文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳培雄

　　所有股份制公司都有權利上市交易。企業上市實行交易所注冊制。我國證券市場應該大擴容，以適應股份制經濟發展的需求。交易所實現注冊制管理主要目的是對企業分類上市管理而不是價值判別管理。

　　企業融資注冊制是當前資本市場人們熱議的一個話題。事實上，企業融資沒有注冊制，只有審批制。

　　一、為什么說企業融資沒有注冊制

　　探討企業融資是否有注冊制問題，必須先弄清楚什么是企業融資。這里定義的企業融資是指企業大范圍向社會百姓投資者募集資金。注意談論的是大范圍大規模融資，不是企業在親朋好友內的小范圍融資。按照資金融入企業類型劃分，企業融資分為兩類，債權融資和股權融資。債權融資是指企業到期要還本付息的融資方式，比如商業銀行貸款、企業發行債券等。股權融資是指企業募集到的資金不必償還，資金轉為股權投資，分享企業成長紅利，包括分紅和股票價格上漲。按照融資渠道劃分，企業融資有兩條渠道，間接融資與直接融資。通過商業銀行貸款的融資方式稱為間接融資，而通過投資銀行發行股票或債券的融資方式稱為直接融資。不難看出，企業融資都要經過銀行這種第三方中介機構，因為企業無法自己融資。直接融資是相對間接融資而言，不代表企業可以自己融資，仍然需要通過第三方中介機構。

　　總之，所謂企業融資是指百姓投資者借助于中介機構（銀行）向企業的資金流入，對投資者來說是資金流出，涉及的中介機構是銀行。試想一下，投資者自己真金白銀的錢流出到企業，投資者能不“審批”嗎？中介機構的銀行，不論商業銀行還是投資銀行，能不“審批”嗎？顯然都不可能。所以，凡是企業融資，不論是間接融資還是直接融資，除了投資者自己要嚴格選擇外（就是一種審批），銀行中介機構為了自己的利益，也會千方百計做好審批工作。因為代理融資錯誤會危及銀行機構的生存。所以說，企業融資沒有注冊制只有審批制。除了投資者自己的審批就是銀行的審批。

　　二、為什么會出現企業融資注冊制的提法

　　需要說明的是，我國以商業銀行為代表的企業間接融資一直是市場化運行，屬于市場配置。而企業直接融資，包括企業發行股票和債券，我國一直采用政府審批制，所以人們談論企業融資市場配置改革，主要是指企業直接融資的市場配置改革。以下除非說明，否則談論企業融資都是指企業直接融資。

　　我國企業融資采用計劃配置的特點是政府機構的發審委最終審批企業能否發行股票，所以我們將其稱為計劃配置。與之相關的還有一個特點是始終將企業上市也與企業融資捆綁在一起，即企業融資與企業上市共同審批。這樣一來，社會上普遍認為，企業融資就是企業上市，企業上市就是企業融資。不論是教科書還是相關文件乃至百姓都這樣理解。以至于原央行行長周小川在一篇文章中都納悶，怎么國外可以上市不融資而融資不一定上市。

　　事實上，企業融資與企業上市是兩個不同類型的經濟活動，存在本質的區別。國外一直是將企業融資與企業上市分開。由于股市等概念都是國外引入的，國外有企業上市注冊制說法，從來沒有企業融資注冊制一說。由于我國是將企業融資與企業上市捆綁在一起的，從而就有專家提出了企業融資注冊制說法。這是不懂企業融資的表現。按照前面的分析，企業融資從來沒有注冊制一說，企業融資怎么可能推行注冊制呢？如果可以推行企業融資注冊制，那么意味著企業到你家募集資金，可以做個注冊登記就把錢拿走；企業融資根本不需要商業銀行或投資銀行審批，登記注冊就可以貸款或發行股票。顯然企業融資注冊制是個悖論，是永遠不可能實現的提法。這也許就是我國長達八年注冊制改革不成功的主要原因。

