文/北美專欄作家 田測產編譯 原作者：Thomas Macpherson

　　“我們將所投資公司為其用戶所提供的產品或服務，比做該公司面對經濟壓力（亦或是競爭）的護城河；尤其是當這些產品或服務對用戶企業(yè)的運營和公司戰(zhàn)略來說是至關重要的時候；舉個例子，一些重要的服務包括為企業(yè)提供一個分析平臺，用來分析、整理公司的數據。有很多公司提供這樣的服務，比如Veeva；Veeva是一家專注于制藥和生命科學行業(yè)應用的美國云計算公司，它提供的服務平臺對制藥的發(fā)展，革新和銷售有著極為深刻的影響；Veeva在為制藥業(yè)創(chuàng)造價值的同時，制藥業(yè)也同時為其本身創(chuàng)造了不菲的回報。長此以往，如果你投資了Veeva公司，你最后也會受益于其涉及的制藥領域的發(fā)展，獲得雙重回報。會有誰不喜歡呢？”

　　--Nintai Investments LLC

　　如何衡量優(yōu)質投資？

　　在我的投資生涯中，大概投資過250家公司，持有時長從6個月到12年不等。以上所有的公司都具備我之前所說的必要條件，比如有較高的資本回報率，較多的自由現金流，以及接近零的負債率。然而，這些公司也具有許多“無形的”品質，這些品質可以提高公司的競爭力，并且是無法用數字或比率來衡量的。

　　至關重要性

　　當決定是否投資一家公司時，我們留意的一個關鍵特點就是，該公司是否對其客戶的戰(zhàn)略和運營起到重要作用；這可以有很多形式，比如一些創(chuàng)意工作（如商標，廣告語等），也可以是為客戶制作其生產必不可少的零件等。這些產品或服務雖然很簡單，但是要是沒有你所投資的這家公司，其客戶企業(yè)根本沒辦法長久立足于市場。

　　無法替代性

　　另外一個象征優(yōu)質投資的特點就是，我們所投資公司的用戶很難找到這家公司服務的替代品。比如Fastenal（NASDAQ：FAST），這家公司擁有上萬臺自動售貨機以及遍布全國的商店，幾乎可以隨時隨地供應零件，從而將生產車間的停機時間降至最低。 大多數公司根本沒有辦法滿足這些需求。

　　內部連接性

　　一家有著又深又長護城河的公司，都會與其客戶公司的高層管理團隊保持牢固的關系，這表明了其強大的企業(yè)關系網絡，也表現出其客戶對該公司能夠兌現其承諾、準時交付產品以及長久的高質量的深度信任。這類無形資產使其任何競爭者都很難在與客戶的關系方面與之匹敵。

　　行業(yè)專業(yè)性

　　所投資優(yōu)質公司的最后一個特點就是，該公司要對其客戶所在的領域有廣泛且深刻的了解。該公司應該能夠與中高層管理人員集思廣益，解決從客戶需求到工廠運營的潛在問題。這種行業(yè)專業(yè)性可以使該公司不僅可以在現有的產品線上取得進展，還可以開發(fā)出前所未有的新解決方案。

　　實操案例

　　我將用Veeva （NYSE：VEEV）以及Adobe （NASDAQ：ADBE）兩家公司作為案例向各位展示，在2018年12月大盤下跌時，我是如何評估以上兩只股票的。兩家公司都有輝瑞（PFE）作為客戶，我決定再挑選三家也與輝瑞合作的不同供應商，來與以上兩家公司作比較；他們分別是微軟（NASDAQ：MSFT），ICON Plc（一家三方研究組織）以及Omnicom（一家廣告代理商）。 以下是五家公司及其各指標評級的摘要。

　　上圖是我在Nintai 投資公司研究期間制作的非常經典的評級摘要。它可以幫助我們了解待選投資公司對比其他主要供應商，在重要客戶服務方面的優(yōu)勢和劣勢，以此來找出我們投資中可能存在的弱點，并同時檢測我們對典型客戶和市場的了解。通常來說，我們會選取同一個目標客戶，并選取圖中的指標，與其競爭公司們進行對比；有時我們也會根據客戶針對領域的不同，對指標進行調整。

