文/意見領袖專欄作家 管清友

　　這幾年，經濟增長似乎越來越不重要了。伴隨著經濟增速的持續換擋，經濟增速在政策函數中的權重越來越小。在經歷一季度負增長6.8%的歷史性沖擊之后，大家都在猜測今年的增長目標怎么定，結果出人意料的是，政府工作報告干脆取消了經濟增長目標。

　　不過，對于投資者來說，經濟增長依然是一個最不可忽視的變量，因為經濟增長依然是周期輪動的核心力量。盡管近年來經濟增速基本都是往下走的，但波動依然存在，而且波動對大類資產依然有決定性的影響。比如2016-2017年的復蘇周期，經濟增長看上去只回升了0.1個百分點，但背后卻是一輪強勁的周期行業復蘇，對應的房地產、周期股等復蘇類資產則走出了一輪史無前例的大牛市，而債券等衰退類資產則跌的很慘，2017年甚至出現了債災。

　　回到當下，經濟增長也在左右著資產市場的表現。一季度疫情沖擊來襲，導致經濟增速大幅下滑到-6.8%，所以貨幣寬松隨之升級，降息加快，流動性超寬松驅動股債雙牛，但二季度，隨著復工復產，各項數據快速回升，貨幣寬松隨之又進入觀望期，流動性趨穩導致債券市場連續十幾天調整，股市也出現明顯的風格轉換。

　　中國經濟處于一個轉型期，我們的確不必對經濟增長過于苛求，但這不等于對經濟增長可以不管不顧，恰恰相反，不管是投資者還是決策者都應該對經濟走勢做到心中有數，這樣才能在可能的周期波動前有備無患。今天這篇文章，我們就來一起勾畫一下今年的經濟走勢。總的來說，這一年的經濟增速大概率呈現W形，這個W大體可以分成四步：

　　W的第一步

　　疫情沖擊下的停滯期已經過去了

　　2017年中國經濟達到6.9%的周期高點，然后就開始往下走，到2019年底調整到了6.1%，相當于兩年多的時間里下行了0.8個百分點，總體還是比較平穩的。如果不爆發疫情，估計2020年還是這樣一個緩慢下行的狀態，但疫情的到來徹底打破了這種平衡。這次疫情遠比非典嚴重，對經濟的影響也遠遠超過非典。相比于非典時的局部停滯，這次是大規模、長時間的停工停產，經濟一度陷入基本停滯的狀態，所以一季度GDP也毫無懸念的大幅負增長，走出了W中快速下行的第一步。但二季度以來，最壞的時候顯然已經過去了。

　　第一，國內疫情雖然不會完全根除，但已經基本穩住了，復工復產越來越接近正常水平。自3月以來，國內疫情防控正式進入到常態化防控的第三階段，雖然每天還有新增散發確診病例，疫情并沒有消失，但新增數量明顯回落，國內情況總體穩定。除了4月中旬新增境外輸入病例迎來一波高峰外，每日新增確診基本在100以內，近一個月在30以內，近一周都是個位數，并首次出現了境外輸入和境內新增零增長，并有16個省連續30天以上新增確診為0，國內疫情已得到了相對有效的控制。

　　第二，海外也進入平臺期，新增基本見頂。3月以來海外疫情加速蔓延，嚴重程度超乎想象，尤其是3月底到4月初，單日新增病例一度超過10萬，導致金融市場波動明顯加劇，美股熔斷、石油暴跌、大宗單邊下跌，投資者不斷見證歷史。目前海外疫情基本見頂，每日新增病例持續高位震蕩，已進入平臺期。尤其是5月以來，疫情最嚴重的美國拐點逐步顯現，每日新增從3.7萬回落至2萬，各州開始逐步恢復經濟活動，三大汽車制造商已正式復工復產。

　　第三，復工率逐步提升，線下逐步恢復，只剩下個別行業沒有復工。隨著國內疫情防控常態化，復工復產明顯加速。從區域來看，20省份復工率超過90%，湖北進度也在加快。從行業來看，二產恢復最快，工業基本全面復工，接近100%，制造業、建筑業等第二產業復工率是93%；三產勞動力相對密集，相對緩慢，生產性服務業為90%，住宿和餐飲等生活性服務業在87%左右。從規模來看，中小企業復工率已達91%，規上企業基本恢復正常，達到95%。從業態來看，線上延續火爆，線下逐步恢復，除了影院、網吧、KTV、酒吧等娛樂場所外，其他行業復工復產正常化。

　　W的第二步

　　V型反彈正在進行中

　　幾乎斷崖式下滑的曲線之后，經濟從二季度以來出現V型反彈。一方面是因為疫情穩定之后復工復產加速，經濟活動逐步恢復正常，甚至在個別行業出現報復性、集中性的需求釋放。另一方面當然也離不開接連而至的刺激政策，先是貨幣寬松和財政刺激，接著是刺激投資和消費，然后是刺激金融市場，最后就是市場化改革。隨著連續降準降息、專項債擴容、基建發力、提振汽車消費、資本市場改革等一系列政策落地后，經濟明顯回升。