　　三、正確理解審批制與注冊制

　　2013年中央文件就提出了企業融資市場配置改革要求。時至今日，人們還在審批制和注冊制上面爭論不休。有學者甚至提出注冊制還要審批的口號。如果注冊制要審批，那怎么理解審批制與注冊制的區別。事實上，注冊制是歸屬審批制，但是注冊制不進行實質審批，或者說是符合明文規定條件的就不審批的審批制。

　　當我們理解了企業融資必須是審批制后，在市場經濟環境下，還必須理解企業上市必須是注冊制，這里的企業一定是股份在公司。首先，按照股份制制度要求，所有股份制公司都應該允許上市交易。因為股份制制度設計不能退股，只能通過上市交易實現變相退股。不讓股份制公司上市是破壞股份制。其次，任何企業都類似商品，都是有價值的。市場經濟下，任何商品的價值都不是個人或少數人決定，而是市場決定。不論企業虧損還是盈利，它會影響企業價值但是不能決定企業價值，更不能作為允不允許企業上市的依據。典型的美國亞馬遜公司，上市虧損時間長達20年，如今卻是世界上少數幾家萬億美元市值的著名公司。所以按照市場配置要求，企業上市沒有審批制只能注冊制。審批就是替代市場進行價值判斷，就是破壞市場經濟。

　　綜上所述，可以獲得關于企業融資與企業上市的兩個結論。不妨用兩個定理表示：

　　定理一：企業融資沒有注冊制只能審批制；

　　定理二：企業上市沒有審批制只能注冊制。

　　按照這兩個結論，除非搞計劃配置，如果搞市場配置必須將兩個經濟活動分開。否則就沒有市場配置改革。

　　四、企業融資市場配置改革的正確方法

　　要成功實現我國企業融資市場配置改革，必須正確認識如下幾點。

　　（1） 重新構建正確理論

　　本文已經從理論上分析了什么是企業融資和企業上市，兩者的區別，并且給出了兩個定理。這兩個定理是市場經濟環境下必須遵循的原則。所以要以這兩個定理為基礎，解決企業融資市場配置的理論問題。

　　（2） 企業融資與企業上市必須分開管理

　　長期以來，我國均采用企業融資與企業上市捆綁管理方法。在計劃配置方式下，兩者均采用行政審批制所以不會出現矛盾。然而在市場配置方式下，按照定理一和定理二，企業融資必須采用審批制而企業上市必須采用注冊制。如果在捆綁管理就會產生矛盾。所以必須將企業融資與企業上市分開管理。

　　（3） 企業融資市場配置改革的核心

　　正確理解企業融資改革，不是審批制的改革，不能誤解為審批制改為注冊制，而是審批主體的改革，將原來的政府機構審批改為符合條件的市場機構的審批。這種市場配置改革不是削弱審批而是加強審批。

　　（4） 企業上市改革是注冊制改革

　　必須糾正少數人可以判別企業價值的錯誤，這是計劃經濟的思維方式。承認市場配置就是承認唯有市場才能對企業作價值判斷。所以按照股份制要求，所有股份制公司都有權利上市交易。企業上市實行交易所注冊制。我國證券市場應該大擴容，以適應股份制經濟發展的需求。交易所實現注冊制管理主要目的是對企業分類上市管理而不是價值判別管理。

　　（5）加快投資銀行建設

　　盡管我國券商都稱自己是投資銀行，事實上沒有一家國內券商從事過真正的投資銀行業務。適應證券市場市場化改革的需要，必須盡快建設我國投資銀行隊伍。一味對外資投資銀行放開國內市場而忽視國內投資銀行建設，最終只能是將我國直接融資市場拱手相讓。

　　唯有按照上述思路，我們才能最終實現企業融資的市場配置改革重任。

　　(本文作者介紹：廣東省產業發展研究院研究員)