文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 管清友

　　兩會(huì)召開(kāi)后，國(guó)內(nèi)政策基本定調(diào)，明確不再有大水漫灌，似水繁榮已成過(guò)往。疫情之后，這些新變化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)經(jīng)營(yíng)和二級(jí)市場(chǎng)投資都會(huì)產(chǎn)生重要影響。今天我們就來(lái)探討四個(gè)方面的內(nèi)容：第一是經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，第二是政策的變動(dòng)趨勢(shì)，第三是資產(chǎn)的輪動(dòng)規(guī)律，第四是投資和企業(yè)的應(yīng)對(duì)之策。

　　經(jīng)濟(jì)大勢(shì)：

　　不能低估疫情的沖擊，未來(lái)一年大概率是W型

　　疫情是今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大的外生變量，疫情之后關(guān)于經(jīng)濟(jì)的討論就特別多。疫情爆發(fā)之初，關(guān)于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，很多人其實(shí)是低估的，全球爆發(fā)之后，大家才開(kāi)始意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，現(xiàn)在才逐漸看清了形勢(shì)。實(shí)際上疫情本身可以用“千年未有之大危機(jī)”來(lái)形容，而且我們要根據(jù)疫情進(jìn)行長(zhǎng)期部署。

　　1） 海外疫情進(jìn)入平臺(tái)期，國(guó)內(nèi)防控進(jìn)入常態(tài)化，要學(xué)會(huì)長(zhǎng)期共存

　　短期來(lái)看，海外疫情基本見(jiàn)頂，雖然每日新增病例還在持續(xù)高位震蕩、拉美和非洲疫情還處在爆發(fā)高峰期，但整體已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)平臺(tái)期，之前最嚴(yán)重的美國(guó)拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)。國(guó)內(nèi)疫情防控成效更加明顯，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度還是很快的，PMI連續(xù)三個(gè)月位于榮枯線之上，這也充分體現(xiàn)了中國(guó)特有體制的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)還要意識(shí)到只要全球還有一個(gè)國(guó)家沒(méi)有把疫情控制住，疫情就不算結(jié)束。隨著國(guó)內(nèi)疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，可能未來(lái)我們會(huì)經(jīng)常遇到一種情況，突然某個(gè)地方輸入和本地新增病例，然后會(huì)采取一系列的措施，如隔離、中小學(xué)停學(xué)可能都再發(fā)生，大家要慢慢的習(xí)以為常。

　　現(xiàn)在大家都寄希望于疫苗，我也跟比較權(quán)威的生物醫(yī)學(xué)專家探討過(guò)這個(gè)問(wèn)題。我問(wèn)盡快把疫苗研發(fā)出來(lái)就能結(jié)束疫情了嗎？他說(shuō)恐怕很難，疫苗從研發(fā)到應(yīng)用還需要很長(zhǎng)的時(shí)間，我們要學(xué)會(huì)跟疫情長(zhǎng)期共存，并且疫情直接會(huì)帶來(lái)一些沖擊和影響，也會(huì)加速很多中長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

　　2）疫情帶了很多直接和間接沖擊，像沙子一樣增大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的摩擦力

　　這次疫情好像是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程當(dāng)中撒了一把沙子，而且這個(gè)沙子的顆粒還很大，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的摩擦力增大了，甚至?xí)绊懸恍┳酉到y(tǒng)和整個(gè)機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)，想要在短期之內(nèi)完全消除是不現(xiàn)實(shí)的，我們要做到心中有數(shù)。

　　疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊其實(shí)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，全球經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的下調(diào)也已是定論，并且現(xiàn)在很多國(guó)家還在致力于防范疫情，需要警惕疫情沖擊出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　2020年我們已見(jiàn)證了成群來(lái)襲的黑天鵝，A股創(chuàng)下2008年以來(lái)單日暴跌記錄、美股史無(wú)前例的十天四次熔斷、油價(jià)暴跌甚至一度出現(xiàn)“負(fù)油價(jià)”、港股連跌史上第三次破凈、阿根廷主權(quán)債務(wù)違約等，雖然最壞最恐慌的階段已經(jīng)過(guò)去，但全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩局勢(shì)還會(huì)延續(xù)。