　　2018年5月，Nintai投資公司對輝瑞公司的中高層管理人員進行了深入調查，用于衡量我們所持有的兩家公司Veera & Adobe對該公司的重要性。我們將這兩家公司與其他三家與輝瑞合作的供應商進行了對比，目的是衡量兩只股票“無形優(yōu)勢”的質量。 換句話說，輝瑞公司是否更離不開這兩家供應商Veeva和Adobe所提供的服務？

　　Nintai 投資公司花費了大量的時間，試圖了解是什么使企業(yè)的“護城河”又長又寬，并且使競爭者難以逾越這條鴻溝？我們首先想到的就是之前提到的“無形優(yōu)勢”——對于某行業(yè)領域及公司的深刻理解——這才是一家企業(yè)能夠長期擁有“護城河”的主要原因。

　　牢固的關系可以提升回報

　　隨著所投資公司提供的產品和服務越來越多，該公司的回報也會不斷上升。隨著這些產品和服務不斷完善，該公司的表現與其客戶公司的運營將越來越緊密。

　　Veeva先是提供用于銷售市場的客戶關系管理軟件。緊接著，Veeva將其產品和服務擴展到客戶研究站點的運營、臨床數據管理、臨床運營，法規(guī)要求等方方面面。隨著產品數量的增加，其覆蓋能力會增強自身實力。在這點上，Veeva已深深地扎根于生命科學領域中，以至于其他競爭者很難取代它。

　　專業(yè)的知識可以提供優(yōu)勢

　　當像Veeva這樣的公司專注于某個特定領域（在本例中為生命科學），并了解導致該領域發(fā)展的必要因素時（例如，報銷與否會影響醫(yī)生開的藥物類別），這家公司便可以真正地主導這一市場，并為市場創(chuàng)造出一個巨大的發(fā)展空間。

　　Veeva目前在生命科學領域的客戶關系管理中占主導地位：在過去五年中，其收入增長了50%，自由現金流增長了60%。反觀Omnicom在該市場上沒有明顯的優(yōu)勢，在同一時期內僅分別實現了約8%和5%的增長。哪家公司的增長潛力更大？當然，沒有什么是一成不變的，但是我的錢目前還是投在Veeva上。

　　新市場的資本強度較低

　　當投資者查觀望Veeva或Adobe時，很明顯可以判斷出他們的策略是打算進入與之相關的相似行業(yè)；這些相似行業(yè)的資本受到了現有產品的存在和行業(yè)之間相似性的限制。

　　比如，Veeva進入化妝品行業(yè)也是情理之中的，因為該行業(yè)具有與生命科學非常相似的運營模式：都是產品的設計和測試，相同聯邦法規(guī)要求，較高的產品安全性等。研發(fā)，產品制造等也將繼續(xù)拉高利潤率和資本回報率。

　　結語

　　尋找具有優(yōu)質特征的投資既要看“數字”的表現，也是要留意行業(yè)或企業(yè)的運作。要善于利用篩選器，幫助您找出具有較高資本及股權回報率，無債務且自由現金流利潤率高的公司；但這僅占投資研究過程的15-20%。了解公司為何以及如何實現這些收益，以及如何在未來二十年內繼續(xù)保持這些收益的能力，需要大量的行業(yè)期刊閱讀與交流（與投資管理人員，客戶，行業(yè)領導者等）。

　　原作者：Thomas Macpherson ，Nintai Investments LLC的董事總經理兼首席投資官。 他還是Hayashi基金會的董事會主席，該基金會是一家日本慈善機構，為有特殊需要的兒童和寵物提供服務。 他的文章中表達的觀點是他自己的觀點，不一定是公司的觀點。 他是《尋求智慧：價值投資的思想》一書的作者。

　　(本文作者介紹：田測產 (Charlie Tian， Ph.D.) 是世界知名價值投資網站大師投資網GuruFocus.com的創(chuàng)始人兼CEO。他也是《像大師一樣投資：極簡價值投資策略》的作者，北京大學物理學博士。)