文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張瑜

　　主要觀點(diǎn)

　　一、4月FOMC會議主要內(nèi)容

　　1、會議決議：美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率0%-0.25%不變，符合市場預(yù)期。維持超額存款準(zhǔn)備金利率0.1%不變，維持隔夜逆回購利率0%不變。此次議息會議未作出任何政策調(diào)整。

　　2、貨幣政策前瞻：給予利率前瞻指引，美聯(lián)儲將維持0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，直到其確信美國有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標(biāo)。同時鮑威爾言辭中流露出美聯(lián)儲將不遺余力的使用貨幣政策工具支持經(jīng)濟(jì)、配合財政政策。另外，針對主街貸款流動性便利等現(xiàn)有工具，美聯(lián)儲也將盡快正式啟動。從鮑威爾的言辭中可看出美聯(lián)儲在應(yīng)對緊急狀態(tài)下的貨幣政策將盡可能寬松，立場鴿派。

　　3、經(jīng)濟(jì)前瞻：經(jīng)濟(jì)前景悲觀。美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期是較為悲觀的，預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將較以往更差，失業(yè)率也將在二季度升至高位，經(jīng)濟(jì)增長在中期（明年）均存在較大風(fēng)險，且不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)V型的迅速反彈，不過這些展望基本都符合市場預(yù)期，因此未對金融市場即期表現(xiàn)產(chǎn)生較大影響。

　　二、美聯(lián)儲貨幣政策的“今天”與“明天”

　　1、目前執(zhí)行如何？近期美聯(lián)儲貨幣政策的執(zhí)行情況

　　首先從總量來看，自3月15日美聯(lián)儲推出QE以及一系列政策工具后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模由4.4萬億美元提升至6.6萬億美元，其中主要擴(kuò)張的項(xiàng)目仍以中長期國債與MBS為主（占近期擴(kuò)表規(guī)模比重56%、11%），美聯(lián)儲推出的PDCF等一系列貨幣政策工具占總擴(kuò)表規(guī)模的比重不大（4%）。

　　其次，從結(jié)構(gòu)來看。近兩周PDCF與MMLF余額開始出現(xiàn)減少，貨幣基金市場流動性支持工具需求量減少，反映貨幣基金市場流動性緩和。商業(yè)票據(jù)融資便利CPFF啟動后，商業(yè)票據(jù)與OIS利差顯著收窄。QE購債規(guī)模持續(xù)放緩。

　　2、未來有何期待？收益率曲線控制YCC操作

　　未來貨幣政策展望上，市場預(yù)期下一步美聯(lián)儲存在實(shí)施收益率曲線控制的可能性。歷史上美聯(lián)儲曾使用過該項(xiàng)工具，近年來日本央行、澳大利亞央行也陸續(xù)啟用了這一工具。通過對歷史上收益率曲線操作經(jīng)驗(yàn)的梳理，可以看到在危機(jī)時期為配合國債發(fā)行需要，以及在央行購債空間已接近上限情況下，通過收益率曲線控制的操作，能夠?qū)鴤史€(wěn)定在合適的水平以降低發(fā)債成本，并通過“前瞻指引”的效果減少維持利率水平所需的購債規(guī)模。

　　美聯(lián)儲采取收益率曲線控制有其必要性。首先通過收益率曲線控制美聯(lián)儲將能夠有效管理收益率曲線中各期限的利率水平，以維持較低的國債發(fā)行成本，其次由于收益率曲線控制具有對未來利率水平做出前瞻指引的效果，也有可能減少美聯(lián)儲所需的購債規(guī)模。

　　人民幣匯率：二季度匯率以“穩(wěn)”為先。長期來看，跨境資本流動因金融賬戶波動以及商品貿(mào)易順差收窄可能呈現(xiàn)一定流出壓力，不過出境游減少將通過服務(wù)逆差收窄的方式為跨境資本流動提供緩沖池。中期來看，匯率貶值預(yù)期有所提升，但即期交易平穩(wěn)。短期來看，逆周期因子頻頻發(fā)力，匯率穩(wěn)字當(dāng)頭。

　　美元指數(shù)：短期仍維持偏強(qiáng)走勢。美歐經(jīng)濟(jì)基本面相對表現(xiàn)來看，歐元區(qū)受疫情沖擊程度更甚于美國，美國經(jīng)濟(jì)基本面邊際強(qiáng)于歐元區(qū)。流動性角度來看，在全球避險模式下，各國對美元的需求仍高。