　　另外也要關(guān)注由于經(jīng)濟(jì)變化而帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)變化，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，外需疲軟，再加上逆全球化影響，外貿(mào)出口行業(yè)的壓力才剛剛開(kāi)始。同時(shí)全球疫情擴(kuò)散對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，特別對(duì)依賴海外核心設(shè)備及材料的半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、汽車產(chǎn)業(yè)鏈影響最大。雖然美國(guó)制裁華為是單個(gè)事件，但需要關(guān)注其長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。無(wú)論是從企業(yè)還是投資的角度，都應(yīng)該做好應(yīng)對(duì)。

　　3）疫情之前很多趨勢(shì)已經(jīng)發(fā)生，疫情只是進(jìn)一步加速

　　在疫情以前有一些趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了，這是我想特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)。無(wú)論是做一級(jí)、二級(jí)甚至是創(chuàng)投，有很多已經(jīng)在發(fā)生了的趨勢(shì)，我希望大家重新去思考。疫情爆發(fā)后，這些趨勢(shì)會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和未來(lái)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行影響更大。

　　一是中美關(guān)系的變化。中美關(guān)系已經(jīng)到了一個(gè)重要關(guān)口，中美關(guān)系的變化可能會(huì)影響到中國(guó)的現(xiàn)代化進(jìn)度。在過(guò)去150年里，中國(guó)有幾次現(xiàn)代化進(jìn)程實(shí)際上是被中斷的。只要能夠遏制住中國(guó)，對(duì)美國(guó)來(lái)講就是最大的利益。大國(guó)矛盾和沖突不可避免， 未來(lái)10年是一個(gè)敏感的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。我個(gè)人比較擔(dān)心這次中美關(guān)系的變化以及美國(guó)對(duì)華政策會(huì)影響到長(zhǎng)期的現(xiàn)代化進(jìn)程，這是最大的變化，這也是最高領(lǐng)導(dǎo)人一直在強(qiáng)調(diào)世界處于“百年未有之大變局”的重要背景。

　　二是人口老齡化加劇。老齡化的問(wèn)題其實(shí)已經(jīng)討論了很多年，但是大家沒(méi)有意識(shí)到老齡化并不是說(shuō)一點(diǎn)點(diǎn)來(lái)的，它可能是突然到來(lái)的，這里面其實(shí)有我們稱之為“人口塌陷”問(wèn)題。1966年到1974年是中國(guó)人口第一次人口高峰，大概有2.94億人出生，這個(gè)群體會(huì)在未來(lái)五六年里逐步步入老齡化，大概有接近3億人突然進(jìn)入老齡化。其中的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，尤其是人口結(jié)構(gòu)的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)幾乎是沒(méi)有辦法來(lái)特地解決的。

　　三是地產(chǎn)逐漸飽和，進(jìn)入存量分化時(shí)代。也是從黃金時(shí)代到白金時(shí)代，因?yàn)槲覀儜艟》?.5套，已經(jīng)達(dá)到了國(guó)際上先進(jìn)水平，住房擁有率也高達(dá)了96%，遠(yuǎn)高于美國(guó)的63.7%，總量基本飽和，甚至是過(guò)剩的，存量分化會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。

　　四是貧富差距凸顯。最近總理講的一個(gè)數(shù)據(jù)引起了大家廣泛的討論，6億人月收入是不足一千塊人民幣的。我再提供一個(gè)數(shù)據(jù)補(bǔ)充一下，月收入在8000塊人民幣以上的群體占比不到20%，我們可能都不在這個(gè)群體里，但需要看到巨大的財(cái)富差距和貧富差距，以及可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)或者機(jī)會(huì)。從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)講，這意味著社會(huì)的內(nèi)生性不穩(wěn)定，美國(guó)現(xiàn)在的情況跟長(zhǎng)期的貧富差距拉大是有關(guān)系的，同樣也蘊(yùn)藏著機(jī)遇，表明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的廣度和深度是無(wú)限的，下行市場(chǎng)會(huì)催生“獨(dú)角獸”企業(yè)。

