文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵

新冠肺炎疫情沖擊全球經濟金融之際，近日阿根廷發生主權債務違約，引發市場擔憂新興市場脆弱性。在此背景下，我們探討三個問題：（1）阿根廷為何債務違約，是自身脆弱性還是受疫情沖擊？（2）為什么新興市場又出事，發生了哪些邊際變化？（3）往后看新興市場的關鍵影響因素是什么，哪些國家（地區）風險較大？

　　阿根廷債務違約：自身脆弱是本質，疫情是導火索

　　近日阿根廷公布“債務重組”方案，發生“事實違約”。4月中旬，阿根廷政府公布了一份約660億美元的債務重組方案，主要內容包括減免36億美元債務本金、減免379億美元債務利息、給予償還債務3年寬限期等；按照該方案，阿根廷政府一直到2022年將不會償還任何債務。但阿根廷債權人委員會對該債務重組方案并不滿意，近期阿根廷政府和債權人關于債務重組的討論還在繼續，但恐難獲得債權人委員會通過。阿根廷財長此前表示目前阿根廷已經無力償還債務，因此無論債權人接受或是拒絕債務重組方案，阿根廷已經處于主權債務“事實違約”狀態。

　　此次違約之前阿根廷主權債務問題已經顯現。主權債務問題是阿根廷的沉疴，阿根廷之前曾發生過8次主權債務違約。而在本次主權債務違約之前兩年，阿根廷債務問題就已經凸顯。2018年，IMF與阿根廷政府簽署了總額570億美元的救助協議，創下IMF救助之最，之后2019年8月，阿根廷再次向IMF申請展期該筆債務；2019年12月阿根廷政府單方面延長當月到期的外債，當時市場曾將此視為違約；2020年2月IMF評估阿根廷債務狀態為不可持續；2020年4月，阿根廷向債權人集團提出債務重組，發生“事實違約”。

　　阿根廷債務違約原因：疫情沖擊是導火索，根本原因是自身脆弱性。阿根廷發生主權債務違約后，引起市場警惕阿根廷的債務違約是不是因為直接受疫情沖擊所致？我們從幾個方面進行了考察：

• 疫情發展情況看：阿根廷疫情惡化形勢并不是新興經濟體最嚴重的。對比各個新興經濟體4月以來新冠肺炎日均新增病例數與2月以來新冠肺炎日均新增病例數的比值，阿根廷這一比值為1.42；全球范圍對比來看，俄羅斯、印度、菲律賓、埃及等新興經濟體這一數值要高于2，遠高于阿根廷的水平，即使從拉美區域對比來看，巴西、墨西哥、秘魯、智利、哥倫比亞這些拉美新興經濟體的這一數值都要高于阿根廷。阿根廷的疫情蔓延形勢，無論是從全球新興經濟體的范圍對比來看，或者是從拉美新興經濟體的范圍對比來看，都不是最嚴重的。

• 經濟數據層面看：（1）阿根廷經濟長期處于滯脹環境中。2010年以來，阿根廷經濟整體呈下滑趨勢，2018年以來經濟增長更是跌入負值區間一直持續至今，通貨膨脹自2014年以來快速抬升，2016年以來通脹一直處于50%左右的高位。（2）阿根廷經常賬戶常年逆差，財政赤字不斷擴大。2010年以來阿根廷經常賬戶處于持續逆差狀態，其中一直到2017年逆差趨勢都處于不斷擴大趨勢中，2018年以來雖然經常賬戶逆差收窄，但是出口大幅下滑、進口持續為負，是衰退型逆差改善。2014-2019年，阿根廷經常賬戶累計產生了4440億美元逆差，近5年年均逆差規模約為900億美元。財政收支自2010年以來持續處于赤字狀態，2014-2018年財政赤字規模由2%左右擴大到6%左右，財政狀況不斷惡化。

• 債務數據層面看：（1）前期經歷債務規?？焖贁U張。2016年以來，阿根廷外債規?？焖倥噬渲卸唐谕鈧噬绕涿黠@，2016-2018年債務規模增加約1000億美元，外債規模整體擴張了70%，外債/GDP比值由前期40%左右快速攀升至超過60%的水平，債務壓力加大。（2）外儲對外債覆蓋比例快速走低。2016-2018年外債快速擴張的同時，雖然外儲也有所增加，但相較于1000億美元的外債擴張規模，外儲僅擴張了約300億美元，外儲對外債的覆蓋比例自2017年以來持續下滑，由超過20%下滑至14%左右；外儲對短期外債的覆蓋比例下滑的則更嚴重，由超過70%下滑至40%左右，截止2019年末外儲已不足以覆蓋短期外債的一半。

