意見領(lǐng)袖聚焦2020全國兩會

　　文/意見領(lǐng)袖專欄作家 李迅雷

　　全國兩會上，有代表和委員接受采訪時指出，上證綜指編制方法有待優(yōu)化，筆者也認為十分必要，應(yīng)引起證監(jiān)會、上交所等有關(guān)機構(gòu)的充分重視。

　　上證綜指的表征性有提高空間

　　滬指失真問題不是一個新問題，至晚從2006年開始，“滬指失真”已經(jīng)成為一個市場上上下下盡人皆知的專有名詞。對于A股投資者來說，可能經(jīng)常會疑惑的一個問題是，為什么滬指沒有充分體現(xiàn)中國經(jīng)濟的持續(xù)高增長。中國經(jīng)濟實現(xiàn)了長達三四十年的高增長，2000年中國GDP突破10萬億元，2019年已達99萬億元。而上證綜指在2000年就已經(jīng)達到2000點，2020年為何仍未突破3000點，10倍的GDP與50%的股指漲幅，反差不可謂不大。

　　其實，如果以滬市總市值來看，經(jīng)濟總量的增長是得到了充分反映的。2000年上證總市值約3萬億元，2019年底已達35萬億元，同期GDP從10萬億元到99萬億元，兩者都是10倍左右的增長，幅度相當(dāng)。但為何指數(shù)總是不漲呢？為何滬指沒有充分體現(xiàn)出這種增長呢？

　　我們說，這是因為上證綜指的表征性還有提高的空間。

　　四大原因影響滬指表征性

　　近年來上證綜指表征性不夠理想，股指與名義GDP規(guī)模的聯(lián)動性不夠理想，主要有四方面的原因。

　　一是我國上市公司結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變遷未完全同步，宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中金融以及傳統(tǒng)周期性行業(yè)的重要性有所弱化，而上市公司結(jié)構(gòu)中的傳統(tǒng)行業(yè)占比明顯高于在GDP中的占比；網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟、高技術(shù)經(jīng)濟等在國民經(jīng)濟中的占比越來越高，而其中代表企業(yè)（如阿里、騰訊、華為等）均未在A股上市，高質(zhì)量新興企業(yè)的缺失影響了股指代表性。

　　二是隨著企業(yè)生命周期變化，上市公司中微利或虧損類企業(yè)數(shù)量增多，且在經(jīng)濟新常態(tài)下龍頭聚集效應(yīng)更為明顯，上市公司內(nèi)部盈利能力差距進一步拉大，而績差股沒有得到充分出清和退市，拉低了總體股指點位。

　　三是新股計入指數(shù)的時間存在不合理之處。一段時間以來，由于我國新股23倍市盈率限價發(fā)行，以及漲跌停板交易制度的安排，新股上市初期存在連續(xù)漲停、高波動的特點，近5年新股上市后平均連續(xù)9個漲停，個股在上市后第11個交易日的股價最高點計入上證綜指，之后進入漫漫熊途的下跌通道，對指數(shù)拖累明顯。

　　中石油是個典型的例子，2007年11月5日上市當(dāng)日收盤總市值逾7萬億元，為當(dāng)時滬市第一大市值股，在上市第11日以39元的價格計入上證綜指，目前股價跌至4元，只有計入指數(shù)時的約十分之一。這種例子還有很多，如中國神華等。

　　四是加權(quán)方式的問題。1997年標(biāo)準普爾提出自由流通股本概念，得到全球主要指數(shù)機構(gòu)的廣泛認同和響應(yīng)，并逐步成為指數(shù)加權(quán)的主流方式，部分綜指將總股本加權(quán)方式調(diào)整為自由流通股本加權(quán)，如日本TOPIX綜合指數(shù)、恒生綜合指數(shù)；主流的成份指數(shù)已基本均采用這種加權(quán)方式。我國A股部分大市值上市公司自由流通占比很小，有的甚至不足10%，從而導(dǎo)致上證綜指與以自由流通股本加權(quán)的其他上證系列指數(shù)偏離較大。尤其當(dāng)市場出現(xiàn)二八或一九行情時，投資者抱怨“賺了指數(shù)不賺錢”。