　　五是刺激政策空間有限。短期來(lái)看，政策刺激的空間其實(shí)是不大或者比較克制的。這一點(diǎn)總理也在“兩會(huì)”期間進(jìn)行了解釋，我們之前也進(jìn)行過(guò)預(yù)判。在今年2月份的時(shí)候，很多人希望刺激政策能夠更猛烈一些，當(dāng)時(shí)我就提出不能高估中國(guó)寬松政策的力度。中國(guó)在過(guò)去十年里，經(jīng)歷了2009年、2012年和2014年三輪大寬松，最后我們發(fā)現(xiàn)寬松的后遺癥是比較大的，不能說(shuō)寬松錯(cuò)了，它解決了一些舊問(wèn)題，同樣也催生了一些新問(wèn)題。中國(guó)在寬松政策的問(wèn)題上會(huì)去抄美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)體的作業(yè)，主基調(diào)毫無(wú)疑問(wèn)還是偏寬松，但流動(dòng)性不可能像2014年和2016年那么放松了。總理專門講到產(chǎn)生泡沫以后有人會(huì)從中漁利，而且強(qiáng)調(diào)這一次轉(zhuǎn)移支付直接給到企業(yè)，這也是為了避免金融空轉(zhuǎn)，目前流動(dòng)性先釋放到金融機(jī)構(gòu)的池子里，然后金融機(jī)構(gòu)再到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，這其中一定會(huì)出現(xiàn)傳導(dǎo)不暢，造成金融空轉(zhuǎn)。

　　4）經(jīng)濟(jì)底部基本確立，這一年經(jīng)濟(jì)增速大概率呈現(xiàn)W型

　　一季度-6.8%的GDP增速是改革開(kāi)放以來(lái)最低的數(shù)據(jù)，確實(shí)是“活久見(jiàn)”。當(dāng)然，如果從全年情況來(lái)看，大概率出現(xiàn)W型走勢(shì)，一季度負(fù)增長(zhǎng)基本上確立了底部，探底已經(jīng)完成。二、三季度隨著宏觀干預(yù)政策和刺激政策的推出，會(huì)有明顯的數(shù)據(jù)反彈，四季度可能會(huì)出現(xiàn)反彈結(jié)束、蕭條因素重回主導(dǎo)、小幅回落的情形，到明年一季度由于低基數(shù)效應(yīng)可能又會(huì)再上來(lái)。

　　但是我們也知道現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀態(tài)總體還是比較虛弱的，這一輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是顯著高于2003年非典，也比1998年金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)要嚴(yán)重得多。這次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的沖擊要跟二三十年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條對(duì)比。

　　今年“兩會(huì)”沒(méi)有確定今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，道理也不是很復(fù)雜，一是“兩會(huì)”延遲兩個(gè)半月召開(kāi)，二是由于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，確實(shí)應(yīng)該把主要精力放在保民生和穩(wěn)就業(yè)上，最近也出臺(tái)了一系列的逆周期調(diào)節(jié)措施。

　　政策展望：

　　不要高估寬松的力度，整體偏寬松但會(huì)相對(duì)克制

　　每次危機(jī)都會(huì)引發(fā)了新一輪刺激政策，因?yàn)闆](méi)有更好的辦法來(lái)應(yīng)對(duì)所謂的危機(jī)。這一次和之前有些相同，短期來(lái)看，政策主基調(diào)肯定是偏寬松；但也有些不同，刺激力度肯定不會(huì)像之前那么大。

　　1） 刺激政策幾乎都是相同的路數(shù)，加大刺激力度成為必然

　　不難發(fā)現(xiàn)，每次危機(jī)之后，刺激政策幾乎都是相同的路數(shù)，現(xiàn)在能用的政策工具基本上還是來(lái)自于傳統(tǒng)凱恩斯主義，向金融體系注入流動(dòng)性的做法，刺激內(nèi)容基本上是差不多的，先是貨幣寬松和財(cái)政刺激，然后是刺激投資和消費(fèi)，接著是刺激金融市場(chǎng)，最后就是市場(chǎng)化改革。

