文/意見領袖專欄作家 花長春 趙格格 董琦

導讀：生產平穩，消費疲弱，外需出現下行，經濟整體修復動能較為緩慢。但金融數據延續良好表現，蓄力下半年經濟反彈。

　　摘要

　　經濟數據預測：

　　1）生產：PMI數據及高頻數據顯示，5月份相對于4月份生產持續在改善，預計5月份生產同比增速為4.3%。

　　2）投資：整體延續4月份的節奏，地產及基建有較強韌性，而制造業訂單情況還在惡化，增速可能會持續受到制約。預計5月固定資產投資累計增速-7%。

　　3）消費：5月廣義乘用車銷售對社零貢獻較4月進一步提升。地產后周期相關消費以及其他可選消費拖累將進一步降低。餐飲消費預計在5月延續15%的恢復程度，達到正常時期85%左右的水平，總體社零預計增速在-3%左右。

　　價格數據預測：

　　1）CPI：CPI進一步下降至2.8%。食品價格方面，無論是28種重點監測蔬菜均價，還是各種肉類價格均進一步回落。二季度糧油供應充足，未來食品大概率繼續回落。非食品價格方面，漲跌分化。原油價格較大幅度反彈，紡織、交通和通信CPI、醫療價格繼續放緩。

　　2）PPI：5月不同工業品價格均小幅回升，預計PPI各分項環比大概率將轉負為正，同比將在5、6兩月觸底，預計較5月略有下降至-3.4%。

　　金融數據預測：

　　1）新增信貸：兼顧政策發力和季節性因素，預計5月新增信貸將達1.5萬億。需求端企業融資環境指數顯著提高，居民端受房地產銷售回暖影響有所回升。

　　2）新增社融：預計5月新增社融或達2.7萬億，社融余額增速或回升至12%，其中政府債券是社融主要貢獻源，企業債券融資下降至2000億左右，此外信托發行有所下降。

　　3）M2增速：5月流動性較4月略有收緊，但從整體上看，5月受益于定向降準，流動性條件仍然相對寬松，預計M2或維持高位，增速小幅升至11%。

　　貿易數據預測：

　　1）出口：5月主要經濟體制造業PMI出現回升，但仍然大幅低于榮枯線，韓國5月出口增速從-25.1%小幅回升至-23.7%，仍不容樂觀。但國內防疫物資出口5月增速顯著，對出口回落帶來一定的托底作用，預計5月出口增速將回落至-9%。

　　2）進口：5月高頻數據修復延續。價格因素方面，5月進口的主要大宗商品價格對進口金額拖累有所降低。近期中美擾動再次加劇，預計對一階段協議履行帶來干擾。預計5月進口增速-13%。

　　正文

　　一、實體經濟預測

　　1、生產：預計5月同比增速4.3%

　　（1）5月份PMI生產53.2%，環比來看，生產相對于4月份仍然在進一步好轉。（2）從高頻數據來看，日均耗煤增速從4月的-13%轉正至7.1%，增幅擴大了20個百分點；高爐開工率從4月的68.29%進一步上行至70.13%，粗鋼產量從2%下滑至-2.8%。整體來看，高頻數據仍然在進一步好轉。（3）3、4月份的生產同比表現較好，但從產品來看，主要是下游消費品表現較好，受到了出口端堆積訂單的補償性趕工支撐。外圍需求的沖擊雖然遲到，但是并不等于缺席，隨著未來出口端的如期回落，仍然會對生產帶來拖累。（4）綜合以上，我們認為五月份生產仍在修復，預計將落于4.3%，未來仍然或受到海外需求沖擊帶來的拖累。

　　2、投資：預計5月累計增速將恢復至-7%

　　（1）整體來看，預計投資仍然維持著房地產、基建修復、制造業疲軟的態勢，4月份投資的單月增速已經轉正，預計5月份投資單月增速將繼續上行，但是受到制造業拖累，投資整體強度依然沒有回到2019年同期水平。（2）房地產增速主要是受到了復工的支撐，而隨著專項債持續下發，預計基建增速也將持續修復，5月份PMI建筑業商務活動指數為60.8%，也反映了地產基建鏈條的高景氣。（3）制造業增速預計仍然維持低迷，從5月PMI數據來看，企業進入被動去庫存的階段，出口指標仍處低位，預計也將持續壓制制造業投資的空間。（4）5月份投資累計增速我們預計將恢復到-7%。

