文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張馨元

　　指數(shù)基金是以某一指數(shù)成分股作為投資對(duì)象的基金產(chǎn)品，基金投資目標(biāo)是以最小誤差跟蹤指數(shù)表現(xiàn)。指數(shù)基金常被視為被動(dòng)投資工具，但其中是存在一定誤讀的。

　　指數(shù)投資的主動(dòng)/被動(dòng)屬性取決于投資“姿勢”

　　指數(shù)基金的“被動(dòng)投資”，所指對(duì)象其實(shí)是基金經(jīng)理，而非基金投資者。即相對(duì)于主動(dòng)管理型基金的基金經(jīng)理，指數(shù)基金的基金經(jīng)理所做的是被動(dòng)投資，這種被動(dòng)性賦予了指數(shù)基金“密切跟蹤”的工具屬性。但是對(duì)于指數(shù)基金的投資者，其投資行為的被動(dòng)亦或主動(dòng)屬性，取決于投資方式。

　　怎樣的指數(shù)基金投資具有主動(dòng)屬性？較典型的是基于多支指數(shù)基金的組合投資，即投資者根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、市場環(huán)境的判斷，挑選多支覆蓋境內(nèi)外/跨市場的指數(shù)基金進(jìn)行組合配置，實(shí)現(xiàn)板塊和行業(yè)的輪動(dòng)。從這個(gè)層面，可以說主動(dòng)管理型基金的投資主動(dòng)權(quán)在于基金經(jīng)理，而以指數(shù)基金為底層的組合配置的主動(dòng)權(quán)則在于投資者。

　　那么不從組合投資角度，僅考慮單支指數(shù)基金的情況進(jìn)行投資，是否就一定是被動(dòng)投資？不必然是。比如看好板塊的中長期增長潛力，希望通過長期持有，獲取伴隨市場整體增長而來的收益，是被動(dòng)投資；把握單支指數(shù)的政策紅利、資金流入等中短期利好因素，通過時(shí)點(diǎn)選擇、買入賣出的操作階段性獲取超額收益，是主動(dòng)投資。

　　這里需說明的是，指數(shù)基金包含兩類——被動(dòng)指數(shù)型和增強(qiáng)指數(shù)型，后者相對(duì)小眾、占比較低，在跟蹤指數(shù)的基礎(chǔ)上會(huì)追求一定的主動(dòng)超額收益，所以并不能完全反應(yīng)指數(shù)走勢，暫不在本文探討范圍之內(nèi)。

　　投資指數(shù)須先“看透”指數(shù)

　　投資指數(shù)基金必須要“看透”基金所跟蹤的指數(shù)，其中包括幾個(gè)重要維度：定性的風(fēng)格分析、行業(yè)分布、重倉股，定量的估值水平、盈利能力、股息率。通過定性指標(biāo)可衡量指數(shù)是否與整體投資方向、市場環(huán)境相符，通過定量指標(biāo)可判斷指數(shù)的賺錢能力和當(dāng)下“性價(jià)比”。下圖是基于國內(nèi)市場中指數(shù)基金產(chǎn)品的跟蹤情況，對(duì)于可投資主流指數(shù)進(jìn)行的大致梳理，以下分析也將以這些指數(shù)為基礎(chǔ)。

　　定性看

　　通過定性分析，我們希望得出的類似結(jié)論是“該指數(shù)分布以某某行業(yè)為主、反映大/中/小盤/高紅利公司走勢、某某重倉股對(duì)指數(shù)走勢影響顯著”，從而確定某只指數(shù)是否與整體投資方向和當(dāng)下市場環(huán)境契合。

　　風(fēng)格分析旨在了解指數(shù)類型屬于寬基、策略還是行業(yè)，是投資的基礎(chǔ)。寬基指數(shù)通常以市值進(jìn)行區(qū)分，如代表大市值龍頭股的滬深300、上證50、深證100，代表中小市值的中證500、創(chuàng)業(yè)板指。策略指數(shù)與寬基指數(shù)的不同在于，在成分股選取和權(quán)重分配上增加了一些策略因子，如高紅利、基本面價(jià)值、低波動(dòng)等。行業(yè)指數(shù)跟蹤特定行業(yè)，消費(fèi)、醫(yī)藥醫(yī)療、金融、信息科技是多被跟蹤的主流行業(yè)；同一行業(yè)的不同系列指數(shù)也存在市值分布的差異，如同為信息技術(shù)類指數(shù)，其中有樣本股取自整體滬深A(yù)股的全指信息指數(shù)、取自大中盤股的中證信息指數(shù)、取自中盤股的中證500信息指數(shù)，在下行周期，大中盤股占比較高的中證信息指數(shù)走勢會(huì)偏好。

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)看的是指數(shù)成分股的細(xì)分行業(yè)分布，對(duì)行業(yè)指數(shù)和寬基、策略指數(shù)均適用。如同為“醫(yī)”類指數(shù)，中證醫(yī)療以醫(yī)療器械（占比58%）為主，行業(yè)屬性偏精密儀器制造，而中證醫(yī)藥以制藥（占比75%）為主，行業(yè)屬性偏生物科技，兩個(gè)指數(shù)呈現(xiàn)差異化的走勢。寬基指數(shù)的走勢通常被認(rèn)為更多反映了大中小盤、不同板塊的輪動(dòng)，但行業(yè)結(jié)構(gòu)差異在其中也起到了疊加作用。如代表大盤股的滬深300，其實(shí)呈現(xiàn)了非常強(qiáng)的金融行業(yè)屬性，走勢與中證銀行指數(shù)呈現(xiàn)很高的趨同性，了解這點(diǎn)便能避免無效的“分散”投資。

