文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 汪濤

　　隨著政府進(jìn)一步增加基建支出，我們預(yù)計(jì)今年基建投資增速將加快至10%以上，明顯強(qiáng)于去年的3%和一季度的同比下跌16%。政府近期強(qiáng)調(diào)了大力發(fā)展包括5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等在內(nèi)的“新基建”。

　　迄今為止政策支持較為溫和，未來有望進(jìn)一步加碼

　　2月初疫情爆發(fā)以來，政府及時(shí)出臺(tái)了政策應(yīng)對，央行向市場投放了充裕流動(dòng)性、下調(diào)了政策利率，政府已公布了規(guī)模相當(dāng)于GDP的 1.4%的廣義財(cái)政支持，主要是為企業(yè)減稅降費(fèi)。相比其他主要經(jīng)濟(jì)體疫情期間的政策應(yīng)對，國內(nèi)隨后的政策支持力度比較小，原因之一可能是由于兩會(huì)時(shí)間推遲。最近中央政治局會(huì)議釋放了未來進(jìn)一步加碼政策支持的信號，我們預(yù)計(jì)今年還會(huì)出臺(tái)規(guī)模相當(dāng)于GDP的2.2%的廣義財(cái)政刺激，主要用于擴(kuò)大支出，包括基建投資，同時(shí)對失業(yè)和低收入人群的財(cái)政補(bǔ)貼規(guī)模也可能增加。

　　預(yù)計(jì)2020年廣義財(cái)政支持的規(guī)模可達(dá)GDP的4%，信貸增速反彈至12.5%

　　我們預(yù)計(jì)今年整體廣義財(cái)政支持規(guī)模可能達(dá)到GDP的4%，這包括了目前已公布的財(cái)政支持（規(guī)模相當(dāng)于GDP的 1.4%），以及去年已實(shí)施的減稅降費(fèi)措施在今年繼續(xù)帶來的翹尾減負(fù)效應(yīng)（規(guī)模相當(dāng)于GDP的 0.4%）。這要大于2016年的財(cái)政支持規(guī)模（相當(dāng)于GDP的2%），但遠(yuǎn)低于2009年的水平（規(guī)模相當(dāng)于GDP的10%）。我們預(yù)計(jì)廣義財(cái)政赤字?jǐn)U張所需資金將主要來自發(fā)行特別國債（預(yù)計(jì)超過1萬億元，但并不包括在官方一般預(yù)算赤字中），地方政府專項(xiàng)債券（預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模較去年增加超過1萬億元），以及增加地方政府融資平臺(tái)融資和銀行貸款等。貨幣政策也有望進(jìn)一步放松，包括央行今年可能再降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)、下調(diào)政策利率10-20個(gè)基點(diǎn)、放松貸款等相關(guān)的監(jiān)管要求，這應(yīng)能推動(dòng)整體信貸增速至少反彈至12.5%，而年底我們估算的信貸脈沖則可能會(huì)比2019年末提高4.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　“新基建”體量較小，傳統(tǒng)基建投資也需要加碼

　　隨著政府進(jìn)一步增加基建支出，我們預(yù)計(jì)今年基建投資增速將加快至10%以上，明顯強(qiáng)于去年的3%和一季度的同比下跌16%。政府近期強(qiáng)調(diào)了大力發(fā)展包括5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等在內(nèi)的“新基建”。不過當(dāng)前廣義上的“新基建”投資規(guī)模可能只有每年8000-9000億，只相當(dāng)于整體基建投資規(guī)模的5%左右。因此，交通運(yùn)輸、市政設(shè)施、環(huán)保水利等傳統(tǒng)的“老基建”項(xiàng)目也需要進(jìn)一步加碼。