　　阿根廷疫情蔓延形勢在新興經濟體中并不嚴重；但阿根廷經濟“滯脹”問題已持續多年，經常賬戶常年逆差、財政狀況赤字不斷擴大，前期大規模舉借外債，外匯儲備對外債覆蓋能力大幅下滑，且2020年之前阿根廷債務問題已經多次暴雷。因此，阿根廷自身內部的脆弱性問題是導致阿根廷主權債務違約的本質原因，疫情沖擊是導火索加劇了其脆弱性風險，導致其主權債務違約。

　　為什么新興市場又出事：三個邊際變化加劇新興市場風險

　　為什么新興市場又出事？2018年新興市場動蕩之際，我們在前期報告中分析了新興市場脆弱性的原因，提供了新興市場“自身脆弱+外部沖擊”脆弱性分析框架（詳見20180830《為什么一些新興市場老出事兒？——阿根廷、土耳其現象背后的深層次原因》）。疫情沖擊背景下，根據這一分析框架，新興市場發生了三個邊際變化，使新興市場脆弱性風險暴露壓力加大。

　　邊際變化1：疫情蔓延+油價拖累，雙重施壓新興市場出口

• 新興市場主要出口原材料，對發達國家外需依賴程度大。新興市場是重要的原材料出口國，對原材料出口依賴度較高。2018年新興市場原材料出口占全球比重約55%，比發達國家高17個百分點，原材料出口占自身總出口比重超過20%，比發達國家高11個百分點。新興市場出口的需求端主要在發達國家，根據世界銀行中等收入國家統計口徑，中等收入國家對發達國家出口依賴度超過60%，外需（尤其是發達國家外需）變化對新興市場會產生重要影響。

• 疫情蔓延+油價暴跌，新興市場出口面臨量價雙重壓力。一是疫情蔓延使新興市場外部需求和內部經濟都遭受沖擊。2月以來疫情在全球不斷蔓延，各國普遍采取“封城”措施，生產、消費活動受到嚴重限制，經濟也受到嚴重沖擊，一季度中國經濟下跌6.8%，美國經濟下跌4.8%，當前市場預計二季度美國經濟下滑將超過30%，IMF于4月最新預計2020年全球經濟增速將下滑至-3%，全球經濟下滑嚴重沖擊了新興經濟體外需。與此同時，3月以來疫情在新興市場蔓延形勢也十分嚴峻，對新興市場經濟活動形成沖擊。二是油價暴跌拖累工業、農業大宗商品價格齊跌，進一步施壓新興市場出口。一季度在原油價格暴跌拖累下，工業、農業大宗商品價格均受拖累，CRB大宗商品綜合指數大幅下滑，從價格方面對新興市場出口形成額外拖累。

　　邊際變化2：美元流動性緊張，新興市場債務延續壓力加大

• 新興市場融資依賴外債，受美元流動性影響明顯。新興市場主權信用相對較差，本幣信用相對較低，在國際市場融資對外幣債依賴程度高，尤其是美元債。2008年金融危機爆發后，美歐日等發達國家貨幣大幅寬松，驅動資金大幅流入高風險、高收益的新興市場，也推高了新興市場外債規模?；仡櫺屡d市場以往幾輪危機爆發可以發現，共性的外部特征是美國利率走高、美元走強，美元流動性是影響新興市場脆弱性的核心因素，往往是新興市場危機的導火索。

   

• 美元流動性緊張使新興市場外債可持續性承壓。疫情沖擊下，美國金融市場發生流動性危機，甚至一度發生投資者拋售一切資產換取美元流動性的極端局面（詳見20200320《本輪美國金融危機的起因、現狀與展望》）。美元流動性緊張使新興市場一方面面臨資本外流壓力，一方面在國際市場獲取新的美元融資進行債務滾動的難度加大。此外由于前期大規模舉債，從2020年開始新興市場到期外債償付規模明顯加大。在此背景下，新興市場存量債務續存壓力加大。

　　邊際變化3：全球風險上升，新興市場貨幣匯率和資本流動承壓

• 新興市場風險屬性較大，全球風險上升對新興市場沖擊較大。相較于發達國家，新興市場資產風險相對較高。主權債方面，新興市場主權債信用評級普遍偏低，主權信用違約互換（CDS）息差相對較高，反映主權債務風險相對較高；股市方面，新興市場股市相比發達國家而言Beta更大。由于風險屬性高，當全球風險抬升（波動率上升）時，市場避險情緒抬頭，新興市場資產往往下跌，同時會面臨資本外流和匯率貶值壓力。

   