　　這次也不意外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次面臨內(nèi)憂外患，加大刺激力度成為必然。這一點(diǎn)在327政治局會(huì)議之后進(jìn)一步確認(rèn)，以提出特別國(guó)債、提高財(cái)政赤字為標(biāo)志，刺激政策已經(jīng)開(kāi)始加速。從目前的政策走勢(shì)來(lái)看，雖然這次不會(huì)完全使用過(guò)去的配方，但依然有著熟悉的味道。

　　2 ）貨幣寬松仍在進(jìn)行中，下一步重點(diǎn)是寬信用，LPR和存款降息還會(huì)有

　　貨幣寬松其實(shí)是從2018年以來(lái)一直在做的，2018年4次定向降準(zhǔn)，2019年2次定向降準(zhǔn)2次全面降準(zhǔn)，1年期LPR降息3次下調(diào)了16BP。2020年更是明顯加速，至今已有2次定向降準(zhǔn)1次全面降準(zhǔn)，1年期LPR降息2次調(diào)降了30BP。相比2014的那輪的4次定向降準(zhǔn)、4次全面降準(zhǔn)和6次降息，降準(zhǔn)的次數(shù)更多，降息更加科學(xué)精細(xì)?？紤]到?jīng)]有一次寬松會(huì)在半山腰結(jié)束，目前經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)沒(méi)有企穩(wěn)的信號(hào)，所以貨幣寬松還會(huì)繼續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)年內(nèi)還有降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)2-3次共50個(gè)基點(diǎn)左右，LPR會(huì)下調(diào)3次左右共20-30個(gè)基點(diǎn)，存款降息25個(gè)基點(diǎn)左右。而且重點(diǎn)會(huì)從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變，會(huì)花更多的精力在引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)上，會(huì)有更多的再貸款、再貼現(xiàn)等直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具。 

　　3） 財(cái)政刺激力度不及從前，財(cái)政赤字貨幣化不太現(xiàn)實(shí)

　　積極財(cái)政是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行尤其是重大危機(jī)的重要著力點(diǎn)，比如1998年的特別國(guó)債，2008年的“4萬(wàn)億刺激計(jì)劃”，2014年的數(shù)萬(wàn)億PPP項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)基金，2018年以來(lái)的專項(xiàng)債擴(kuò)容，會(huì)更加直接有效。這次也不例外，提高赤字率，特別國(guó)債和地方專項(xiàng)債一個(gè)都沒(méi)有少，但是兩會(huì)給出3.6%的財(cái)政赤字率、1萬(wàn)億抗疫特別國(guó)債、3.75萬(wàn)億的專項(xiàng)債顯然是低于很多人預(yù)期的。類財(cái)政寬松政策遲遲還未出臺(tái)，后續(xù)專項(xiàng)金融債還會(huì)有，但不可能像2015年那么猛烈。很多人疑惑赤字率不可以搞到5%？特別國(guó)債為什么不發(fā)3-5萬(wàn)億？總理也給出了明確的解釋，確實(shí)現(xiàn)在財(cái)政收支壓力比較大，確實(shí)沒(méi)有那么大的空間，而且后遺癥太多。所以這次我們看到財(cái)政和類財(cái)政寬松比較節(jié)制，沒(méi)有無(wú)底線放開(kāi)。

　　另外，很多人建議應(yīng)該財(cái)政赤字貨幣化，我覺(jué)得不太可行，央行放水，財(cái)政養(yǎng)魚(yú)，兩者不應(yīng)越界，否則會(huì)滋生資產(chǎn)泡沫、導(dǎo)致通脹失控、損害紙幣信用等一系列問(wèn)題，而且還會(huì)容易形成路徑依賴，不但無(wú)法根本解決問(wèn)題，反而會(huì)錯(cuò)失難得的窗口期。

　　4）羸弱的經(jīng)濟(jì)經(jīng)不起大力度刺激，市場(chǎng)化改革才有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義