　　并未出臺(tái)大規(guī)模房地產(chǎn)刺激，不過戶籍和土地改革有望帶動(dòng)相關(guān)投資

　　如我們所期，目前除部分地方政府小幅放松房地產(chǎn)政策外，全局性中央層面的房地產(chǎn)政策未有明顯松動(dòng)。不過，整體流動(dòng)性的放松和市場利率的下行間接提振了房地產(chǎn)銷售和市場情緒。最近政府出臺(tái)了深化戶籍和土地改革的措施，并且將城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造的目標(biāo)較2019年翻倍，這有望帶動(dòng)額外的房地產(chǎn)需求和相關(guān)投資。對房地產(chǎn)市場而言，地方政府的鼓勵(lì)購房政策和本次新冠疫情對居民收入的影響尤為關(guān)鍵。

　　不同的政策情形和預(yù)測所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　　如果財(cái)政支持規(guī)模大幅超預(yù)期（達(dá)到GDP的6%），同時(shí)房地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松，那么今年經(jīng)濟(jì)增長反彈可能超過我們的基準(zhǔn)預(yù)測（1.5%），全年GDP增速有望達(dá)到3%。反之，如果政策的支持規(guī)模和出臺(tái)速度明顯不及預(yù)期，則今年GDP增速可能接近零增長。在我們的基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)今年整體債務(wù)占GDP的比重上升25個(gè)百分點(diǎn)，銀行壞賬也可能大幅攀升。不過，我們認(rèn)為政府部門債務(wù)規(guī)模依然可控，再加上國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率較高、銀行體系的國有成分占比較大，我們認(rèn)為短期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。

　　迄今為止政策支持力度較為溫和

　　疫情爆發(fā)初期國內(nèi)政策應(yīng)對迅速，但之后支持措施出臺(tái)較慢、力度較為溫和。在新冠肺炎疫情爆發(fā)初期，央行及時(shí)向市場投放了充裕流動(dòng)性以確保企業(yè)和金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行，隨后又增加了對銀行體系的流動(dòng)性投放、小幅下調(diào)了政策利率、多措并舉加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持（圖表1）。政府增加了疫情防控資金的撥付、為企業(yè)減稅降費(fèi)、向受疫情影響較大的企業(yè)和個(gè)人提供財(cái)政補(bǔ)貼。我們估算目前已宣布的廣義財(cái)政支持規(guī)模相當(dāng)于GDP的1.4%（圖表2）。此外，雖然政府已提前下達(dá)了部分地方政府債券額度，并宣布將增加地方政府政府專項(xiàng)債券規(guī)模、發(fā)行特別國債，但具體規(guī)模官方尚未公布。相比金融危機(jī)時(shí)國內(nèi)的政策刺激（規(guī)模達(dá)GDP的10%左右），以及其他主要經(jīng)濟(jì)體在本次疫情期間的政策應(yīng)對，目前國內(nèi)政策支持出臺(tái)的速度似乎相對較慢，力度也較小。

　　貨幣政策：數(shù)量型工具比價(jià)格更重要。在中國貨幣政策框架中，數(shù)量型工具往往比價(jià)格型工具更有效，因此本次貨幣政策支持也主要著眼于向金融市場和銀行體系投放流動(dòng)性來支撐整體信貸增長。央行已通過兩次定向降準(zhǔn)釋放了9500億元的流動(dòng)性（相當(dāng)于全面降準(zhǔn)60個(gè)基點(diǎn)），并提高了專項(xiàng)再貸款和再貼現(xiàn)額度總計(jì)1.8萬億元，以此來引導(dǎo)銀行向受疫情影響的企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）發(fā)放低成本貸款，部分享受財(cái)政貼息。政府還鼓勵(lì)銀行對受疫情影響的企業(yè)給予一定期限的貸款展期和延期還本付息安排，并相應(yīng)提高了對不良貸款的容忍度、或放松了對撥備和貸款分類的監(jiān)管要求。受益于上述措施，一季度新增人民幣貸款大幅走強(qiáng)、整體信貸增速反彈至11.6%。此外，2月以來央行下調(diào)了逆回購操作利率和MLF利率各30個(gè)基點(diǎn)，引導(dǎo)一年期和五年期LPR分別下降了30個(gè)基點(diǎn)和15個(gè)基點(diǎn)。銀行間利率和債券收益率也顯著下行。

