文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍戈

　　“諸多跡象表明，隨著疫情高峰的消逝，我國內需依然低迷，但自發性修復已在路上。”

　　在4月23日的CF40青年論壇內部研討會“沖擊與應對”上，CF40青年論壇會員、長江證券首席經濟學家、總裁助理伍戈發表主題演講表示，以上判斷基于三方面表現：第一，受疫情沖擊影響較大的餐飲等服務業依然步履維艱，但近期邊際恢復的趨勢有所顯現；第二，汽車和房地產開始自發修復；第三，制造業方面還將明顯承壓，因為它的外需關聯度實在太大。

　　但這種修復并非爆發式的，情形依舊艱難。目前來看，總需求不足仍是我國經濟修復最主要的矛盾：一方面，消費意愿的恢復并不簡單，邊際消費的傾向修復有可能到明年4月份；另一方面，對比上一輪金融危機，我國居民債務杠桿率今非昔比，往日的消費刺激已經不能帶動相同的消費水平。

　　除消費之外，投資方面也是關鍵。投資的方向可以是補短板，比如大都市圈和城際軌道交通等有效投資領域。

　　基于疫情沖擊的特征，經濟修復將是不平衡的過程：內需快于外需，資本密集行業快于人流密集行業，外需導向型、依賴全球產業鏈的行業可能未來還要受到掣肘。伍戈指出，為對沖經濟下行的嚴峻挑戰，國內貨幣財政的政策空間或將打開，貨幣信用會趨勢擴張。

　　海外發達國家“重演”中國2個月前的故事

　　現在沒有哪個變量比疫情更能夠影響我們的生活和工作，引領我們對經濟形勢的判斷。我們也充分意識到疫情的復雜性、狡猾性，以及與人類共存的可能性。

　　海外發達國家似乎在重演中國兩個月前的故事，這些重演不僅體現在疫情爆發的階段，還包括政策由“佛系”轉向更加嚴厲的過程。當然每個國家體制不一樣，也無需評判其做法是好是壞，但從演繹情況而言，各國都經歷了由波谷逐步波峰，然后往下降的過程。

圖1 海外發達國家“重演”我國2個月前的故事 資料來源：WIND，作者整理

　　從資本市場的反應來看，其實我們對病毒不是那么害怕。我們害怕的是對于疫情的蔑視或者人類對于自然規律的蔑視，或者沒有意識到病毒是值得敬畏的。

　　對中國來說，也有幾方面的擔心：第一，秋冬季節疫情會不會復發；第二，輸入型的病例到底有多少；第三，無癥狀感染者。

　　由于我們不是醫學專家或病毒學家，只能結合目前文獻的判斷，新冠病毒在疫苗沒有出來之前可能要與人類長期共存，也不排除集體免疫的可能性。大部分醫學專家對未來病毒的演繹顯示，未來可能會有各種局部的爆發。但總體而言，即使再爆發，其峰值不太會超越我們已經經歷過的峰值。

　　當然很多國家的高峰并沒有到來，包括很多非洲國家、印度等。美國疾病控制和預防中心主任羅伯特·雷德菲爾德21日也警告道，第二波新冠疫情預期今年冬季在美國爆發，屆時可能趕上流感季開始，因而程度可能更劇烈。

　　從經濟研究的角度看我們目前能做的事情是：第一，從歷史對比找尋未來的方向，第二，融入新的信息，修正基于歷史的判斷。

　　從人類的歷史而言，過去一百多年時間內，能夠相比的只有幾次疫情，SARS程度較低，更可以類比的是西班牙流感。但是與西班牙流感對比時，問題在于其爆發在1918年左右，當時所處的條件和現在完全不一樣，包括全球化的程度以及當時的宏觀政策等。

　　1918年還沒有凱恩斯主義，也沒有所謂的財政、貨幣政策手段。更重要的是，當時的信息手段和現在也大不相同。所以我們也并沒有將西班牙流感作為非常重要的對標時期。

　　毫無疑問，疫情和汶川地震、洪澇災害是不一樣的，疫情對人的生理層面和心理層面有深遠的影響，對經濟供給面和需求面都有影響。

　　在疫情中，很多前期的政策偏供給層面，偏紓困性質，偏助力復工復產，促使勞動力到位，因為按照生產函數而言，勞動力是最重要的生產要素。包括現在美國的政策，表面是財政刺激，其實錢直接給到家庭、老百姓、企業，它是紓困政策。

　　經濟修復已在路上

　　諸多跡象表明，隨著疫情高峰的消逝，我國內需依然低迷但自發性修復已在路上。

　　第一，受疫情沖擊影響較大的餐飲等服務業依然步履維艱，餐飲訂單數僅有年初的一半左右，但近期邊際恢復的趨勢也有所顯現。

圖2 餐飲等服務業在自發修復 資料來源：WIND

　　第二，汽車和房地產開始自發修復。汽車銷售基本回正，房地產銷售仍處于負增長區間但也從一季度斷崖式下降的谷底逐步抬升。我們并沒有看到很強烈的對汽車和房地產的刺激，這是自發性的修復，但它的修復程度是有限。

　　對房地產我們樂觀一些。盡管在疫情期間，中國沒有像美聯儲一下子降息150個基點，但中國銀行間拆借利率一直在持續下降，按照歷史規律，其對房地產的影響是正面的而且是領先的。

圖3 房地產、汽車開始自發性修復 資料來源：WIND

　　現在對房地產而言有兩股力量：一股力量是自發修復；另一股力量是逆周期政策的力度。房地產的消費或者銷售并不像旅游、餐飲行業，它的需求不會消失，只會推遲。加上利率政策的引導，房地產的銷售目前是觸底回升的過程。整個二季度還是負增長，但往零增長方向上走。