　　最新公布的月度經濟數據來看，W的第二步反彈正在進行中。雖然很多數據還在負增長，但的確降幅大幅收窄，增速出現大反彈，主要表現為投資加速落地、消費開始回補、信貸持續放量。

　　從投資來看，項目加速開工，尤其是基建和高新技術投資。投資是穩增長的主要抓手，財政和貨幣同步發力，各地項目加速落地、集中開工，尤其是基建和高新技術。2020年毫無疑問是基建大年，一季度專項債提前下發了1.29萬億，基建投資成為三大項中反彈最快的，4月同比降幅最小，比1-3月收窄了7.9個百分點。后續還有1萬億會在5月底發完，全年共有3.76萬億，另外1萬億的抗疫特別國債也會如期落地，基建還有一波小高峰，前瞻指標挖掘機4月銷量已大漲60%，創下近三年新高。還有得益于國家戰略支持，高技術制造業和裝備制造業投入增長非?？欤謩e增長10.5%和9.3%，高出整體6.6和5.4個百分點，尤其是高技術制造業增加值同比增長0.5%，是為數不多的正值。

　　從消費來看，不算是報復性，但確實集中釋放了一波，尤其是一些必選消費。雖然沒有等到報復性消費，但消費已經開始加速復蘇，降幅收窄了8.3個百分點，呈現出積極的信號。尤其是食品飲料和藥物這些必選消費，4月糧油食品漲幅在18%以上，中西藥品超過8%?？蛇x消費中的汽車在補貼加碼、牌照供給增加等措施的刺激下，前期被抑制的需求集中釋放，較上月回升了18個百分點。

　　從融資來看，信貸大量投放，社融持續回升。疫情之后，貨幣寬松加碼，對沖力度加大，節奏明顯加快，降準、逆回購、MLF、LPR、TMLF降息等貨幣工具層出不窮，尤其是一季度天量流動性投放后，信貸和社融數據持續強勢。4月新增信貸1.7萬億，新增社融 3萬億，比上年同期多1.42萬億，創下三年新高，主要是受政府基建（專項債提前下發、加快趕工融資需求集中釋放）和居民信貸（短期汽車消費回暖，中長期購房加杠桿恢復）拉動，信用擴張初見成效。社融企穩往往伴隨著經濟企穩，經濟底部已經確認。

　　W的第三步

　　需求報復性釋放之后，經濟回歸基本面

　　V型復蘇可持續嗎？顯然不可以。二季度的V型更多的是因為2-3月的很多需求被推遲到了現在集中釋放，只是外傷的修復，并非真正的內需回升。等集中釋放結束后，經濟增長會回歸到基本面，那問題來了，現在的基本面是什么？

　　從消費的基本面看，疫情后收入下降，失業增加，消費勢必收縮，尤其是可選消費。這是疫情間接造成的內傷，經濟活動受到重創后，不少中小企業因資金鏈斷裂而破產倒閉，很多幸存的企業也難逃業務萎縮的命運。所以我們看到失業率大增，4月全國城鎮調查失業率為6.0%，保就業成為首要任務。今年新增就業目標較去年下調了200萬，就業市場不太景氣，結果是收入和需求的下降，消費勢必會受到影響，大部分人會出現消費降級。尤其是價格彈性大的必選消費，現在的汽車消費就是被刺激強拉上去的，不太能持續。

　　從地產的基本面看，只是企穩，沒有強力反彈，正常來講政策早該放松、市場早該起來了，但這次始終很克制，大概率全年還是負增長，這是和2016年那輪復蘇最大的不同。雖然地產政策偏寬松，但很多地方的地產寬松政策都上演了“一日游”，被緊急撤回，可見地產寬松是有限度的，主基調還是房住不炒，要以“穩”為主，不能引發房價上漲的預期。而且近期貨幣政策和流動性環境正在悄然發生變化，從量的寬松轉向質的寬松，房貸利率繼續下行的空間不大。整體來看，地產還有韌性，但很難出現2016年那樣的大爆發，因為當時所有能用的大招基本都用了，這次的地產刺激十分克制，因為再炒的話，后果難以承受。

　　從基建投資的基本面看，相對好一些，政策加大力度支持，但從政策出臺到項目落地投資需要時間。基建承擔了本輪穩增長的重任，后續政策支持力度還會加大，但考慮到基建周期較長，需要經歷立項、融資、建設、運營等多個環節，而且單融資到施工建設就需要3-4個季度，所以基建刺激效果很難及時顯現，會存在一定的時滯。

　　總的來說，幾個主要的經濟引擎都有些力不從心，從貨幣寬松到信用擴張再到實體復蘇需要相當長的時間，基本面處于一個艱難的磨底過程。按照貨幣寬松--信用擴張--實體復蘇的傳導機制，現在正處于貨幣寬松轉向實體端信用擴張的過程中，從信用擴張到實體復蘇才剛剛開始。通常社融領先于PMI指數1-3個季度，2016年那輪從社融見底到PMI回升，用了8個月。這一次貨幣政策更加克制，也沒有PPP等新一輪加杠桿政策，經濟磨底的過程會更加緩慢，至少要有1年。本輪的社融見底在2019年5月，正常情況應該在一二季度會出現階段性底部，現在疫情推后了1-2個季度，進一步加劇了三四季度的經濟下行壓力。 