　　財(cái)政政策：更注重支持企業(yè)而非居民，最終財(cái)政支出擴(kuò)張規(guī)模尚未公布。目前已公布的財(cái)政支持主要是為企業(yè)減稅降費(fèi)（圖表2），包括降低企業(yè)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)。此外，2019年公布的減稅降費(fèi)措施還能繼續(xù)為今年帶來4000億元左右的減稅（翹尾效應(yīng)）。不過相比其他主要經(jīng)濟(jì)體，盡管中國勞動(dòng)力市場受到的沖擊較大，國內(nèi)目前對失業(yè)和低收入人群的新增直接財(cái)政補(bǔ)貼較為有限（不到1000億元）。此外，雖然政府已提前下達(dá)2.29萬億元地方政府專項(xiàng)債券額度、計(jì)劃發(fā)行特別國債，并提前籌備了基建項(xiàng)目，但目前尚不清楚廣義公共支出規(guī)模最終會(huì)增加多少。

　　未來政策支持有何可期？

　　考慮到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化和政策利弊權(quán)衡，未來政策支持力度有望加碼。迄今為止國內(nèi)政策支持力度較小，可能是因?yàn)椋?）本次疫情對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的沖擊之大，令政府始料未及；2）金融危機(jī)時(shí)的大規(guī)模強(qiáng)刺激存在嚴(yán)重副作用，造成之后數(shù)年產(chǎn)能過剩、銀行壞賬攀升；3）2008年以來整體宏觀杠桿率已上升超過120個(gè)百分點(diǎn)，再加上廣義地方政府債務(wù)高企、房價(jià)也處于高位，目前政策空間較此前幾輪寬松周期時(shí)更為有限。不過，目前整體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度不及預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入深度衰退，且本次疫情在全球范圍內(nèi)得以控制可能也需要更長的時(shí)間，這些都會(huì)抑制未來幾個(gè)季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度。基于此，我們預(yù)計(jì)政府會(huì)大幅提高政策支持力度來穩(wěn)定整體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)秩序，包括進(jìn)一步放松貨幣政策和加碼財(cái)政支持（后者尤其是增加基建支出）。

　　我們預(yù)計(jì)未來還會(huì)出臺(tái)規(guī)模超過GDP的2.2%的財(cái)政支出，今年全年廣義財(cái)政支持規(guī)模可能相當(dāng)于GDP的4%。近幾個(gè)月政府要求加快基建投資，為此也提前下達(dá)了地方政府專項(xiàng)債券額度。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)額外的基建相關(guān)支出將增加超過1.8萬億元。此外，我們預(yù)計(jì)政府還會(huì)進(jìn)一步支持企業(yè)（為企業(yè)貸款提供財(cái)政貼息和融資擔(dān)保），并為失業(yè)和低收入人群提供財(cái)政補(bǔ)貼（但整體規(guī)模可能不到1000億元），同時(shí)提供規(guī)模有限的消費(fèi)補(bǔ)貼（1000-2000億元），上述政策整體規(guī)模可能相當(dāng)于GDP的0.4-0.5%。再加上已公布的財(cái)政支持政策（規(guī)模相當(dāng)于GDP的 1.4%），以及去年減稅降費(fèi)措施為今年繼續(xù)帶來的企業(yè)減負(fù)（規(guī)模相當(dāng)于GDP的 0.4%），我們估計(jì)今年整體廣義財(cái)政支持規(guī)模將相當(dāng)于GDP的4%左右（圖表3）。

