第二，投放頻率趨于克制。在流動性投放力度持續(xù)降低之后，那么，央行是否轉(zhuǎn)向了“小步快跑”模式，以頻率來補(bǔ)充數(shù)量上的降低呢？歷史數(shù)據(jù)也否定了這一認(rèn)識，以7天與14天逆回購操作為例[2]，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)自2018年下半年起，伴隨著逆回購操作力度的收窄，操作頻率也相比2016年與2017年變得更加稀疏。數(shù)據(jù)顯示，2020年4月兩者共操作零次，為歷年（2016-2020）最低；2019年4月兩者僅操作4次，低于上年同期的10次，全年共操作92次，低于上年的145次；2017與2016年4月央行操作較多，分別為22次與20次，全年共操作305次與307次。

　　第三，從逆回購操作的空窗期來看，隨著操作頻率的降低，平均操作間隔也在不斷拉長。2016年與2017年央行暫停公開市場操作15天以上僅3次，分別為2017年3月24日至4月12日、6月23日至7月12日、12月22日至2018年1月9日，同時(shí)操作非常具有規(guī)律性，基本上每1到4天左右便會操作一次，間隔以2天為主；2018年央行暫停公開市場操作15天以上的次數(shù)為6次，最大操作空窗期也上升到了58天；2019年這一數(shù)據(jù)進(jìn)一步上升到了10次，但操作相對平均，最大空窗期有所降低，為28天；2020年至今，除了1月與2月央行大量投放流動性以應(yīng)對春節(jié)資金需求以及對沖疫情影響外，上一次開展逆回購操作是3月30日與31日，而在此之前，央行已連續(xù)41天暫停逆回購操作。另外，從逆回購空窗期的分布上看，季末所在月份的中下旬與年末時(shí)點(diǎn)，央行較長時(shí)間暫停逆回購操作的概率較大。

　　2、逆回購“空窗期”的資金面

　　央行較長時(shí)間暫停公開市場逆回購操作時(shí)資金面呈現(xiàn)何種特點(diǎn)？一般來說，央行暫停逆回購操作對應(yīng)資金面回暖、流動性較為充裕的時(shí)點(diǎn)，在市場上的直接反映就是資金利率的走低。從圖表4我們也可以看出：在逆回購較長時(shí)間暫停的區(qū)間內(nèi)DR001與DR007大多呈下行趨勢，而當(dāng)資金利率下行了一定幅度之后，市場也有可能因短期擾動因素影響出現(xiàn)局部回調(diào)。因此，在公開市場逆回購操作暫停期間，資金利率下行后常出現(xiàn)階段反彈，短端期限資金利率波動幅度明顯加大。這一現(xiàn)象在今年4月也可以得到印證。

　　二、如何理解央行此次暫停逆回購操作？

　　央行此舉可能有以下幾個方面的原因：第一，當(dāng)前銀行體系流動性總量依然處于合理充裕水平，市場利率依然保持低位運(yùn)行。從數(shù)量上看，截止3月末，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金率為2.1%，比去年同期提高0.8個百分點(diǎn)，流動性總量維持在一個較高水平，足以吸收臨時(shí)性流動性需求。另外，為進(jìn)一步支持疫情防控和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，今年以來各月繳稅期相繼后延，疊加稅收收入的縮減和財(cái)政支出的增加，稅期因素對資金面的擾動明顯減弱，對逆回購操作投放的短期流動性需求較小。從價(jià)格上看，今年第一季度以來以DR007為代表的資金利率整體處于低位運(yùn)行。雖然自3月31日起逆回購操作連續(xù)空窗，但定向降準(zhǔn)與超儲利率降低對資金面寬松驅(qū)動明顯，資金價(jià)格中樞持續(xù)下移，續(xù)創(chuàng)歷史低位記錄，短期限利率波動有所放大。

　　第二，公開市場政策利率持續(xù)高于同期限市場利率。隨著第一季度貨幣政策寬松驅(qū)動資金利率持續(xù)下行，市場利率持續(xù)低于公開市場操作利率逐漸成為常態(tài)。此后政策利率多次下調(diào)，實(shí)際上處于追趕市場利率的狀態(tài)，但在此期間市場利率中樞不斷走低，與政策利率利差處在一個較大的位置。這種利率“倒掛”并不是短時(shí)現(xiàn)象，數(shù)據(jù)顯示，4月DR007算術(shù)均值為1.46%，最低為1.23%，最高為1.91%，始終大幅低于被視為關(guān)鍵短期政策利率的央行7天逆回購操作利率。在此情境下，央行若不調(diào)整公開市場操作利率，則逆回購資金對一級交易商的吸引力不足。因此，市場利率與政策利率之間過大的利差或可從側(cè)面解釋央行此次較長時(shí)間暫停逆回購、減少短期流動性投放的操作意圖，未來可能主要通過繼續(xù)下調(diào)政策利率，使其向市場利率靠攏的方式進(jìn)行修復(fù)。

　　第三，在逆回購連續(xù)暫停期間，財(cái)政支出對流動性形成補(bǔ)充。第一季度財(cái)政投放力度顯著加強(qiáng)，政府存款余額環(huán)比明顯下降。財(cái)政支出作為貨幣政策操作之外另一項(xiàng)投放流動性的重要手段，對于商業(yè)銀行來說是獲得基礎(chǔ)貨幣的重要渠道之一。財(cái)政存款的變化具有比較明顯的季節(jié)性特征，季末及年末的財(cái)政支出力度較大，或可與前述逆回購暫停多集中在季末年末月份相呼應(yīng)。

　　三、結(jié)束語

　　截止5月14日，央行已經(jīng)連續(xù)44天未進(jìn)行逆回購操作。本輪長時(shí)間的暫停大體上延續(xù)了前期降低逆回購?fù)斗蓬l率的趨勢。這是由于在財(cái)政支出力度較大的背景下，當(dāng)前銀行體系流動性并不緊張，維持合理充裕，央行沒有迫切需求再增加短期流動性投放。

　　總結(jié)來看，雖然4月M2與社融等貨幣金融數(shù)據(jù)均超傳統(tǒng)季節(jié)性以及市場預(yù)期，但第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示央行對于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂進(jìn)一步上升?？紤]到財(cái)政政策的配合發(fā)力以及由寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)仍需要時(shí)間，預(yù)計(jì)央行仍將維護(hù)資金面的寬松狀態(tài)并延續(xù)更長時(shí)間。除非公開市場政策利率持續(xù)高于市場利率的狀況得到改變，否則，逆回購操作的頻率可能仍然較低。

　　注：

　　[1]我們合并統(tǒng)計(jì)了7天、14天、28天、63天四種不同期限的央行逆回購操作，如無特殊說明，下同。

　　[2]相對而言，28天與63天期限逆回購操作量較少，故不納入觀察樣本。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)