　　現(xiàn)在最重要的不是刺激，而是休養(yǎng)生息，“留住青山，贏得未來(lái)”。因?yàn)橘醯慕?jīng)濟(jì)承受不起，而且僅靠放水并不能創(chuàng)造實(shí)體財(cái)富，不能有效刺激實(shí)體，最多是靠制造價(jià)格幻象來(lái)維持經(jīng)濟(jì)，并且會(huì)催生資產(chǎn)泡沫、加劇貧富差距等一系列問(wèn)題，所以不能高估中國(guó)出臺(tái)常規(guī)貨幣和財(cái)政政策的力度和程度，真正對(duì)于中國(guó)有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義的一定是改革，再具象化一點(diǎn)就是生產(chǎn)要素的市場(chǎng)化改革。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)只講三大要素，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)講五大要素，還有很多可以去撬動(dòng)的領(lǐng)域，比如說(shuō)土地、勞動(dòng)力、資本、技術(shù)和數(shù)據(jù)，可以逐步放開(kāi)管制，釋放活力。對(duì)于中國(guó)，市場(chǎng)化改革是很難做的工作，但這也是不得不做的事情，能夠釋放出新一輪的增長(zhǎng)潛能。日本和韓國(guó)的過(guò)去的經(jīng)歷對(duì)于中國(guó)既有經(jīng)驗(yàn)也有教訓(xùn)，現(xiàn)在特別值得去借鑒和吸取，特別是生產(chǎn)要素改革。

　　資產(chǎn)配置：

　　衰退后期向復(fù)蘇前期切換，把握資產(chǎn)輪動(dòng)機(jī)會(huì)

　　回顧2014年至今的二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)，2014-2017年已經(jīng)是一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期、金融周期和資產(chǎn)周期，每年都至少有一種大類資產(chǎn)處在牛市當(dāng)中，2014年是衰退早中期、債牛，2015年是衰退中后期、股債雙牛，2016年是復(fù)蘇期、一二地產(chǎn)牛和商品牛，2017年是過(guò)熱到滯脹、三線地產(chǎn)牛和現(xiàn)金牛，有著明顯的輪動(dòng)規(guī)律。此后開(kāi)始新一輪的經(jīng)濟(jì)周期，2018年是衰退早期、貨幣弱寬松拉開(kāi)債牛序幕，2019年是衰退中期、股債雙牛，2020年上半年是衰退后期、寬松加速導(dǎo)致股債雙牛延續(xù)，但最近貨幣寬松的重心明顯發(fā)生變化，周期開(kāi)始切換。

　　1）靜待周期切換，可以確定的是復(fù)蘇越來(lái)越近，但不確定何時(shí)會(huì)到來(lái)

　　短期來(lái)看，正處于從衰退后期向復(fù)蘇初期切換的過(guò)程中，因?yàn)楹芏噘Y產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始分化，或者從更敏感的二級(jí)市場(chǎng)的短期表現(xiàn)來(lái)看已經(jīng)開(kāi)始變化了。

　　一是社會(huì)融資總量大幅增加，債市基本漲不動(dòng)了。今年前4個(gè)月債市是一個(gè)很好的大牛市，尤其是疫情倒逼貨幣加速寬松后，十年期國(guó)債收益率一度跌2.5%，創(chuàng)下2002年以來(lái)新低。但是近期由于降息降準(zhǔn)少了，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向信用擴(kuò)張，社融轉(zhuǎn)正，債券收益率就下不動(dòng)了，甚至開(kāi)始出現(xiàn)比較明顯的調(diào)整，已上行了至2.8%以上，漲了34BP，基本回吐完春節(jié)后的下行空間，這和2016年10月之后的債市表現(xiàn)有些像。