　　發(fā)行特別國債和增加地方政府債券規(guī)模有助于支撐財(cái)政赤字?jǐn)U張，同時(shí)使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金和增加地方政府平臺(tái)融資也能幫助填補(bǔ)收支缺口。我們認(rèn)為財(cái)政支持并不會(huì)完全體現(xiàn)在預(yù)算財(cái)政赤字內(nèi)，而是會(huì)綜合體現(xiàn)在一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算（主要靠土地出讓收入和地方政府專項(xiàng)債券融資）、社保基金預(yù)算，以及未反映在上述三項(xiàng)預(yù)算內(nèi)的地方準(zhǔn)財(cái)政支出上。具體來看，增加基建支出主體將是企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)，融資主要來自預(yù)算內(nèi)支出（但規(guī)模較小）、地方政府專項(xiàng)債和特別國債（特別國債不包括在官方一般預(yù)算赤字中），以及地方政府融資平臺(tái)融資和銀行貸款。鑒于存在這些多元化的融資渠道、且各層政府部門還可以使用留存的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，官方預(yù)算赤字率的升幅應(yīng)相對有限。基于此，我們預(yù)計(jì)官方預(yù)算赤字率可能僅擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，不過現(xiàn)收現(xiàn)付制下的實(shí)際赤字率可能擴(kuò)大1.7個(gè)百分點(diǎn)（從2019年的4.9%升至6.6%）。我們預(yù)計(jì)今年新增地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模可能達(dá)到3.5萬億元（2019年為2.15萬億元）、特別國債發(fā)行規(guī)模可能至少1萬億元。

　　“新基建”投資有望提速，但傳統(tǒng)基建投資也需加碼。受益于政府進(jìn)一步增加基建支出，我們預(yù)計(jì)今年基建投資增速將加快至10%以上，明顯強(qiáng)于去年的3%和一季度的同比下跌16%。市場熱議的“新基建”投資有望明顯提速，包括5G、特高壓、新能源充電樁、數(shù)據(jù)中心、人工智能和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等。不過，我們估算其合計(jì)投資規(guī)模只相當(dāng)于整體基建投資的5%左右（年均約8000-9000億元），而且其中部分還屬于制造業(yè)投資范疇。因此，交通運(yùn)輸、市政設(shè)施、環(huán)保水利等傳統(tǒng)“老基建”項(xiàng)目投資也需要進(jìn)一步加碼。

　　相比2008-09年和其他主要經(jīng)濟(jì)體在本次疫情期間的政策支持，今年國內(nèi)財(cái)政政策支持力度較為溫和。鑒于今年整體財(cái)政支持規(guī)模可能相當(dāng)于GDP的4%，增廣財(cái)政赤字率可能擴(kuò)大5.2%（其中考慮了相當(dāng)于GDP的1.2%的稅收下降），這意味著今年整體財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模可能超過2016年，但仍遠(yuǎn)低于2008-09年（圖表6）。在金融危機(jī)期間，國內(nèi)最終實(shí)際的財(cái)政支持（包括其中大部分在基建領(lǐng)域的準(zhǔn)財(cái)政支出）規(guī)模相當(dāng)于GDP的10%左右。此外，國內(nèi)財(cái)政支持力度可能也要比其他主要經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)的財(cái)政刺激規(guī)模要小（圖表7-8）。相比其他主要經(jīng)濟(jì)體，國內(nèi)財(cái)政支持對居民收入的直接補(bǔ)貼較為有限，例如直接工資補(bǔ)貼及對失業(yè)和低收入群體的救濟(jì)補(bǔ)助等。這可能部分由于官方失業(yè)率調(diào)查遺漏了很大一部分農(nóng)民工和農(nóng)村人口，而我們認(rèn)為這部分群體可能恰恰受到本次疫情的影響最為嚴(yán)重（參見《疫情對勞動(dòng)力市場影響幾何？》）。