　　美股：回歸盈利定價，警惕再度波動。美元流動性緩和后，美股顯著回升，不過與美股盈利相比，目前美股回升幅度已有所超漲，且市場對Q2美股盈利下滑的預(yù)期較高，因此要警惕后續(xù)美股在其盈利下修影響下的再度下跌。

　　黃金：中長期空間打開。短期看，原油下跌+薪資增速放緩對通脹預(yù)期有下行壓力，對黃金價格形成一定壓制；但中長期視角看，流動性緩和或?qū)硗涱A(yù)期，全球價值鏈撕裂或帶來長期通脹壓力，有望打開金價中長期走勢空間。

　　風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期，疫情控制不及預(yù)期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　4月FOMC會議主要內(nèi)容

　　（一）會議決議：維持聯(lián)邦基金利率0%-0.25%不變

　　美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率0%-0.25%不變，符合市場預(yù)期。維持超額存款準(zhǔn)備金利率0.1%不變，維持隔夜逆回購利率0%不變。此次議息會議未作出任何政策調(diào)整，會議決議獲得公開市場委員會一致同意。

　　（二）會議聲明：經(jīng)濟(jì)前景悲觀，政策將“做的更多”

　　近期美聯(lián)儲為應(yīng)對流動性危機(jī)與經(jīng)濟(jì)下行，已陸續(xù)發(fā)布大量貨幣政策工具，推出政策的時間選擇上也不受限于議息會議，因此此次議息會議并未對政策作出更多的調(diào)整，更多的關(guān)注點(diǎn)落到美聯(lián)儲對政策前景以及經(jīng)濟(jì)前景的展望上。

　　1、貨幣政策前瞻：給予利率前瞻指引，將維持低位直至通脹回升

　　美聯(lián)儲將維持0%-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，直到其確信美國有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的目標(biāo)。此次議息會議中美聯(lián)儲未作出任何政策調(diào)整，但對未來利率走勢做出了相對明確的前瞻指引，即在就業(yè)與物價回歸穩(wěn)定前美聯(lián)儲將會維持當(dāng)前的利率水平。不過在聲明與后續(xù)的發(fā)布會中，美聯(lián)儲并未明確給出維持當(dāng)前利率的時間表，僅表示不急于退出目前的政策，將依據(jù)經(jīng)濟(jì)走勢而定，作為前瞻指引仍有一定不確定性。

　　鮑威爾言辭中流露出美聯(lián)儲將不遺余力的使用貨幣政策工具支持經(jīng)濟(jì)、配合財政政策。在新聞發(fā)布會中，鮑威爾表示美聯(lián)儲還有許多政策工具，有必要做的更多，例如薪資保障計(jì)劃流動性便利PPPLF工具未來將根據(jù)需求量來擴(kuò)大規(guī)模；而在提及目前的財政政策是否會造成財政路徑的不可持續(xù)性時，鮑威爾也表示當(dāng)前這一特殊時期下財政政策不需考慮這些問題，而是應(yīng)該盡其所能支持經(jīng)濟(jì)，由此也可看出美聯(lián)儲在應(yīng)對緊急狀態(tài)下的貨幣政策將盡可能的寬松，立場鴿派。另外，針對主街貸款流動性便利等現(xiàn)有工具，美聯(lián)儲也將盡快正式啟動。展望未來來看，預(yù)計(jì)下一步美聯(lián)儲存在實(shí)施收益率曲線控制的可能性。

　　2、經(jīng)濟(jì)前瞻：經(jīng)濟(jì)前景悲觀

　　美聯(lián)儲在對未來經(jīng)濟(jì)的前瞻中承認(rèn)了經(jīng)濟(jì)受到疫情沖擊將嚴(yán)重下滑，且存在極大不確定性，不過對經(jīng)濟(jì)的展望基本符合市場預(yù)期。在會議聲明與新聞發(fā)布會中，美聯(lián)儲均指出疫情對經(jīng)濟(jì)的損傷，預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將較以往更差，失業(yè)率也將在二季度升至高位，經(jīng)濟(jì)增長在中期（明年）均存在較大風(fēng)險；鑒于經(jīng)濟(jì)下行幅度之大，其回升幅度也會很大，但回升的速度不會那么快，需要一段時間才會回到以往的水平；而經(jīng)濟(jì)修復(fù)的時間存在很大的不確定性，取決于何時重啟經(jīng)濟(jì)與推出疫苗。應(yīng)該說美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期是較為悲觀的，且不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)V型的迅速反彈，不過這些展望基本都符合市場預(yù)期，因此未對金融市場即期表現(xiàn)產(chǎn)生較大影響。