　　二是核心城市房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲，一線和新一線城市開(kāi)始觸底回暖。地產(chǎn)政策整體偏寬松，房?jī)r(jià)開(kāi)始出現(xiàn)階段性回暖，尤其是一線新一線城市反彈動(dòng)力較為強(qiáng)勁。最典型的是每次地產(chǎn)周期的領(lǐng)頭羊--深圳，由于金融屬性最強(qiáng)，地產(chǎn)調(diào)控相對(duì)寬松，房?jī)r(jià)十分敏感，已經(jīng)率先上漲，單月漲幅一度超過(guò)10%，中西部更是超過(guò)20%。上海、北京已經(jīng)開(kāi)始量?jī)r(jià)回升，北京在一線城市中反應(yīng)最慢，主要是地產(chǎn)調(diào)控太嚴(yán)格，加杠桿空間十分有限。

　　現(xiàn)在比較確定的是衰退已經(jīng)在后期，而且復(fù)蘇已經(jīng)越來(lái)越近，雖然反彈力度不會(huì)太大。但不確定的是復(fù)蘇何時(shí)到來(lái)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的周期輪動(dòng)不是一蹴而就，而是溫水慢煮，隨時(shí)可能切換。 

　　2） 把握資產(chǎn)輪動(dòng)節(jié)奏，衰退類資產(chǎn)性價(jià)比下降，復(fù)蘇類資產(chǎn)性價(jià)比上升

　　經(jīng)濟(jì)周期切換的過(guò)程中，資產(chǎn)表現(xiàn)也會(huì)出現(xiàn)明顯的輪動(dòng)。最直觀的是衰退類資產(chǎn)雖然還有空間，但性價(jià)比逐步下降，如高估值驅(qū)動(dòng)的股票，和經(jīng)濟(jì)負(fù)相關(guān)的債券及債券基金，可降低倉(cāng)位；與此相對(duì)的是，復(fù)蘇類資產(chǎn)性價(jià)比上升，如剛需強(qiáng)勁的核心房產(chǎn)、靠業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的低估值股票，可適當(dāng)加大配置比例。以下是現(xiàn)階段各大類資產(chǎn)的配置策略。

　　股市：短期從估值修復(fù)轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)換，長(zhǎng)期依舊有配置價(jià)值。短期來(lái)看，2019年以來(lái)的股市行情主要是由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)，估值修復(fù)基本差不多了，整體已回升至歷史均值附近，TMT、必選消費(fèi)及醫(yī)藥估值已處于相對(duì)高位，高于70%的歷史水平。后續(xù)貨幣寬松還會(huì)繼續(xù)，但會(huì)相對(duì)克制，重點(diǎn)是信用加速擴(kuò)張，流動(dòng)性會(huì)從金融資產(chǎn)更多流向?qū)嶓w資產(chǎn)，股市還會(huì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，逐步從估值邏輯轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)邏輯，從估值牛變成價(jià)值牛，風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)換，類似2016，有業(yè)績(jī)支撐的周期股會(huì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，但反彈力度肯定不及2016。主要原因有以下幾點(diǎn)：一是外部形勢(shì)不樂(lè)觀，中美摩擦持續(xù)升級(jí)；二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和寬松的力度不及從前；三是缺乏供給側(cè)改革的催化。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，A股屬于最好的資產(chǎn)之一，3000點(diǎn)以下都是比較安全的區(qū)域，調(diào)整中可通過(guò)增強(qiáng)型定投，在市場(chǎng)底部區(qū)域分階段加大配置比例。

　　債市：短期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大，今年還有下行空間，但性價(jià)比不高。雖然貨幣寬松還在繼續(xù)，但力度明顯不及從前，市場(chǎng)期待已久的降準(zhǔn)降息遲遲未能落地，已處于相對(duì)高位的債市開(kāi)始調(diào)整，年后下行幅度基本上全部回吐，不愿意承擔(dān)波動(dòng)的可以止盈了。由于大方向還是貨幣寬松，估計(jì)今年債券還會(huì)有行情，收益率還有下行空間，甚至可能會(huì)再低于2.5%，但相對(duì)比較雞肋。