　　貨幣寬松以信貸支持為主。為了降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)（預(yù)計(jì)規(guī)模相當(dāng)于全面降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)）、下調(diào)政策利率（逆回購操作利率和MLF利率）10-20個(gè)基點(diǎn)，這也將引導(dǎo)LPR利率繼續(xù)下行。同時(shí)，在二季度CPI顯著下行后，央行可能最多下調(diào)存款基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)。上述措施，再加上政府要求銀行增加信貸投放，以及部分放松相應(yīng)監(jiān)管要求，應(yīng)能推動(dòng)整體信貸同比增速在下半年反彈至12.5%，而年底我們估算的信貸脈沖則可能會(huì)比2019年提高4.3個(gè)百分點(diǎn)。隨著債券發(fā)行走強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)央行會(huì)確保流動(dòng)性的合理充裕，同時(shí)保持市場利率和債券收益率處于較低水平、或者進(jìn)一步下行。利率下行也有助于減輕企業(yè)和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但鑒于企業(yè)利潤和對未來預(yù)期較為疲弱，這對拉動(dòng)企業(yè)資本開支的作用可能有限，不過低利率可能會(huì)提振居民購房需求。

　　房地產(chǎn)大規(guī)模刺激會(huì)否重現(xiàn)？解讀戶籍和土地改革影響

　　目前政府未大規(guī)模刺激房地產(chǎn)市場。如我們此前所期，目前為止中央政府還未出臺(tái)大規(guī)模全局性的房地產(chǎn)刺激措施，并反復(fù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”。不過，部分地方政府放松了限購等政策，而流動(dòng)性充裕和利率水平下降提振了房地產(chǎn)市場情緒、改善了房地產(chǎn)開發(fā)商融資環(huán)境。高頻數(shù)據(jù)顯示大中城市的房地產(chǎn)銷售快速復(fù)蘇，3月房地產(chǎn)投資同比增速再次轉(zhuǎn)正，房價(jià)上漲的城市也有所增加。

　　最近深化戶籍改革有助于進(jìn)一步推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程，并拉動(dòng)相關(guān)的房地產(chǎn)和基建投資。在中國的戶口登記制度下，居民的戶口與其出生地以及父母的戶口相關(guān)，居民依據(jù)其戶口享有該地的公共服務(wù)和社會(huì)福利。受戶籍制度掣肘，雖然國內(nèi)約80%以上人口已轉(zhuǎn)移離開農(nóng)業(yè)部門，但城鎮(zhèn)化率（2019年常住人口城鎮(zhèn)化率為60.6%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率為44.4%）依然較低。雖然受益于食品及生活必需品供給的市場化，戶籍制度已不再限制城鄉(xiāng)之間的人口轉(zhuǎn)移以及人員向大城市流動(dòng)，但仍阻礙著轉(zhuǎn)移人口享有和戶籍人口同等的教育等公共服務(wù)，以及養(yǎng)老等社會(huì)福利。雖然今年大部分戶籍改革的措施在此前已有所提及，但相關(guān)細(xì)節(jié)似乎表明大城市（城區(qū)常住人口100-500萬）和一些特大城市（城區(qū)常住人口500-1000萬）的落戶政策會(huì)在不同程度上有所放松（圖表10）。戶籍改革深化將可以使那些在放寬落戶限制的城市中長期生活、有穩(wěn)定工作的農(nóng)民工及其家屬“永久”安置下來，并有利于其獲得公共服務(wù)和社會(huì)福利，這可以能提振相關(guān)的消費(fèi)和購房需求。