圖4 房地產銷售處于觸底修復當中 資料來源：WIND

　　第三，制造業方面還將明顯承壓，因為它的外需關聯度實在太大。

圖5 制造業還將明顯承壓 資料來源：WIND

　　總需求不足是我國經濟修復最主要的矛盾

　　中國是第一個進入疫情的國家，也是第一個走出疫情的國家，盡管仍面臨境外輸入病例、無癥狀感染等困擾，但從全球范圍來看，中國新冠疫情得到基本控制已是不爭事實，并率先開始復工復產復學。

　　控制疫情之后，中國一方面要防止疫情復發，更重要的是災后重建。

　　災后重建的主要矛盾是什么？如果對標當時美國經歷的大瘟疫、大流感，其災后重建的過程中，供給層面的恢復是非常之快的，和中國目前有異曲同工之妙。即相對需求面而言，我們復工復產是快的，也就是供給修復是快的。

圖6 中國新冠肺炎與美國亞洲流感后經濟修復對比 資料來源：WIND，作者整理

　　當然，我不認為目前供給修復是100%充分的，但是相對而言，供給是充分的，需求是不足的。

　　衡量供需到底哪個是主要矛盾，在研究中有兩個指標：一是庫存；二是價格。如果現在庫存是被動累積的，而PPI、CPI趨勢下降，意味著現在經濟的主要矛盾是需求不足，而不是供給不足，或者說是總需求不足是最主要的矛盾。這點對宏觀政策的制定是非常重要的。

圖7 相對供給，總需求不足更是主要矛盾 資料來源：WIND，各級政府網站，作者預測

　　雖然存在需求不足，但是從高頻數據看到，餐飲服務還有很多行業實際上在邊際修復，這種修復并不是政策刺激下的修復，而是一種自發的修復。正因為很多人開始復工，開始叫外賣，所以餐飲服務業在自發修復，擁堵指數在上升。

　　但是這種修復不是爆發式的，也是比較艱難的。比如說2月份沒理發，都集中在3月份理發，3月份的理發消費當然是上來了，但是4月份、5月份恢復常態之后呢？這種短期脈沖式的消費上升是有限的，這與我們消費運行的內在機理有關。

　　影響消費的因素從學理上就兩點：第一，可支配收入；第二，邊際消費傾向。

　　在美國經歷大的瘟疫流感后，邊際消費傾向修復非常緩慢。圖8顯示，美國在疫情結束之后，邊際消費傾向恢復將近一年的時間。

　　假設中國3月份或者4月份疫情已經基本得到控制，但整個邊際消費的傾向修復有可能到明年4月份。從這個意義上說，消費意愿的恢復不是那么簡單。

圖8 疫情后消費意愿恢復緩慢 資料來源：WIND

　　其次，消費的修復與可支配收入有關。在疫情帶來的經濟下行過程中，失業率上升，工資獎金大幅度下降，可支配收入下降。消費券的數量級對整個經濟消費和投資拉動其實相對較弱。邊際上是有作用的，但是作用有多大，值得進一步測度。

圖9 消費券的帶動作用可能有限 資料來源：WIND，作者整理

　　另外，中國消費更麻煩的事情是：對比上一輪國際金融危機，同樣是面臨著外部沖擊，居民債務杠桿率今非昔比。

　　如果按照BIS統計，在次貸危機期間，當時家電下鄉、汽車刺激的時候，居民債務杠桿率只有15%左右，而現在居民債務杠桿率有60%，所以同樣一單位的家電下鄉、一單位的消費券、一單位的汽車消費刺激，已經不能帶動當年那么高的消費水平。

圖10 居民負債今非昔比，消費恢復或更難 資料來源：WIND，作者整理

　　從各個國家走出災難或者疫情的經驗來看，疫情期間的重點在紓困，但疫情控制之后，除消費之外投資方面也是關鍵。

　　有人說搞投資不好，有重復建設、高債務杠桿率的問題，但投資的方向可以是補短板，比如大都市圈和城際軌道交通等有效投資領域。從宏觀發力程度而言，目前還是比較緊迫的。

　　經濟修復將是不平衡的過程

　　當前經濟回升的快慢很大程度上取決于逆周期調節政策的力度。觀測歷史數據發現，當外需大幅下滑時，為對沖經濟下行的嚴峻挑戰，國內貨幣財政的政策空間通常隨之打開，貨幣信用會明顯擴張。

　　特別是二季度，外需可能斷崖式的急挫，企業利潤還會有急劇的下滑。為了配合財政發債，銀行間市場利率未來還有邊際放松的情況。總體而言，我認為形勢比人強，在這種情況下，當外需大幅下滑時，為對沖經濟下行的嚴峻挑戰，國內貨幣財政的政策空間或將打開，貨幣信用會趨勢擴張。

圖11 貨幣信用擴張乃大勢所趨 資料來源：WIND

　　由于就業是一個滯后指標，中國就業最差的時候不是一季度，而是即將來臨的二季度和三季度。二季度、三季度勞動力的紓困以及創造更多的就業崗位，面臨壓力是巨大的。

　　我認為中國經濟是在修復的過程之中，但基于疫情沖擊的特征，經濟修復將是不平衡的過程：內需快于外需，資本密集行業快于人流密集行業，外需導向型、依賴全球產業鏈的行業可能未來還要受到掣肘。國內疫情高峰后各行業股指收益率似乎折射出了市場的這種預期。

圖12 經濟與行業修復有快有慢 資料來源：WIND

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)