　　地產(chǎn)：分化進(jìn)一步加劇，核心城市差異化回暖，但幅度會(huì)遠(yuǎn)小于上一輪。正常來(lái)講地產(chǎn)調(diào)控早該放松、市場(chǎng)早該起來(lái)了，上一輪2014年930開(kāi)始寬松后，降低首付、房貸利率下調(diào)等所有能用的大招基本都用了，結(jié)果是各地房?jī)r(jià)全線暴漲，多的翻1倍，少的也漲了50%。但這次的地產(chǎn)刺激十分克制，以“穩(wěn)”為主，很多地方的地產(chǎn)寬松政策都被緊急撤回。由于貨幣政策和流動(dòng)性整體偏寬松，剛需強(qiáng)勁的核心城市會(huì)在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下開(kāi)始回暖，深圳、北京、上海已明顯觸底回升。考慮到房貸利率繼續(xù)下行的空間不大，也不會(huì)大漲，估計(jì)能上漲10-20%，對(duì)于剛需，應(yīng)把握時(shí)機(jī)買房換房。非核心城市恐怕沒(méi)有多少機(jī)會(huì)，反而會(huì)有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，主要是缺乏基本面支撐。

　　外匯：短期人民幣有貶值壓力，但不會(huì)出現(xiàn)大幅持續(xù)貶值，長(zhǎng)期有升值潛力。近期人民幣匯率出現(xiàn)急跌，再度破7，主要原因是中美博弈還在繼續(xù)，從貿(mào)易戰(zhàn)演化為科技戰(zhàn)，且疫情影響還在擴(kuò)散，全球避險(xiǎn)情緒依舊高漲，美元指數(shù)高位震蕩，人民幣匯率短期有貶值壓力，但現(xiàn)在還遠(yuǎn)沒(méi)到保不住匯率的地步，央行已經(jīng)有所行動(dòng)，不會(huì)出現(xiàn)大幅持續(xù)貶值，主要是基本面不支持。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)依舊很有前景，人民幣具有升值潛力。

　　黃金：仍處于升值周期，但上行空間不會(huì)太大，可作為補(bǔ)充配置。受避險(xiǎn)需求的支撐，金價(jià)一度突破1700美元/盎司，年初至今漲幅高達(dá)15%，處于相對(duì)高位，短期繼續(xù)上行空間不會(huì)太大。中長(zhǎng)期來(lái)看，全球放水導(dǎo)致零/負(fù)利率，黃金硬通貨保值，黃金還會(huì)一定的升值空間，可以做個(gè)補(bǔ)充配置。

　　應(yīng)對(duì)策略：適應(yīng)收縮經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，

　　結(jié)構(gòu)性分化會(huì)進(jìn)一步加劇

　　其實(shí)，疫情之前經(jīng)濟(jì)本就處于下行通道，疫情之后經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步凸顯。由于本輪寬松的空間有限，單靠放水快速擴(kuò)張的“好時(shí)代”已經(jīng)一去不復(fù)返了，只得寄希望于內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，逐漸適應(yīng)收縮經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。最近這兩年大家也看到了，確實(shí)進(jìn)入到資本寒冬，2019年其實(shí)略有回暖，但是疫情導(dǎo)致整個(gè)回暖中斷。在資本寒冬里，其中會(huì)有很多新變化，無(wú)論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)還是二級(jí)投資都要學(xué)會(huì)適應(yīng)調(diào)整，滄海橫流，方顯英雄本色。

　　1）企業(yè)經(jīng)營(yíng)不要盲目追求大而全，而是要專注小而美

　　從企業(yè)的維度，會(huì)繼續(xù)加劇分化，一部分企業(yè)大而強(qiáng)，或者是更大更強(qiáng)，另一部分企業(yè)會(huì)變成小而美或者實(shí)惠型的企業(yè)，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、自己的手藝、自己的技術(shù)和有自己的市場(chǎng)，這段時(shí)間地?cái)偨?jīng)濟(jì)和新地?cái)偨?jīng)濟(jì)廣為關(guān)注，大家會(huì)覺(jué)得城市有煙火氣，連國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人都親自出面鼓勵(lì)做這件事情。這也反映了市場(chǎng)和政府“兩只手”，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，還是要發(fā)揮千千萬(wàn)萬(wàn)微觀主體的積極性，要跨市場(chǎng)放松管制、改善供給，這也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要義。