　　由易到難不斷優(yōu)化滬指編制

　　帶來當(dāng)前滬指表征性問題的上述四大原因，即公司結(jié)構(gòu)、垃圾股影響、新股影響和加權(quán)方式，實際上代表了優(yōu)化滬指編制的主要可能路徑。那么，在當(dāng)前形勢下，應(yīng)該如何優(yōu)化改善滬指的編制工作呢？

　　筆者認為，由于上證綜指是全國乃至全球普遍認可的中國股市代表性指數(shù)，在“隨口一說3000點，大家‘秒懂’說的就是上證綜指”這種情況下，對于優(yōu)化滬指編制，既要盡早動手（早改早受益），也要適當(dāng)兼顧標(biāo)準的穩(wěn)定性（畢竟是天天見、天天用）。

　　簡而言之，就是要秉持“馬上動手，由易到難，形成共識，分步推進”的原則。

　　在這個原則下，我們可以相對容易地評估，上述四大路徑，應(yīng)該先走哪步，后走哪步。

　　其一，關(guān)于公司結(jié)構(gòu)。由于科創(chuàng)板本就是上交所的市場板塊，科創(chuàng)板公司計入上證綜指本就是上證綜指的題中之意，因此，應(yīng)盡早解決盡早實現(xiàn)。對這個問題，想必市場各方都沒有什么爭議。

　　其二，關(guān)于垃圾股。這類公司難以代表上市公司整體情況，股價波動性大、交易流動性差，歷來不符合公募基金等機構(gòu)投資者的交易標(biāo)準。同時，隨著新《證券法》頒行實施，注冊制改革、退市制度改革深入推進，作為市場代表性指數(shù)，也理應(yīng)充分反映市場發(fā)展進步的需求，反映市場投資心態(tài)和理念的變化。考慮到這類股票市值占比極低，對指數(shù)和市場影響極小，因此爭議也較低。因此，ST股票宜盡早從指數(shù)中剔除。

　　其三，關(guān)于新股計入指數(shù)的時間。上證綜指于1991年7月15日發(fā)布以來，在新股計入時間方面做過幾次調(diào)整，現(xiàn)行的上市后第11個交易日計入指數(shù)規(guī)則是2007年確定的，主要是與當(dāng)時新股首日無漲跌幅且普遍大幅高開有關(guān)。同時，2013年歐洲STOXX 50指數(shù)調(diào)整、2017年標(biāo)普指數(shù)調(diào)整，都有對新股計入時間進行優(yōu)化的成熟經(jīng)驗。鑒于國內(nèi)國際的歷史經(jīng)驗非常豐富，因此，也建議盡早實現(xiàn)。

　　其四，關(guān)于加權(quán)方式。從國際情況看，2005年標(biāo)普宣布，對其美國市場指數(shù)（含標(biāo)普500指數(shù)）由總股本加權(quán)改為自由流通股本加權(quán)；2006年開始，香港恒生指數(shù)逐步由總股本加權(quán)改為自由流通股本加權(quán)；2005年開始，日本東證TOPIX指數(shù)分3個階段，由總股本加權(quán)改為自由流通股本加權(quán)。由此看來，國際經(jīng)驗也是十分豐富和成熟的。滬指也有必要早日推進。只是因滬指對此類改變尚無經(jīng)驗，歷史一致性與可比性、投資者使用習(xí)慣等問題尚需考慮，因此或需一定的觀察和評估時間。

　　但觀念總是用來被打破的，“事移則法變”，改變滬指加權(quán)方式的問題，非常有必要著手推進。而在這之前，納入科創(chuàng)板公司、剔除垃圾股、再次調(diào)整新股計入指數(shù)的時間，則越早落實越好。

　　我們期待在中國資本市場邁入而立之年之際，擁有一個更準確、更有代表性的上證綜指。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家。)