意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 沈建光

　　疫情沖擊之下，通脹還是通縮的討論引發關注。

　　一方面，前期國內為抗擊疫情而采取的企業限產、阻隔交通等措施，遏制病毒傳播的同時沖擊了供應鏈，加之疫情之下生活必需品和醫藥防護用品的需求急劇增加，相關商品價格明顯上漲。當然，伴隨著3月以來國內疫情防控取得顯著成效，復工復產加速推進，國內供應鏈不暢的情況已得到緩解。然而，海外疫情仍在蔓延，各國寬松的貨幣政策、防疫之下的糧食出口限制、以及全球產業鏈高度融合等增加了輸入性通脹的擔憂。

　　另一方面，當前國內需求仍然不足，基于新冠病毒傳染率高、潛伏期長、且有不少無癥狀者存在等特性，國內防疫工作仍然艱巨，防疫進入常態化使得短期內國內經濟活動很難恢復到疫情之前，特別是餐飲、旅游、酒店、交通等行業仍將面臨一段時間的需求低迷，并通過產業鏈影響上下游企業的訂單，加深通縮預期。

　　那么，后疫情時代，價格走勢會將如何？政策層面又會面臨哪些調整？筆者從供求關系、成本壓力、貨幣政策、輸入性通脹等多個影響通脹走勢的角度入手，分析未來一段時間，中國經濟活動面臨的突出問題，短期中國通脹壓力較為可控，不足為慮；相反，工業生產領域的通縮風險值得關注，需要出臺配套的政策加以應對。

　　需求不足是通脹難起的主要因素

　　今年以來，新冠疫情來勢洶洶，短期內，給社會商品供求關系帶來了巨大的外生性沖擊。即從供給來看，常態化的防疫工作沖擊供應鏈，一般性生產活動受到影響。而從需求角度來看，疫情之下，居民預防性儲蓄的需求增加，生活消費品受到抑制，同時，企業下游訂單的減少也對上游原材料和中間品的需求產生抑制。

　　根據一般均衡的經濟學原理，短期內供需曲線移動引發價格波動。不同商品受疫情影響，供需變化有明顯差異，如必需品和醫療物資需求旺盛，且供給階段性緊缺，便出現價格大幅上漲的情況。可選消費品和工業原料，由于整體生產需求在放緩，供給沒有對應收縮的背景下，價格反而持續下跌，今年國際原油價格大幅走低，甚至出現5月期貨結算價跌入負值的極端情況，背后就有需求不足，OPEC減產有限的考慮。

　　展望未來，伴隨著國內復工復產的全面鋪開，后疫情時代，需求不足壓力要明顯大于供給。結合一季度經濟數據來看，需求端的恢復也體現出明顯滯后于生產端恢復的情況，如3月規模以上工業增加值同比為-1.1%、較上期大幅躍升12.4個百分點，但社會消費品零售總額的增速僅為-15.8%，且較1-2月僅回升4.7個百分點。

　　與此同時，在外防輸入、內防反彈的背景下，未來外需也會感受到壓力，特別是電子、紡織、儀表等外需敞口高的行業。同時，娛樂、旅游、餐飲等服務性消費也會經歷相當長時間的低迷。在這樣的背景下，通脹壓力不大。

　　成本端壓力對通脹影響較為可控

　　近期企業復工后，出現部分企業基于原材料、租金、人力和消毒防疫等成本端壓力加大，提高終端商品售價的現象。在筆者看來，這種現象仍然是局部的，未來成本端推升通脹的壓力不會全面出現。

　　原因在于一是從就業市場來看，疫情之下廣大中小企業面臨生存壓力，工資下降和隱形失業的擔憂仍是主要困難；二是復工復產下，供應鏈緊缺已得到緩解，前期原材料緊缺導致的價格上漲有所緩釋；三是政策推動租金、利息等要素成本下行。可以看到，疫情發生以來，為減輕企業負擔、保障企業生存，中央各部門及地方各級政府紛紛出臺紓困政策，包括階段性減免企業社保費和實施企業緩繳住房公積金政策、減免中小企業的廠房、寫字樓、商場租金等。

　　疫情之下的寬松政策旨在紓困實體經濟

　　政策寬松往往會引發通脹擔憂，疫情之下，各主要經濟體都推出了積極的政策，但在筆者看來，這些政策仍旨在輸血實體經濟和防范大范圍失業，是應對疫情外部沖擊下的必要舉措，短期內不存在流動性過剩，或者經濟過熱的擔憂，也不會引發通脹。

　　比如，貨幣政策方面，當前全球至少35家央行降息，美聯儲將政策利率降至零并啟動“不限量QE”，購入國債、市政債和企業債；歐洲央行開展7500億歐元的“疫情緊急購買計劃”，日本央行推出1014億日元的股票ETF購買計劃。全球央行協調行動，通過長期美元流動性互換安排等。財政政策方面，美國推出2萬億美元的超大規模財政刺激方案；德國突破財政紅線，推出7500億歐元財政刺激；意大利、法國、英國、日本、韓國等受到疫情沖擊嚴重的國家，也均推出了相應的財政刺激計劃。

