資金7700億。

　　從資金利率來看，5月最后一周，7天期和隔夜利率均重回2%以上，帶動月內資金利率均值較上月有所上行。展望6月資金面，利率債供給壓力、增值稅繳稅、年中考核壓力、外匯占款下降等負面因素相對明確，資金利率走勢關鍵要看央行的態度和行動。在市場對后續貨幣政策理解分歧加大的情況下，對6月資金面的判斷也存在一定分歧。

　　我們認為，在逆周期調節和降成本的政策導向下，短期內資金利率中樞即使不會進一步下移，大幅上行的風險也不大。可以看到，央行于5月26日重啟逆回購操作，并逐日增大流動性注入，這同時也在向市場釋放確保流動性合理充裕的信號。在本次重啟逆回購操作之前，DR007均值整體處于1.4%-1.5%左右，而這段時期央行曾連續37個交易日暫停逆回購。這樣來看，或可將1.5%至1.6%視為當前市場利率波動區間的上限——一旦市場利率持續高于這一水平，就會觸發央行流動性注入。

　　1.4  中美利差

　　5月美債收益率延續區間震蕩，10年期美債收益率在0.63%-0.73%之間波動，月末報0.65%，較上月末上行1bp。從中美利差來看，5月中國10年期國債收益率上行16.73bp，帶動當月中美利差走闊，月末報205.5bp，較上月末擴大15.73bp。

　　2． 一級市場

　　2.1  發行情況

　　5月利率債供給壓力明顯加大。當月共發行利率債480只，比上月增加305只，發行量環比增加12093億元至24841億元，當月到期量環比下降3600億元，凈融資額增加15693億元至18694億元。同比來看，5月利率債發行量和凈融資額分別增加14120億元和12570億元。

　　分券種看，5月國債發行量和凈融資額同比、環比均有所增加；政金債發行量環比下降，但凈融資額大幅高于上月，且發行量和凈融資額均高于上年同期；4月底第三批1萬億新增專項債額度陸續下達地方，這一部分額度需在5月份發行完畢，因此5月專項債放量帶動當月地方債供給規模大幅增加。

　　2.2  發行利率

　　5月利率債供給壓力明顯加大，資金利率中樞有所上移，二級市場收益率向上調整，利率債發行利率同步走高。其中，國債加權平均發行利率環比上行20.27bp，政金債加權平均發行利率環比上行15.56bp，地方債加權平均發行利率環比上行29.35bp。

　　3． 二級市場

　　3.1  到期收益率

　　5月央行貨幣寬松暫緩，市場降息預期落空；同時，受專項債大幅放量和企業所得稅匯算清繳等因素影響，資金面邊際收緊，資金利率中樞未能延續3、4月份連續較大幅度下移的趨勢，且出現一定幅度的回升。而從基本面來看，5月高頻數據顯示內需延續邊際修復，尤其是基建和地產相關鏈條景氣回升明顯，車市、樓市繼續改善，月內公布的4月出口數據也超出預期；同時，歐美疫情有所控制，開始逐步重啟經濟，從全球來看，貨幣寬松加碼的力度在邊際上也有所減弱。

　　在這種背景下，5月債券收益率整體上揚，其中，短端在資金面收緊影響下，上行幅度較大，長端上行幅度相對較小，或因市場對未來經濟偏弱、通脹下行仍有預期，以及中美矛盾升級壓制市場風險偏好。

　　3.2  利差走勢

　　5月國債收益率曲線現熊平形變，各期限利差多數收窄。其中，月末10Y-1Y利差較上月末擴大28.72bp至110.43bp。

　　國開債和國債利差方面，5月末5年期國開債和國債利差較上月末小幅走闊2.78bp至39.09bp，10年期國開債和國債利差微幅上行0.62bp至28.62bp；同期5年期國開債隱含稅率下降1.93個百分點，10年期國開債隱含稅率下降0.37個百分點。

　　3．6月利率債市場展望

　　6月初債市遭遇暴跌，主要原因是央行創設了兩項直達實體經濟的新貨幣政策工具，被市場解讀為是貨幣政策重心從寬貨幣加速轉向寬信用的信號。因此，新工具推出后，市場對于6月降準、降息的預期降溫，推升債市空頭情緒。我們認為，新工具并不能取代降準、降息等總量型工具，貨幣政策仍需保持偏寬松的取向以提振總需求，同時為財政發力保駕護航，利率的過快上行也不符合當前的政策意圖。

　　不過，盡管貨幣寬松的取向并未發生變化，寬松的節奏和力度卻存在不確定性，可能與市場預期發生分歧，這也是近期市場情緒在樂觀和悲觀之間切換，導致債市大漲大跌的主要原因。我們認為，6月債市方向關鍵要看央行的行動。如果央行繼續按兵不動，債市將延續震蕩調整，但今年貨幣政策寬松取向已成定局，收益率上行有頂（2.9%）；若6月央行采取降準、降息行動，資金面過緊預期得到修正，債市將迎來修復性行情，但在國內經濟逐步回暖疊加海外經濟陸續重啟的影響下，收益率下探至前期低點的可能性也很小，預計下行的底在2.6%，收益率曲線或將再度陡峭化。

　　我們判斷第二種情況出現的可能性更大。5月CPI同比將下破3.0%，外部風險階段性緩和，人民幣貶值壓力可控，6月央行有望下調MLF招標利率，下調幅度或在10個基點左右。作為政策利率體系的一部分，6月央行7天期逆回購利率也有可能聯動調整。另外，考慮到新工具可以理解為是變相對中小銀行實施定向降準，6月降準的概率有所下降，但利率債供給壓力依然較大，降準的可能性無法排除。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)