　　（三）市場即期影響：市場解讀會議偏鴿，美股先漲后跌，美債下跌，美元下跌，黃金上漲

　　美股下跌后回升，美債收益率震蕩回升，美元上漲，黃金下跌：降息決議公布之后四個小時窗口看，美元指數(shù)由99.6257下跌0.1%至99.5196，道瓊斯指數(shù)/納斯達(dá)克指數(shù)/標(biāo)普500指數(shù)先漲后跌收盤分別-0.1%/0.1%/-0.1%，美國10年期基準(zhǔn)國債收益率由0.61%上行2bps至0.63%，COMEX黃金由1718.2.5美元/盎司上漲0.65%至1729.3美元/盎司。

　　二

　　美聯(lián)儲貨幣政策的“今天”與“明天”

　　（一）目前執(zhí)行如何？近期美聯(lián)儲貨幣政策的執(zhí)行情況

　　首先從總量來看，自3月15日美聯(lián)儲推出QE以及一系列政策工具后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模由4.4萬億美元提升至6.6萬億美元，其中主要擴(kuò)張的項(xiàng)目仍以中長期國債與MBS為主（占近期擴(kuò)表規(guī)模比重56%、11%），另外貼現(xiàn)窗口工具有所擴(kuò)大（占近期擴(kuò)表規(guī)模比重5%）。美聯(lián)儲推出的PDCF等一系列貨幣政策工具已有較大的使用規(guī)模，但占總擴(kuò)表規(guī)模的比重不大（4%）。

　　其次，從結(jié)構(gòu)來看。近兩周PDCF與MMLF余額開始出現(xiàn)減少，貨幣基金市場流動性支持工具需求量減少。在《【華創(chuàng)宏觀】美國貨幣基金拋售潮會帶垮美票據(jù)市場嗎？》一文中我們指出過，由于美國優(yōu)先型貨幣基金是美國CP市場的主要買家，而此前CP市場的波動也導(dǎo)致了優(yōu)先型MMF資金流出規(guī)模創(chuàng)下2016年以來最大單周降幅。近期優(yōu)先型MMF資金重回凈流入，美聯(lián)儲PDCF與MMLF使用規(guī)模逐步走低，也反映貨幣基金市場流動性問題得以緩和。

　　商業(yè)票據(jù)融資便利CPFF啟動后，商業(yè)票據(jù)與OIS利差顯著收窄。CPFF針對商業(yè)票據(jù)市場的信用風(fēng)險，盡管目前CP-OIS利差已顯著收窄，但CPFF用量仍在高位，或也體現(xiàn)了在疫情沖擊美國企業(yè)經(jīng)營的環(huán)境下，商業(yè)票據(jù)市場仍需依賴美聯(lián)儲的信用支持。

　　QE購債規(guī)模持續(xù)放緩。美聯(lián)儲已啟動無限QE，不設(shè)購債上限，不過從紐約聯(lián)儲發(fā)布的購債計(jì)劃來看，QE以來每周的購債規(guī)模均在下調(diào)，由于QE的目標(biāo)是控制中長端利率，而目前中長期利率已穩(wěn)定在較低水平，同時美聯(lián)儲通過定向的流動性支持工具保障了各市場的流動性穩(wěn)定，目前美國金融市場的核心問題或已從流動性問題轉(zhuǎn)移到企業(yè)盈利與信用風(fēng)險問題，而這已經(jīng)并非貨幣政策本身所能解決的。

　　另外，從目前的數(shù)據(jù)來看，一級/二級市場公司信貸便利（PMCCF與SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利TALF、主街貸款計(jì)劃流動性便利MSLP、市政流動性便利MLF目前尚未正式啟動。

　　（二）未來有何期待？收益率曲線控制YCC操作

　　1、收益率曲線控制的“前世今生”