　　我們預(yù)計(jì)2021-25年全國城鎮(zhèn)戶籍人口將增加1.2億，其中到2023年大城市城區(qū)戶籍人口增加2800萬… 隨著農(nóng)村勞動(dòng)力持續(xù)轉(zhuǎn)移，加之近幾年落戶政策的放松，我國常住人口城鎮(zhèn)化率已從2015年的56.1%提高到2019年的60.6%，超過了十三五規(guī)劃所設(shè)定的60%的目標(biāo)，而這一時(shí)期全國城鎮(zhèn)戶籍人口也增加了1.06億。假設(shè)未來5年（2021-25年）常住人口城鎮(zhèn)化率再提高5個(gè)百分點(diǎn)，這對應(yīng)全國城鎮(zhèn)常住人口將增加8300萬。而隨著近期深化戶籍改革措施的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)未來5年全國城鎮(zhèn)戶籍人口將增加1.2億。二者的增幅與2016-20年時(shí)大致相當(dāng)。同時(shí)，考慮到大城市和特大城市（城區(qū)常住人口100-1000萬）的落戶政策可能會(huì)進(jìn)一步放松，上述城市超過一半的城區(qū)流動(dòng)人口（2800萬）可能會(huì)在未來3年內(nèi)落戶，這意味著每年會(huì)有930萬人在這些城市落戶，新增落戶規(guī)模要比過去幾年平均水平高70%。

　　…進(jìn)而拉動(dòng)城鎮(zhèn)住房需求。我們認(rèn)為城鎮(zhèn)常住人口的增加會(huì)自然帶來更多的住房需求，同時(shí)假設(shè)未來5年全國城鎮(zhèn)常住人口（包括流動(dòng)人口和戶籍人口）的增幅和2016-20年大致相當(dāng)。該假設(shè)考慮了以下兩個(gè)相反方向的因素：1）未來5年經(jīng)濟(jì)增長可能放緩、農(nóng)村地區(qū)可轉(zhuǎn)移的剩余農(nóng)業(yè)人口減少；2）戶籍和其他改革的出臺(tái)應(yīng)會(huì)加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程。這意味著城鎮(zhèn)化帶來的新增住房需求應(yīng)會(huì)和過去幾年大致相當(dāng)。不過，我們認(rèn)為大城市和特大城市落戶政策進(jìn)一步放松可能催生更多額外的購房需求。如果落戶政策放松能使每年大城市和特大城市城區(qū)新增930萬人落戶（比過去幾年平均落戶人口增加380萬），這將帶來額外30-50萬套的住房需求（假設(shè)不同規(guī)模城市的流動(dòng)人口落戶比例不同，新落戶的家庭中有20%購房，并對平均家庭規(guī)模做不同假設(shè)）。這部分額外新增的住房需求對部分城市的影響較為明顯，但僅相當(dāng)于全國住宅房地產(chǎn)銷售整體規(guī)模的2-3%（而且這部分取得戶口并買房的流動(dòng)人口家庭可能放棄在小城市的購房計(jì)劃）。

　　近期公布的土地改革應(yīng)能增加城鎮(zhèn)土地供給，進(jìn)而支撐城鎮(zhèn)化。具體改革措施包括全面推進(jìn)農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地直接入市（不再需要先被地方政府征收），分步實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)建設(shè)用地指標(biāo)的審批和使用更多由省級政府負(fù)責(zé)，同時(shí)探索建立全國性的建設(shè)用地和耕地指標(biāo)跨區(qū)域交易機(jī)制，以及盤活存量建設(shè)用地。理論上，土地改革可以使城鎮(zhèn)土地供給增加至多30%，不過實(shí)際增幅可能會(huì)小得多。此外，出于穩(wěn)地價(jià)的目的，地方政府可能也只會(huì)選擇緩慢增加土地供給。

　　城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造也有望帶動(dòng)房地產(chǎn)投資。政府近期宣布今年各地將計(jì)劃改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個(gè)，涉及居民近700萬戶，比去年規(guī)模增加一倍。改造的重點(diǎn)是完善小區(qū)配套和市政基礎(chǔ)設(shè)施，包括提升社區(qū)養(yǎng)老、醫(yī)療等公共服務(wù)水平。假設(shè)每戶舊改相關(guān)投資10萬元，那么今年城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造的投資規(guī)模將達(dá)到7000億元，相當(dāng)于整體房地產(chǎn)投資的5%（住宅投資的7%）。雖然這明顯小于棚戶區(qū)改造的投資規(guī)模（后者在2017/18/19年分別達(dá)1.8/1.7/1.2萬億），但應(yīng)有助于在棚改收官后繼續(xù)支撐房地產(chǎn)投資。