　　就中國而言，疫情以來中國央行，也通過調降超額準備金利率、MLF、LPR利率等方式引導資金下行，通過再貸款、再貼現、MLF等釋放流動性。同時，監管政策也進行相應的逆周期調整，以緩解企業還本付息壓力。在財政政策方面，除了財政貼息、融資擔保，減稅降費、提高赤字率、提前下達專項債等方式，中國政府也將啟動抗疫特別國債，預期規模達到2-3萬億。

　　在筆者看來，疫情沖擊下，緊急大規模的財政、貨幣、公共衛生政策，社會保障政策都是十分必要，是應對短期疫情沖擊，托底實體經濟、輸血市場和企業的需要，有助于防范因為資金鏈斷裂造成的企業倒閉、工人失業，避免經濟衰退通過資產負債表傳導至金融機構，引發新一輪金融危機。從這個角度來講，寬松政策是防范經濟衰退和通縮風險，而非通脹。

　　輸入性糧食價格通脹可控

　　當前海外疫情仍然嚴峻，全球確診人數逼近300萬人，部分國家為應對疫情、保障內需開始限制糧食出口，部分農產品價格大漲。截至4月23日，CBOT稻谷期貨價格已經飆升至15.37美元/英擔，創六年來的新高；CBOT小麥價格也較3月初明顯上升，報544.75美分/蒲。

　　盡管這樣，在筆者看來，輸入性通脹的壓力也是有限。原因在于一方面，稻谷、小麥等農產品中國的進口依賴度較低，且庫存充裕，國際價格上漲對中國的影響不顯著。比如2019年，我國稻谷、小麥的自給率（產量/國內消費量）高達98.5%和118.2%，實現自給自足。2019年，稻谷和小麥的庫存消費比（年末庫存量/國內消費量）分別達到85.1%和91.1%，基本可以支撐10-11個月的國內消費。從國內價格來看，盡管國際價格上漲，但3月之后，國內粳稻和強麥期貨沖高回落，與外盤走勢不同，國內外市場的聯動性較弱。

　　另一方面，雖然農產品中，大豆對外需求大，玉米國內庫存相對有限，但當前國際價格仍然處于低位，供給壓力并不突出。2019年，我國大豆的進口依存度為85.2%，庫存消費比為7.8%，理論上受外盤價格的影響更大；玉米進口依存度不高、只有1.7%，但庫銷比相比較低，目前為46.8%，約為5-6個月的消費。但是，3月以來，CBOT大豆和玉米價格明顯回落，供給并非出現明顯收緊。此外，近期有報道成，我國正在考慮增加農產品進口，特別是大豆和玉米。在國際價格遠低于國內的背景下，這也有利于緩釋國內糧價的上漲風險。

　　重點商品價格監控顯示通脹壓力減輕

　　基于上述分析，筆者認為，當前新冠肺炎疫情對我國主要糧食品類的沖擊不大，無需過于擔憂糧價對CPI的擾動。過去幾年，CPI糧食分項同比低位窄幅震蕩，最近一年其平均權重也僅為1.83%，對CPI的拉動幾乎可以忽略不計。

　　CPI的核心變量依然在于豬肉，3月CPI豬肉分項同比達116.4%，拉動CPI同比約2.79個百分點（貢獻率約65%）。在非洲豬瘟和新冠肺炎疫情的共同作用下，二季度豬肉供應面臨較大壓力，豬價漲勢或將延續。但伴隨基數快速抬升以及母豬存欄持續回升，三季度豬價同比可能見頂，年內CPI有望逐步回落，通脹風險趨于緩解。

　　工業品價格的通縮值得關注。疫情之下，交通運輸、工業生產受到影響，如根據國際航空運輸協會的最新分析，預計 2020年航空公司客運收入暴跌3140億美元，同比2019年下降55%。經濟活動低迷使得全球大宗商品價格明顯回落，國際油價持續走低。據國際能源機構 （IEA） 預計，4月石油需求同比減少2900萬桶/日，盡管多番博弈下OPEC+終于達成史上規模最大的減產計劃，但由于不足以彌補需求缺口且實際執行情況存疑，油價短暫反彈后再度回落。油價低位使得石油及相關產業鏈價格走低，比如油氣開采、石油煤炭加工、有色和黑色加工、燃氣生產供應、化學制造等，預期國內工業品通縮態勢仍將持續。

　　綜上，疫情之下，筆者認為，今年通脹不應過度擔憂，相反，防范更廣泛領域的通縮風險，是未來政策考慮的方向。危機情況下，充分激發國內市場活力、擴大內需，除了更加積極的財政貨幣支持以外，有針對性的救助政策和定點幫扶避免大面積失業，發放消費券甚至是現金引導消費，加速新型基礎設施建設，盡快恢復生產生活正常化，把經濟損失降到最低。此外，加快要素改革，特別是土地制度改革，推進新型城鎮化建設，全面放開外資和民營企業準入限制等更是激發國內經濟活力的關鍵。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任京東數科副總裁、首席經濟學家。)