　　收益率曲線控制本質(zhì)是一種利率工具，通過設(shè)置各期限收益率的目標(biāo)水平，將收益率曲線保持在理想水平。歷史上美聯(lián)儲曾使用過該項(xiàng)工具，近年來日本央行、澳大利亞央行也陸續(xù)啟用了這一工具。通過對歷史上收益率曲線操作經(jīng)驗(yàn)的梳理，可以看到在危機(jī)時期為配合國債發(fā)行需要，以及在央行購債空間已接近上限情況下，通過收益率曲線控制的操作，能夠?qū)鴤史€(wěn)定在合適的水平以降低發(fā)債成本，并通過“前瞻指引”的效果減少維持利率水平所需的購債規(guī)模。

　　?  美聯(lián)儲歷史上的收益率曲線控制。

　　為滿足二戰(zhàn)期間財政部的融資需求，1942年3月美聯(lián)儲與財政部合作實(shí)施收益率曲線控制操作，限定十年及以上長期國債收益率目標(biāo)為2.5%，7至9年期國債收益率目標(biāo)為2%，9個月至1年期政府債券收益率目標(biāo)為0.875%，3月期國庫券收益率目標(biāo)為0.375%，美聯(lián)儲承諾在債券收益率上行時通過購買債券來實(shí)現(xiàn)對收益率的控制。

　　不過由于短端國債收益率被限定在了較低的水平，當(dāng)時金融市場配置長期國債的需求大幅提升，帶來美聯(lián)儲壓制長端收益率的壓力減輕，美聯(lián)儲更多的貨幣操作聚焦于對短端收益率的控制上。在1942年3月-1945年8月期間，美聯(lián)儲共購買了200億美元國債，其中120億美元為1年期以來短期國債（約占發(fā)行量的87%）。

　　?  日央行的收益率曲線控制

　　2016年9月21日日央行宣布控制收益率曲線的QQE政策，保持隔夜政策目標(biāo)利率-0.1%，通過靈活購買不同期限的國債將十年期國債收益率控制在0%附近，從而形成最適合維持2%通脹目標(biāo)的利率水平組合。日央行通過收益率曲線控制的方式，一方面可在減少購債規(guī)模的基礎(chǔ)上保證對國債利率的控制，緩解了日央行無債可買的困境；另一方面通過構(gòu)建形態(tài)健康的收益率曲線，也可以避免在負(fù)利率環(huán)境下因長期利率過低或收益率曲線過于平坦而對銀行體系盈利產(chǎn)生沖擊。而日本在實(shí)施YCC后，其10年期國債的波動區(qū)間明顯收窄，穩(wěn)定在0%附近，同時日央行購債規(guī)模也出現(xiàn)明顯放緩。

　　?  澳洲聯(lián)儲的收益率曲線控制

　　2020年3月議息會議中澳洲聯(lián)儲宣布將澳大利亞3年期政府債券的收益率目標(biāo)定在0.25%，而選擇3年期國債的原因是在澳大利亞國債市場中3年期國債為重要的定價基準(zhǔn)，澳洲聯(lián)儲將通過在二級市場上購買政府債券來實(shí)現(xiàn)對收益率的控制。實(shí)施收益率曲線控制后澳大利亞3年期國債收益率穩(wěn)定維持在0.25%附近。通過收益率曲線控制的工具，澳洲聯(lián)儲一方面維持了國債低利率，降低了財政壓力，另一方面也擁有了更大的靈活性，可減少其所需購買資產(chǎn)的規(guī)模。

　　2、美聯(lián)儲采取收益率曲線控制的必要性

　　目前，市場對美聯(lián)儲啟用收益率曲線控制政策的預(yù)期較高，配合目前的QE政策，美聯(lián)儲將能夠有效管理收益率曲線中各期限的利率水平，以維持較低的國債發(fā)行成本，同時由于收益率曲線控制具有對未來利率水平做出前瞻指引的效果，也有可能減少美聯(lián)儲所需的購債規(guī)模。