• 全球風險加大沖擊新興市場貨幣匯率和資本流動。疫情境外蔓延以來，境外金融市場出現了大幅調整，全球風險上升，VIX指數跳漲超過歷史水平，市場情緒一度從避險演繹到恐慌，美國發生流動性危機。新興市場一季度遭遇了匯率大幅波動和資本外流，巴西、阿根廷、墨西哥、土耳其、南非、俄羅斯匯率貶值超過15%，埃及、匈牙利、波蘭、印尼、智利外儲儲備下滑超過5%。

　　新興市場又出事主要是因為疫情沖擊下，新興市場發生了三個邊際變化：（1）疫情沖擊全球經濟和需求+油價暴跌拖累大宗商品價格下跌，新興市場出口面臨量價雙重壓力；（2）美元流動性緊張使全球融資環境惡化，新興市場債務可持續性壓力加大；（3）全球風險上升，避險情緒驅動跨境資本流出新興市場，新興市場貨幣和外匯儲備普遍承壓。三個邊際變化使新興市場脆弱性風險暴露壓力加大。

　　哪些國家（地區）風險較大：新興市場脆弱性多維度評估

　　前期在疫情沖擊背景下，經濟、金融和市場情緒發生三個邊際變化，點爆新興市場脆弱性。近期，經濟層面各國復工復產在推進，金融層面美股流動性危機暫緩；往后看，新興市場脆弱性的關鍵影響因素是疫情不確定性，而新興經濟體本身的脆弱性將決定哪些國家（地區）在面臨沖擊時風險較大。

　　往后看，新興市場重要的影響因素是疫情不確定性。

　　近期，經濟層面各國推進復工復產，金融層面美股流動性危機暫緩，新興市場前期三個邊際壓力雖有所緩解，但后續最大不確定性是疫情。正如我們在前期報告（詳見20200430《美國GDP大幅萎縮：最差時刻還沒到來 ——美國1季度GDP數據點評》）中所提醒的，3月下旬以來全球金融市場回暖，反映的是市場對全球封城緩解、經濟后期將逐漸恢復到正常狀態的預期。往后看有兩個風險點需要關注：一是經濟是否真的會如預期快速恢復，景氣數據顯示疫情對經濟活動的沖擊當前正在從服務業向制造業蔓延，聯儲在最近的議息會議中也著重提醒疫情對美國中期經濟前景構成相當大風險。二是需要警惕疫情二次爆發風險，一方面當前新興市場新增確診病例依舊未見拐點，疫情蔓延形勢依舊嚴峻，一方面歐美在疫情尚未得到控制的情況下復工復產，有可能發生疫情二次爆發。如果后續發生疫情二次爆發，新興市場或將再次經歷與2020年上半年類似的沖擊情景，各新興經濟體本身的脆弱性程度將決定哪些國家（地區）潛在風險較大。

　　哪些國家潛在風險較大：新興市場脆弱性多維度評估

　　我們從三個角度對新興市場脆弱性情況進行了評估。（1）角度1：已經發生的風險。從前期沖擊時期新興經濟體的表現角度，考察新興經濟體前期的脆弱性表現。（2）角度2：自身脆弱性。根據IMF的債務可持續性評估框架，考察新興經濟體主權債務風險情況。（3）角度3：疫情沖擊的影響。綜合考察新興經濟體疫情發展形勢、貨幣和財政政策對沖空間、外需依賴程度，評估疫情沖擊對新興經濟體帶來的額外壓力。

• 角度1：前期沖擊時期新興經濟體脆弱性表現。

  2020年1月下旬以來新冠肺炎疫情在全球爆發，對全球金融市場和經濟運行造成了嚴重的沖擊。疫情沖擊下，金融市場最先反應，全球避險情緒快速走高，美國金融市場發生流動性危機，引發全球金融市場大動蕩。在此背景下，發達經濟體普遍降息對沖，新興經濟體也跟隨降息對沖，但諸多新興經濟體遭遇了匯率和資本流動沖擊，造成匯率大幅波動、儲備折損。從三個方面考察新興經濟體前期在面臨沖擊時候的脆弱性事實。（1）利率變化：降息幅度越大，說明承受的壓力越大；（2）匯率波動：匯率貶值幅度越大，說明脆弱性越高；（3）儲備變化：儲備流失越嚴重，說明資本外流沖擊越大。

   

　　結果顯示：（1）在前期沖擊中，歐非中東、拉美新興經濟體已發脆弱性較高，亞洲新興經濟體已發脆弱性不高。拉美方面脆弱性較高的新興經濟體有阿根廷、智利、巴西，歐非中東方面脆弱性較高的新興經濟體有俄羅斯、南非、土耳其、波蘭、烏克蘭。（2）前期疫情沖擊中，中國脆弱性風險并不高。在前期疫情全球蔓延，全球經濟金融遭受嚴重沖擊背景下，中國降息幅度為30BP左右，匯率至年初以來小幅貶值1.22%，外匯儲備小幅下降1.52%，在全球經濟金融大動蕩的環境中，受到的沖擊不大，韌性較好。