　　無(wú)論從日本和韓國(guó)當(dāng)年轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)還是我們這幾年遇到的情況，加速核心業(yè)務(wù)線上與線下的融合，構(gòu)筑更高的“護(hù)城河”，保證我們充裕的現(xiàn)金流和抗風(fēng)險(xiǎn)能力這些都是毫無(wú)疑問(wèn)的。

　　我給大家舉一個(gè)例子，優(yōu)衣庫(kù)是日本非常大的全球性企業(yè)，日本現(xiàn)在的首富柳井正是優(yōu)衣庫(kù)的創(chuàng)始人，優(yōu)衣庫(kù)的崛起其實(shí)得益于日本經(jīng)濟(jì)的變化。我們經(jīng)常講日本失落的30年，其實(shí)是跟中國(guó)增長(zhǎng)速度對(duì)比的，如果考慮到開(kāi)放度、GDP、老齡化和城市化等變化，其實(shí)日本在這樣的一個(gè)架構(gòu)之下還能保持這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)很不容易了。90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破裂以后，經(jīng)濟(jì)增速下降后，大部分群體收入減少甚至負(fù)增長(zhǎng)，開(kāi)始節(jié)衣縮食，能夠提供比較好的性價(jià)比的產(chǎn)品或服務(wù)公司又廣受青睞，甚至崛起為世界級(jí)的公司，尤其是消費(fèi)領(lǐng)域。

　　2） 二級(jí)投資不能跟風(fēng)追泡沫，而是要擁抱核心資產(chǎn)

　　第一是看清行業(yè)賽道。我們調(diào)研了大概200家機(jī)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)未來(lái)的行業(yè)賽道趨勢(shì)其實(shí)十分明確，無(wú)非是科技、消費(fèi)賽道，還有中國(guó)為了應(yīng)對(duì)國(guó)際局勢(shì)變化，大力推進(jìn)自主創(chuàng)新、國(guó)產(chǎn)替代，這里面會(huì)產(chǎn)生一些不錯(cuò)的企業(yè)，其中尤其是以科技類企業(yè)為主。行業(yè)賽道是確定的，但要注意參與方式，可能會(huì)存在基因沖突。比如科技賽道前景是向好的，但真正有投資價(jià)值的科技企業(yè)大部分去境外上市了，A股中的科技股質(zhì)量參差不齊、含金量整體不高。反觀消費(fèi)行業(yè)有著堅(jiān)實(shí)的基本盤，會(huì)更加確定，十年前茅臺(tái)總市值不到工商銀行的十分之一，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)了工商銀行，全市場(chǎng)第一。這也是我們常說(shuō)的“A股買消費(fèi)，美股買科技，港股不值得”的主要原因。

　　第二是擁抱核心資產(chǎn)。近期美股已經(jīng)從3月連續(xù)熔斷后的低點(diǎn)走出來(lái)了，而且納斯達(dá)克100再創(chuàng)新高，F(xiàn)AANG（臉書(shū)、蘋果、亞馬遜、奈非和谷歌）實(shí)現(xiàn)V型反彈，是典型的結(jié)構(gòu)性牛市。A股也不例外，盡管整體還是震蕩行情，但不少大消費(fèi)、醫(yī)療、半導(dǎo)體板塊的優(yōu)質(zhì)龍頭股價(jià)已經(jīng)是歷史新高，尤其是似水繁榮終結(jié)、擠泡沫回歸價(jià)值的當(dāng)下，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面會(huì)進(jìn)一步凸顯，需要優(yōu)中選優(yōu)。

　　因?yàn)橐咔椋?jīng)濟(jì)和金融發(fā)展確實(shí)到了一個(gè)新的時(shí)代和新的階段，內(nèi)外環(huán)境、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)的趨勢(shì)在變，其實(shí)這也是在提醒我們，從投資的維度上來(lái)講，無(wú)論從行業(yè)自身還是自己投資的方式和投資的思路我們可能都要適應(yīng)這些變化，這些變化我們看得相對(duì)清楚一點(diǎn)，有的還不一定能完全看清楚，但是我想，投資領(lǐng)域我們要盡可能做到正確。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)