意見(jiàn)領(lǐng)袖|潘向東（新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　因此，在科創(chuàng)板開(kāi)市將滿一年之際，上交所在“制度供給”方面，適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次“T+0”交易，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而保證科創(chuàng)板市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)。

　　“T+0”交易制度對(duì)于A股市場(chǎng)并不陌生，其實(shí)早在A股成立之初就實(shí)施過(guò)，其中，上交所實(shí)施的時(shí)間段在1992年5月1日至1994年12月31日期間；深交所在1993年11月22日至1994年底也實(shí)行過(guò)。但是當(dāng)時(shí)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為股票市場(chǎng)的投機(jī)性太強(qiáng)，為了抑制過(guò)度投機(jī)和股價(jià)的劇烈波動(dòng)，保護(hù)中小投資者利益，監(jiān)管部門(mén)最終決定于1995年1月1日起開(kāi)始實(shí)行“T+1”交易制度，雖然歷史上對(duì)于打破“T+1”交易制度的爭(zhēng)論較多，但是該交易制度一直延續(xù)至今。

　　曾經(jīng)“T+1”交易制度在我國(guó)A股市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用，主要是基于我國(guó)股票市場(chǎng)成立之初，散戶投資者數(shù)量較多，盲目跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，疊加當(dāng)時(shí)上市公司數(shù)量有限，質(zhì)量也是稂莠不齊，散戶投資者缺乏獨(dú)立判斷能力和基本的投資常識(shí)，導(dǎo)致早期股票市場(chǎng)暴漲暴跌現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生。因此在“T+1”交易制度下，有效限制了普通投資者投機(jī)行為，逐步培養(yǎng)了投資者的理性投資行為，減緩了投機(jī)熱潮和盲目跟風(fēng)等現(xiàn)象，但是隨著A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增加，量化交易以及融資融券等交易制度的引入，“T+1”交易制度的弊端也在逐步顯現(xiàn)：

　　一是“T+1”交易制度提高了普通投資者的機(jī)會(huì)成本，降低了資金的流通速度和使用效率，也降低了股票的流動(dòng)性，產(chǎn)生低流動(dòng)性折價(jià)現(xiàn)象，不利于股票市場(chǎng)資金配置效率的提升。無(wú)形中，由于普通投資者當(dāng)日買(mǎi)入股票不能賣出，可能會(huì)錯(cuò)失更好的投資機(jī)會(huì)，増加了普通投資者的機(jī)會(huì)成本。

　　二是“T+1”交易制度限制了普通投資者的糾錯(cuò)能力，尤其是面對(duì)錯(cuò)誤下單、系統(tǒng)故障等突發(fā)問(wèn)題時(shí)，投資者難以采取補(bǔ)救措施來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，類似2013年“光大烏龍指”等突發(fā)事件之后，由于缺乏及時(shí)地糾錯(cuò)措施導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，還可以通過(guò)股指期貨、ETF基金套利、融資融券反向操作等辦法彌補(bǔ)損失；但是對(duì)于中小投資者而言，只能被動(dòng)接受損失。

　　三是不同市場(chǎng)的溢出效應(yīng)顯著增加中小投資者風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)以及曾經(jīng)的權(quán)證市場(chǎng)均采取“T+0”交易，而我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)采取的是“T+1”交易。由于不同市場(chǎng)流動(dòng)性存在溢出效應(yīng)，如果轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)暴跌，由于中小投資者當(dāng)日買(mǎi)入股票現(xiàn)貨難以賣出，只能忍受當(dāng)日的損失，寄希望于股票現(xiàn)貨未來(lái)價(jià)格上漲降低損失，這樣導(dǎo)致中小投資者只有做多的投資策略，從而顯著增加中小投資者風(fēng)險(xiǎn)。

　　四是在量化交易和多重市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)背景下，“T+1”交易制度導(dǎo)致散戶成為機(jī)構(gòu)投資者收割對(duì)象。目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者工具較為豐富，尤其是通過(guò)量化交易等方式，從而在形式上已經(jīng)打破了傳統(tǒng)“T+1”交易制度對(duì)其約束。機(jī)構(gòu)投資者可以利用不同市場(chǎng)的流動(dòng)性差異以及資產(chǎn)價(jià)格上的變化，對(duì)散戶等單一市場(chǎng)投資者進(jìn)行降維打擊。

　　目前我國(guó)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者數(shù)量不斷增加，理性投資者規(guī)模顯著增長(zhǎng)，參考國(guó)際資本市場(chǎng)大多實(shí)行“T+0”交易結(jié)算制度：一是顯著降低普通投資者的機(jī)會(huì)成本，提高了交易效率，市場(chǎng)的流動(dòng)性將會(huì)顯著增加；“T+0”交易制度將會(huì)實(shí)現(xiàn)一筆資金多次交易，交易規(guī)模將會(huì)顯著增長(zhǎng)，也會(huì)提升股票市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　二是提高了普通投資者的糾錯(cuò)能力，豐富了投資者策略，尤其是在普通投資者當(dāng)日買(mǎi)入之后發(fā)現(xiàn)選股有誤，可以及時(shí)止損，避免風(fēng)險(xiǎn)和損失的進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　三是豐富投資者策略。“T+0”交易模式可以實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)無(wú)縫對(duì)接，從而降低不同市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。普通投資者通過(guò)資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)不同市場(chǎng)之間的套期保值，以規(guī)避一定范圍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于量化交易模式在A股市場(chǎng)上的推廣。

　　四是“T+0”交易將會(huì)降低交易風(fēng)險(xiǎn)，增加券商傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和傭金收入，利好券商股。由于投資者可以在“T+0”交易可以在一個(gè)交易日買(mǎi)入或賣出股票，將會(huì)顯著提升我國(guó)資本市場(chǎng)的交易量，從而增加券商傳統(tǒng)傭金收入，在融資融券業(yè)務(wù)推廣下，也會(huì)增加信用收入水平，從而實(shí)現(xiàn)證券公司資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，為市場(chǎng)提供更多做市商資金和合格機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量，也有助于引導(dǎo)海外資金流入，培養(yǎng)理性投資者，降低市場(chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)然我們也要看到，T+0和T+1只是交易制度本身，其是一個(gè)中性概念，并沒(méi)有孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題，只是資本市場(chǎng)不同發(fā)展階段需求不同，采取的交易制度也會(huì)不同。因此我們既要看到“T+1”交易制度在我國(guó)資本市場(chǎng)上抑制投機(jī)炒作帶來(lái)的積極影響，也要看到隨著A股市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，尤其是融資融券制度和注冊(cè)制逐步落地背景下，“T+1“交易制度在融資融券制度下將會(huì)顯著增加市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的劇烈程度。尤其是在市場(chǎng)單邊下跌的背景下，將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)喪失流動(dòng)性，進(jìn)一步加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，在科創(chuàng)板開(kāi)市將滿一年之際，上交所在“制度供給”方面，適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次“T+0”交易，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而保證科創(chuàng)板市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，在科創(chuàng)板在試點(diǎn)“T+0”交易制度成功后，將會(huì)逐步向創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)推廣，這樣將會(huì)顯著增加券商的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和信用業(yè)務(wù)收入水平，在保持A股市場(chǎng)平穩(wěn)有序的背景下，實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)逐步與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，從而提高資金使用效率，降低交易風(fēng)險(xiǎn)，更好地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

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　　(本文作者介紹：新時(shí)代證券副總裁，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)財(cái)政學(xué)會(huì)第九屆理事會(huì)常務(wù)理事。)