　　不同情形下政策展望及預(yù)測所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

　　我們預(yù)測的上行風(fēng)險(xiǎn)可能來自哪里？國內(nèi)財(cái)政支持力度可能會(huì)超過我們目前的預(yù)測，達(dá)到GDP 的6%而非4%（不含稅收下降的影響），這可能受益于整體信貸增速反彈超預(yù)期、市場利率進(jìn)一步下行等。在此情形下，今年下半年經(jīng)濟(jì)反彈力度可能超預(yù)期，全年GDP增速有望達(dá)到3%左右。如果額外的政策支持主要是增加基建支出和/或放松房地產(chǎn)政策，則大宗商品、建筑和房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)可能會(huì)更為受益。如果額外的政策支持主要是為低收入人群發(fā)放直接的收入或就業(yè)補(bǔ)貼（假設(shè)整體規(guī)模超過1萬億元），則可能提振消費(fèi)（尤其是必需消費(fèi)品和低端可選消費(fèi)品），不過這種可能性較低。

　　下行風(fēng)險(xiǎn)又如何？政策支持規(guī)模或者政策出臺(tái)速度也可能不及我們的預(yù)期。可能部分由于全國兩會(huì)被推遲，迄今為止的政策支持出臺(tái)的速度較為緩慢，這種情況可能延續(xù)到6月之前。政策出臺(tái)遲緩可能導(dǎo)致更多企業(yè)和個(gè)人未能等到支持政策落地便倒閉或失業(yè)，進(jìn)而拖累整體經(jīng)濟(jì)的反彈。此外，政府也可能不愿大幅放松財(cái)政政策；而如果企業(yè)利潤和信心遭受較大沖擊，則貨幣政策寬松的作用也會(huì)較為有限。如果政策支持力度或出臺(tái)速度大幅不及預(yù)期，則二季度和下半年整體經(jīng)濟(jì)的反彈幅度也可能低于預(yù)期，全年GDP可能零增長。

　　宏觀杠桿率可能上升，但短期內(nèi)不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在我們的基準(zhǔn)預(yù)測情形下，整體信貸增速可能會(huì)反彈至12.5%，而名義GDP增速則可能會(huì)明顯放緩，這意味著今年整體非金融部門債務(wù)占GDP的比重可能再次上升25個(gè)百分點(diǎn)，扭轉(zhuǎn)自2017年開始的去杠桿和穩(wěn)杠桿趨勢，并且升幅超過2015-16年。其中，政府部門債務(wù)（包括隱形債務(wù)）和企業(yè)杠桿可能上升較為明顯，后者可能主要由收入和利潤下滑所致。雖然市場有很多對杠桿率上升損害經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展和引發(fā)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，但我們認(rèn)為短期內(nèi)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然可控，也依然小于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場。原因包括：1）國內(nèi)整體政府部門債務(wù)（包括地方政府隱性債務(wù)）規(guī)模依然可控，占GDP的比重低于80%；2）國內(nèi)居民的儲(chǔ)蓄率較高、仍可為債務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┤谫Y，同時(shí)外匯儲(chǔ)備也較為充足，對資本外流的管控也依然存在，因此整體流動(dòng)性應(yīng)能保持充裕；3）我們預(yù)計(jì)本次疫情影響是劇烈但短暫的，2021年整體經(jīng)濟(jì)有望大幅反彈，宏觀杠桿率的升幅也隨之會(huì)顯著放緩；4）銀行體系的國有企業(yè)占比較大，這一方面有助于確保銀行體系有充足的流動(dòng)性，另一方面也有助于銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)的信貸投放，同時(shí)還能夠允許銀行逐步確認(rèn)和處置不良貸款（參見《中國是否面臨債務(wù)危機(jī)？》）。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)