　　首先，美聯(lián)儲通過收益率曲線控制維持短期國債收益率處于低位，可降低大規(guī)模債務(wù)增發(fā)的成本。美國目前近3萬億美元的財政刺激計(jì)劃帶來短期國債大量發(fā)行，根據(jù)4月24日美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)測，考慮到近期美國大力推出的財政刺激政策，預(yù)計(jì)2020財年美國聯(lián)邦預(yù)算赤字將達(dá)到創(chuàng)歷史記錄的3.7萬億美元（2009財年為1.4萬億美元），這將引發(fā)國債收益率上行壓力，從近期短期國債收益率的走勢來看，4月以來短期國債發(fā)行量已達(dá)到8473億美元，4月中旬短期國債大量發(fā)行期間短端利率出現(xiàn)了小幅的抬升。在美國國債發(fā)行規(guī)模大幅提升的環(huán)境下，美聯(lián)儲通過收益率曲線控制的方式維持短期國債利率處于低位，將有利于降低國債利息負(fù)擔(dān)。

　　其次，美聯(lián)儲目前持有國債比例持續(xù)上行，通過收益率曲線控制措施或也可減少美聯(lián)儲所需的購債規(guī)模。目前美聯(lián)儲持有中長期國債占國債余額比重約20%，持有短期國債占國債余額比重約12%，美聯(lián)儲持續(xù)購買國債一方面會壓縮購債空間，另一方面也擠壓了其他機(jī)構(gòu)的國債持有量，或造成國債作為抵押品的稀缺，進(jìn)而誘發(fā)美元流動性緊張。

　　三

　　人民幣匯率：二季度匯率依舊以“穩(wěn)”為先

　　根據(jù)我們的匯率分析框架，匯率中長期看中美息差和跨境資本流動，中期看交易面、基本面與預(yù)期面，短期看逆周期因子調(diào)控情況。長期層面來看，跨境資本流動可能階段性呈現(xiàn)一定流出壓力，具體來看跨境資本流動的三個方面：

　　?  金融賬戶：3月全球市場大幅動蕩，引起中國股、債市場外資凈流出；若二季度海外疫情達(dá)到高峰后緩和、經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期落地，市場或隨疫情與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化而出現(xiàn)波動，我國金融賬戶的流動情況可能呈階段性流出壓力加大的走勢。

　　?  經(jīng)常賬戶（商品）：3月起國內(nèi)工業(yè)企業(yè)陸續(xù)復(fù)工，進(jìn)口需求逐步恢復(fù)正常，疊加二季度起中美經(jīng)貿(mào)第一階段協(xié)議積極執(zhí)行，中國將加大自美商品進(jìn)口，因此二季度國內(nèi)進(jìn)口有望保持穩(wěn)定增長；但由于海外疫情沖擊的影響，外需疲弱，出口大概率將大幅走弱，根據(jù)我們的預(yù)測，出口同比下行幅度或?qū)⑦_(dá)到-20%至-30%左右。出口大幅下滑+進(jìn)口平穩(wěn)增長，二季度貿(mào)易順差大概率將收窄甚至轉(zhuǎn)為逆差，這是引起匯率呈貶值壓力的因素之一。

　　?  經(jīng)常賬戶（服務(wù)）：二季度海外疫情大概率難以完全解決，出境游延續(xù)暫停的狀態(tài)（帶來一個季度300-500億美元服務(wù)貿(mào)易逆差收窄），或可對沖金融和商品貿(mào)易的外資流出，也是二季度跨境資本流動的緩沖池。

　　中期層面來看，匯率貶值預(yù)期有所提升，但即期交易相對平穩(wěn)。近期黃金隱含的居民部門匯率貶值預(yù)期提升。不過近期人民幣即期市場成交量未出現(xiàn)陡升，交易層面未出現(xiàn)恐慌性拋售的跡象。

　　短期層面來看，逆周期因子頻頻發(fā)力，維持匯率“穩(wěn)”字當(dāng)頭。近期我們所估算的人民幣匯率逆周期因子大幅走闊，且頻繁出現(xiàn)雙向波動，避免匯率向升值或貶值方向超調(diào)，這也意味著在全球金融市場波動加大的環(huán)境下，決策層對匯率大幅波動的容忍度較低，匯率波動方向或?qū)⒕S持在6.9-7.1附近。