　　3、消費：預計5月社零延續負增，增速在-3%左右

　　（1）價格方面對社零整體維持負貢獻，其中原油價格5月降幅收窄，WTI現貨同比5月下跌52.8%。食品價格分項方面，蔬菜與水果價格環比延續回落。（2）實物消費方面，5月廣義乘用車銷售同比降幅達-4.2%（截至24日銷售），較4月同比-5.5%增速小幅回升，預計提升社零0.1個點以上。對于地產后周期相關消費，我們認為家具、家電、裝潢材料等相關消費在5月仍將維持一定的修復幅度。此外，其他可選消費中，如金銀珠寶、文教用品、化妝品、雜志書刊等商品在4月多數也出現回升，我們預計5月仍將延續，可選消費整體拖累進一步降低。（3）餐飲消費預計5月回升至-15%左右增速，較4月改善15%左右，達到正常時期餐飲消費水平的85%左右。綜合各項因素，5月社零大概率仍處負增長，增速在-3%左右。

　　二、價格數據預測

　　1、CPI：開啟“2時代”

　　食品價格方面，齊頭向下。無論是28種重點監測蔬菜均價，還是各種肉類價格均進一步回落。首先，蔬菜價格持續回落，環比、同比均放緩；水果價格雖本月小幅上漲，但從最近一周來看，亦有升轉降。其次，全國平均豬肉價格環比下降至-9.02%，同比增速較上月收窄21個點至94.9%，其他肉類價格環比、同比均小幅下降；雞蛋價格環比持續下跌，為-5.21%，下跌幅度超過3、4月（-5.21%），同比亦下降。隨著復工復市以及二季度糧油供應充足，未來食品大概率繼續回落。若內需恢復緩慢，餐飲消費繼續承壓，肉類消費需求恐受影響，肉類價格或繼續下跌。

　　非食品價格方面，漲跌分化。原油價格較大幅度反彈，截至5月末，英國布倫特原油現貨價為34.69美元/桶，環比陡增74.25%；WTI原油價格為35.49美元/桶，亦環比陡增88.38%，但仍低于40美元/桶（發改委：國內成品油價格機制設定了調控上下限，上限為130美元/桶，下限為40美元/桶），因此依然會觸發保護機制而國內油價仍不作調整。柯橋紡織價格指數已連續多周下降，交通和通信CPI、醫療價格繼續放緩。BCI消費品價格前瞻指數為是非食品CPI的影子指標，5月為38.7，較4月小幅上升。基于互聯網在線大數據的居民消費價格指數（iCPI）顯示，5月CPI環比持平4月，同比略有下降。綜合來看，CPI進一步下降至2.8%，步入“2時代”。

　　2、PPI：5、6月迎來觸底，環比或轉正

　　（1）2020年5月以來，工業品價格整體較2020年4月小幅回升。5月PMI中購進價格指數回升至51.6%，較3月上行近9.0個點。（2）5月國內南華工業品價格指數環比上行4.48個點，同比上行至-10.38%。鐵礦石價格、銅價亦回升。國際原油價格反彈顯著，WTI原油價格為35.49美元/桶，亦環比陡增88.38%。（3）5月以來，地產持續恢復，基建投資相關中上游產業鏈動能有所恢復。不同工業品價格表現均現小幅回升，螺紋鋼價格環比一改連續6月的下降態勢，回升至3.26%。價格已恢復至2020年1月水平，同比增速亦小幅回升。水泥價格環比亦轉負為正，同比增速與4月持平。動力煤價格環比提升明顯，提升15.44個點至3.6%，同比降幅亦收窄4.1個點至-17.74%。但5月PMI體現當前制造業修復動能仍較弱，內外需仍不及供給。當前生產端環比改善空間有限，發電耗煤增速和高爐開工率均已升至正常水平。（4）展望未來，其一，供需將會趨于平衡。地產與基建相關的建筑鏈條會進一步帶動中上游工業品價格回升；國泰君安行業景氣指數也顯示地產后周期鏈條帶動下的相關家電、家具類行業亦將提升。其二，海外疫情依然嚴峻，地緣政治局勢緊張，后續外需拖累、內需恢復緩慢以及原油價格下跌依然是關注點。其三，BCI中間品價格前瞻指數大幅上行5.2個點至40.6，意味著企業對工業品價格的預期已逐漸上來，PPI底或將在二季度確認。