近5年中證醫(yī)療指數(shù)（黃線）VS中證醫(yī)藥指數(shù)（紅藍(lán)線）走勢 數(shù)據(jù)來源：WIND

滬深300指數(shù)（紅藍(lán)線）VS中證銀行指數(shù)（綠線）走勢 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　重倉股分析較適用于成分股數(shù)量偏少且以流通市值加權(quán)的指數(shù)，這類指數(shù)的整體走勢通常與其中重倉股呈現(xiàn)強(qiáng)的正相關(guān)，同時(shí)又避免了個(gè)股的高波動(dòng)。比如成分股只有40支的中證消費(fèi)，前五大成分股合計(jì)占比達(dá)到54%，前兩大成分股貴州茅臺(tái)和五糧液合計(jì)占比近三成，與中證消費(fèi)指數(shù)的相關(guān)性（近5年數(shù)據(jù)）均高達(dá)0.97；再如成分股只有32支的中證醫(yī)療，前五大成分股合計(jì)占比38%，醫(yī)療器械龍頭股藥明康德、邁瑞醫(yī)療、愛爾眼科均在列。

　　定量看

　　定量分析是看指數(shù)是否具備長期賺錢能力、當(dāng)下價(jià)格是否值得持有，簡單說就是尋找低估值和穩(wěn)定的ROE。

　　指數(shù)基金之父/全球最大的指數(shù)基金——領(lǐng)航基金（美國Vanguard集團(tuán)）創(chuàng)始人約翰-博格將股市的長期回報(bào)歸結(jié)于三個(gè)關(guān)鍵因素，概括為博格公式：年復(fù)合收益率=期初股息率+估值（市盈率PE）變化率+盈利增長率。這一公式說明投資獲益需要標(biāo)的公司具備較強(qiáng)的賺錢能力且愿意與投資者分享盈利，估值合理且能夠在市場認(rèn)可度支撐下實(shí)現(xiàn)估值提升，這也同樣適用于指數(shù)投資。在實(shí)踐中，由于盈利增長預(yù)測的不確定性強(qiáng)，更多會(huì)參考股息率和市盈率（PE）兩個(gè)指標(biāo)，選擇股息率較高、PE處于歷史低位的指數(shù)。不同板塊、行業(yè)之間的股息率具備可比性，而PE則差異較大，通常看指數(shù)當(dāng)下估值與歷史值相比所處的位置，即歷史分位點(diǎn)。

 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　盈利方面，雖然增長率的預(yù)測難度較大，但ROE（凈資產(chǎn)收益率）絕對(duì)值高且穩(wěn)定的指數(shù)確實(shí)體現(xiàn)了更好的賺錢效應(yīng)。將上述指數(shù)分成三組，分組標(biāo)準(zhǔn)為近5年ROE均高于12%、均低于10%和其他，對(duì)比三組指數(shù)近5年年化收益率的平均數(shù)和中位數(shù)，能夠明顯看出穩(wěn)定高ROE指數(shù)的優(yōu)勢。

　　雖然PE、股息率和ROE均是指數(shù)定量分析的重要指標(biāo)，但考慮到A股市場高波動(dòng)、尚處成長期的情況，對(duì)PE和ROE的分析更重要。

　　對(duì)適合進(jìn)行指數(shù)投資的情況做個(gè)不完全總結(jié)：（1）希望通過組合投資實(shí)現(xiàn)板塊輪動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)，需要能夠密切跟蹤相關(guān)領(lǐng)域的底層產(chǎn)品；（2）計(jì)劃投資處于高速增長的板塊，這類行業(yè)發(fā)展迅速，但個(gè)股質(zhì)量參差不齊、選股難度大，“賭概率”不如“投賽道”，如醫(yī)藥醫(yī)療、信息科技；（3）看好某個(gè)板塊、行業(yè)，但難以承受個(gè)股“大漲大跌”玩心跳，指數(shù)投資則能分散風(fēng)險(xiǎn)、自我更新，更加平穩(wěn)；（4）指數(shù)投資或指數(shù)組合投資是最好的價(jià)值投資方式，如萬有引力定律一樣，長期來看絕大多數(shù)人的業(yè)績回報(bào)都會(huì)回歸到機(jī)構(gòu)平均水平，適度的指數(shù)基金組合便是最佳的長跑姿勢。

　　在約翰-博格的經(jīng)典名著《共同基金常識(shí)》一書中，他把推崇指數(shù)化投資的理由概括為四點(diǎn)：第一，廣泛的分散化，以降低風(fēng)險(xiǎn)；第二，最小的投資組合換手率，避免短期交易沖動(dòng)；第三，極低的成本，包括運(yùn)營和交易成本以及稅金；第四，長期投資。對(duì)中國的股民和基民來說，這四項(xiàng)“常識(shí)”具有越來越深刻的意義，因?yàn)闀r(shí)間是財(cái)富管理最好的朋友。

　　(本文作者介紹：北京財(cái)富管理有限公司資產(chǎn)配置部總監(jiān)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心特約研究員，以上觀點(diǎn)僅代表個(gè)人)