• 角度2：基于IMF主權債務可持續性評估框架的考察。IMF主權債務可持續性評估框架考慮的主要因素有：（1）整體外債規模：外債規模越大，可持續性越低。（2）外儲對外債的覆蓋：覆蓋程度越低，可持續性越低。（3）貿易和國際收支結構以及財政狀態是否能夠支持債務持續：出口或者經常賬戶差額，以及財政盈余對外債的覆蓋程度越低，可持續性越低。根據以上評估因素，從外債/GDP、外儲/外債、外儲/短期外債、出口/外債、經常賬戶差額/外債以及財政收支差額/外債6個指標層面，對新興經濟體債務可持續性進行評估。

   

　　結果顯示：（1）亞洲新興經濟體債務可持續性較好，歐非中東、拉美新興經濟體債務可持續性較弱。拉美方面：阿根廷，智利，哥倫比亞的債務可持續性風險較大；歐非中東方面：南非、土耳其、烏克蘭、羅馬尼亞、匈牙利等過債務可持續性風險較大。（2）中國主權債務可持續處于較好水平。整體外債規模占GDP比例為14%，在新興經濟體中處于較低水平；外儲對外債的覆蓋程度超過150%，出口對外債覆蓋程度超過150%，債務可持續性在新興經濟體中處于較高水平。

• 角度3：疫情沖擊可能引發的脆弱性。考慮的因素有疫情直接和間接影響以及政策對沖。（1）直接影響：疫情在新興經濟體蔓延，防控措施會影響生產、消費活動，挫傷經濟運行。直接影響評估指標：4月以來日均新增病例數/2月以來日均新增病例數，衡量新興經濟體疫情蔓延形勢。（2）間接影響：疫情沖擊全球需求萎縮會沖擊新興經濟體外需，大宗商品價格下跌會形成額外拖累。間接影響評估指標：出口依賴度（出口/GDP），原材料出口依賴度（原材料出口/GDP）。（3）政策對沖：考慮新興經濟體通過貨幣和財政政策對沖，貨幣和財政政策空間越大，對沖能力也就越大。政策對沖空間評估指標：貨幣政策空間以利率水平評估，財政政策空間以2018年財政赤字率與過往5年財政赤字率均值的差值評估（負值表示赤字增加，正值表示盈余增加），差值越小表示財政政策空間越小。

　　結果顯示：（1）亞洲新興經濟體受疫情沖擊潛在脆弱性較小，歐非中東、拉美新興經濟體受疫情沖擊潛在的脆弱性較大。拉美方面：智利，秘魯的脆弱性風險較大；歐非中東方面：南非、匈牙利、以色列、波蘭等脆弱性風險較大。（2）中國受疫情沖擊潛在脆弱性風險較小。當前疫情對中國沖擊最嚴重時期已經過去，后疫情時期中國在利率政策和財政政策方面還有空間，即使考慮外需下滑有一定的沖擊，但一方面中國出口依賴度在新興經濟體中處于較低水平，同時中國有龐大的國內市場、內需潛力較大，整體來看，受疫情沖擊潛在脆弱性風險較小。

　　往后看，疫情不確定性是影響新興市場脆弱性的關鍵因素，自身脆弱性將決定哪些國家在面臨沖擊時風險較大。綜合考慮“前期已經發生的風險+當前自身的脆弱性+疫情沖擊影響”，拉美、歐非新興經濟體風險較大，拉美除阿根廷外，智利、巴西風險較大；歐非方面南非、土耳其、烏克蘭、匈牙利、波蘭風險較大。

　　中國風險不大，但需警惕外部動蕩可能會引起資本外流、外儲損耗、匯率貶值風險。前期疫情沖擊下中國表現出一定韌性，當前主權債務可持續性較好，受疫情影響潛在脆弱性較低，整體來看脆弱性不高、風險不大。但如果海外疫情二次爆發，海外市場再起動蕩，中國需警惕：（1）海外動蕩通過情緒渠道蔓延影響國內；（2）避險情緒拖累中國資本外流壓力加大；（3）資本外流會損耗外匯儲備、加大匯率波動，極端情景下警惕形成“資本外流-儲備下滑-匯率貶值”惡性循環。

　　風險提示：疫情二次爆發再次沖擊新興市場

　　(本文作者介紹：興業證券的首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)