　　綜合看，預計PPI各分項環比大概率將轉負為正，同比將在5、6兩月觸底，預計較5月略有下降至-3.4%。

　　三、金融數據

　　1、新增信貸：預計新增信貸或達1.5萬億

　　5月新增信貸有望延續4月寬松基調，政府工作報告要求“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于2019年。（1）從需求端看，疫情基本控制，生產、生活回歸常態，企業融資需求顯著提高，BCI企業融資環境指數回升3個點至45.16，為2019年5月以來最高，遠快于4月環比0.9個點的回升速度。（2）從供給端來講，各類定向支持政策持續發力，銀行信貸投放節奏明顯加快。疊加季節性因素，預計4月份企業貸款結構上中長期貸款和信用貸款會有所提高預計多增6000億。（3）居民端短貸新增受季節性和疫情緩和影響將有所上升，但中長期貸款或將保持穩定。2020年5月以來，居民端房地產銷售增速延續2020年4月回升態勢，30個大中城市商品房成交面積數據顯示，5月以來房地產銷售同比較4月回升超14.82個百分點，跌幅收窄至-4.67%，回彈依然較為明顯。因而預計居民部門貸款預計多增8500億，主要貢獻為中長期貸款。（4）綜上，兼顧政策發力和季節性因素，預計5月新增信貸將達1.5萬億（3月2.85萬億，4月為1.7萬億，2019年同期1.18萬億）。

　　2、新增社融：預計新增社融為2.7萬億元，社融余額增速或回升至12%

　　5月社融將繼續受益于貨幣寬松基調和復工復產加快，較2019年同期有明顯增長。（1）信貸方面，隨著疫情緩和，國內外需求進一步分化，國內融資需求有所回升，預計新增人民幣貸款或達1.4萬億；（2）財政政策的逆周期作用在5月發力明顯，Wind口徑地方債凈融資規模已經達到1.17萬億，為2020年開年以來最高，將成為5月支撐社融的主要因素；展望未來，第一，考慮到簿記建檔事件的延遲，部分5月末發行的政府債券將在6月被央行計入，疊加特別國債，6月政府債券將仍是社融主要貢獻源（3）企業債券融資方面，5月高頻數據略有下降，主要受地方債供應和季節性回落影響，凈融資額下降至2000億左右，3、4月均在9000億附近高位，環比減少近7000億，將成為5月社融不及3、4月份的主要因素；但仍高于2019年同期（4）5月企業股票融資規模較4月保持穩定；（5）信托方面，用益信托網數據顯示，5月信托發行規模較4月環比顯著下降至-38.48%，并遠不及2019年同期，下行23個百分點。（6）綜上，預計5月新增社融或達2.7萬億，社融余額增速或回升至12%。 

　　3、M2增速：預計 M2增速或回升至11 %

　　（1）從貨幣供應角度看，2020年5月流動性較4月略有收緊，R001、R007及D001和D007較4月均上行約0.3個百分點；（2）但從整體上看，5月受益于定向降準，流動性條件仍然相對寬松。（3）綜合考慮2020年同期的基數，M2或維持高位，增速或將小幅升至11%。面對年內經濟下行壓力，預計高M2增速、社融增速將貫穿全年。M1同比增速受到政府債發行節奏加快的提振，預計從4月的5.5%上升至5.7%。

　　四、貿易數據

　　1、出口：預計5月出口增速將回落至-9%（按美元計）

　　（1）基本面看，5月主要經濟體制造業PMI出現回升，但仍然大幅低于榮枯線，其中美國Markit制造業PMI回升至39.8%，歐元區制造業PMI回升至39.5%，經濟動能環比仍在顯著惡化過程中（2）可比國家看，韓國5月出口增速從-25.1%小幅回升至-23.7%，仍然不容樂觀。（3）防疫物資出口方面，5月增速顯著，根據海關總署信息5月1日-16日較4月提升600億元以上，該部分產品將對出口帶來顯著托底作用（4）預計5月出口增速將回落至-9%左右。

　　2、進口：預計5月進口增速將回落至-13%（按美元計）

　　（1）國內看，5月高頻數據，在疫情沖擊后修復延續，高爐開工率回升，發電耗煤增速轉正。（2）價格因素來看，5月進口的主要大宗商品價格鐵礦石、原油、銅價同比增速分別跌至-3，-59%，-13%，對進口金額的拖累降低。（3）5月韓國對中國出口增速來看，從4月的-18%回升至-2.8%，我們認為主要源于韓國船舶進口的擾動。（4）中美采購協議仍在持續，從一季度進口商品來看，農產品采購較為順暢，但近期中美擾動再次加劇，預計對進口端帶來干擾。綜合各方面因素，預計5月進口增速-13%。貿易順差將達339億美元。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)