　　四

　　美元指數(shù)：短期仍維持偏強(qiáng)走勢

　　美歐經(jīng)濟(jì)基本面相對表現(xiàn)來看，歐元區(qū)受疫情沖擊程度更甚于美國，美國經(jīng)濟(jì)基本面邊際強(qiáng)于歐元區(qū)。一方面，從國際組織的研究來看，OECD在評估疫情限制措施對G7國家經(jīng)濟(jì)活動各部門的影響中認(rèn)為，無論是從產(chǎn)出的角度還是消費(fèi)支出的角度，歐元區(qū)國家受疫情沖擊的程度均大于美國，IMF在其4月的全球經(jīng)濟(jì)展望中，對2020年歐元區(qū)GDP增速的下調(diào)幅度也大于美國（詳見《【華創(chuàng)宏觀】疫情影響下的全球經(jīng)濟(jì)如何評估？如何演化？》）。另一方面，從經(jīng)濟(jì)刺激的力度來看，美國貨幣政策空間大于歐元區(qū)；財政政策上，美國目前推出的財政政策規(guī)模占GDP的比重達(dá)到12%，而歐元區(qū)由于財政政策一致性較弱，上周歐盟2萬億歐元經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇協(xié)議就未達(dá)成共識，因此逆周期政策刺激上歐元區(qū)相對美國也較弱。

　　全球美元流動性緊張問題雖有緩解，但在全球避險模式下，各國對美元的需求仍高。前期由于全球美元流動性緊張，引發(fā)美元指數(shù)大幅上漲突破100，而隨著流動性問題的緩和，美元指數(shù)出現(xiàn)下跌。不過從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中央行美元互換的余額來看，全球?qū)γ涝男枨笠廊惠^高，在全球避險模式下，美元不論是出于避險需求還是流動性，其需求都難以減弱。因此，綜合來看美元指數(shù)在疫情、經(jīng)濟(jì)下滑與金融市場波動未緩和的環(huán)境下，仍將維持在95-100的偏強(qiáng)區(qū)間。

　　不過從中長期視角來看，考慮到美聯(lián)儲大規(guī)模釋放流動性，承擔(dān)全球最后貸款人的職責(zé)，同時美國財政部大量增發(fā)美國國債，這在一定程度上會沖擊到美元體系與美國主權(quán)信用，因此在疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)、金融市場風(fēng)險平息后，美元指數(shù)大概率將呈現(xiàn)走弱的趨勢。

　　五

　　美股：回歸盈利定價，警惕再度波動

　　美元流動性緩和后，美股顯著回升，隨著美聯(lián)儲大規(guī)模的流動性投放以及針對商業(yè)票據(jù)、共同基金等市場的定向流動性支持，美元流動性緊張的問題有所緩和，libor-OIS利差、美國高收益?zhèn)庞美畹戎笜?biāo)悉數(shù)回調(diào)，在流動性支持下美股也顯著回升。不過與美股盈利相比，目前美股回升幅度已有所超漲，目前市場預(yù)期2020Q2標(biāo)普500 EPS同比下降約30%，而近期公布的3、4月美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如零售、工業(yè)產(chǎn)出、PMI等均低于預(yù)期，由此來看美股盈利也難有超預(yù)期表現(xiàn)，而目前這一盈利預(yù)期尚未完全反應(yīng)在股價走勢中，標(biāo)普500相較其EPS走勢已有所超漲，因此需要警惕后續(xù)美股在其盈利下修影響下的再度下跌，且近期標(biāo)普500指數(shù)期貨投機(jī)頭寸空頭持倉數(shù)量也出現(xiàn)回升。

　　六

　　黃金：黃金中長期空間打開

　　在《黃金只待通脹發(fā)令槍——疫世界資產(chǎn)觀系列七》中，我們指出當(dāng)下黃金的關(guān)鍵問題是通脹，而近期來看隨著美元流動性緊張的緩和，以10年期美債-TIPS利率衡量的通脹預(yù)期已有所回升，也帶來黃金價格近期有所回升。短期來看，通脹預(yù)期仍有下行壓力，對黃金價格形成一定壓制，根據(jù)紐約聯(lián)儲發(fā)布的3月份通脹預(yù)期來看，3月美國消費(fèi)者預(yù)期未來3年通脹會出現(xiàn)下行；且在疫情期間由于需求端尚未恢復(fù)，同時原油價格下跌+就業(yè)市場薪資有所下降，均會引起通脹的下行壓力；但中長期視角來看，一方面，回顧2008年金融危機(jī)期間黃金走勢，隨著美元流動性緩和，通脹預(yù)期將出現(xiàn)抬頭并帶來金價上行；另一方面，全球價值鏈的撕裂或帶來長期通脹壓力，扭轉(zhuǎn)過去十年長期的低通脹環(huán)境，這或?qū)榻饍r中長期走勢打開空間。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)