　　W的第四步

　　刺激政策顯現后的弱復蘇

　　基本面的力量雖然大，但在技術性因素的支持下，不出意外的話，明年一季度GDP增速會非常高，很有可能會超過10%，主要得益于以下兩個原因：

　　首先，基數因素是主因。2020年一季度只有-6.8%，意味著即便2021年和2019年一季度的總量持平，同比增速都會在7%以上。而如果疫情的影響完全消除的話，假設兩年增速都在5-6%，那么一季度的同比就會到10%以上。

　　其次，刺激政策效果逐步顯現，尤其是基建進入落地期，貨幣寬松更多的傳導到實體復蘇。前面分析過基建項目從融資到落地需要3-4個季度，信用擴張到實體復蘇大概需要8個月，將現在作為起點，正好是到明年一季度刺激政策的效果集中顯現，經濟會出現明顯的反彈。

　　但是，對于明年一季度的大幅反彈也不能過度樂觀，兩個原因：

　　第一，剔除技術因素后，反彈力度其實很微弱。之前三輪大刺激，效果也是一次比一次微弱。1998年亞洲金融危機，催生了特別國債、四大AMC、房地產產業化，GDP從6.7%反彈到9.1%，最高達到15%；2008年全球金融危機，催生了4萬億刺激計劃、高鐵為代表的基建潮，GDP從6.4%反彈到12.2%；2014年經濟即將破7，催生了史上最密集降準降息潮、數萬億PPP項目、產業基金熱，GDP只從6.7%反彈到6.8%。這次力度明顯不及從前，刺激的效果也會越來越弱，除了低基數原因，真實的反彈力度相對微弱。

　　第二，技術性因素只限于一季度，持續時間很短暫。之前三輪大刺激，還有一個重要的變化，那就是反彈持續的時間越來越短。98年亞洲金融危機后，反彈從1999年底持續到2007年年中，共30個季度；2008年全球金融危機后，反彈持續4個季度；2014年大寬松反彈僅持續了2個季度。這次也不會例外，而且還有一個特點，那就是明年一季度的反彈主要是因為今年一季度的歷史新低，反彈難以持續，持續時間會更短。

　　W之后的下一步

　　真正的基本面依然是增速換擋

　　歸根到底，這一年W走勢的每一步這些都是短期的周期變化，在W之后，中國經濟依然會回歸長期基本面。和過去十年尤其是過去五年相比，我們越來越難以追求高速的增長，接受中低速增長是一個必然選擇。

　　第一，人口進一步老齡化。雖然人口老齡化是一個漸近的過程，但在這幾年明顯加速，2016年65歲以上老年人口占比為10.8%，2019年就高達12.6%，與此相對的16-59歲的勞動力人口從9.07億降至8.96億，平均每年減少了369萬，人口紅利逐漸消退。而且未來5-6年可能會出現一次人口斷崖式塌陷，出生在1966-1974年的2.94億人在2026年到2034年陸續步入老齡化，勞動力供給不足，消費內需拉動不足，將會對于國家和經濟運行產生重大影響。

　　第二，地產進一步飽和、存量化。目前我國戶均住房1.5套，超過40%的家庭有兩套及以上住房，住房擁有率為96.0%，遠高于美國的63.7%，理論上講，房子總體上是夠用的，基本飽和，甚至可以說是過剩的，所以房地產刺激的空間基本沒有了。

　　第三，貨幣政策穩健化。2014的那輪貨幣寬松共有4次定向降準、4次全面降準和6次降息。1年期貸款基準利率降了165個BP，存款基準利率降了150個BP。從2018年至今的貨幣寬松也有8次定向降準、3次全面降準和5次改革式降息，降準的次數更多，但多是精準寬松的定向降準，降息也是小幅度、非對稱的，1年期LPR降了46個BP，5年期LPR只降了20個BP，力度不及從前，相對克制。因為單靠放水是無法根本解決問題的，還會帶來一系列難以承受的后果。

　　第四，加杠桿有序化，瘋狂無序加杠桿的時代結束了。雖然疫情之后的一季度宏觀杠桿率是顯著上升的，非金融企業的杠桿率已經從151.3%升至161.1%，接近10個百分點，主要原因是央行為支持實體經濟復工復產，加大了信貸支持力度，實體企業杠桿率從245.4%上升到259.3%，但這只是階段性的，尤其是內外需都承壓的背景下是難以持續的。居民和政府作為加杠桿的重點部門，這次明顯相對克制，居民和政府部門的杠桿率增加了2個百分點左右?？紤]到地產不會有大刺激，且疫情對居民收入的影響，居民不太會像2016年那樣瘋狂加杠桿買房。同時政府嚴控平臺債務，堵歪門，正門開了，但沒有之前大，沒有四萬億，也沒有PPP大潮，政府加杠桿的空間也不會太大。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)