文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 周榮華

　　核心觀點

　　一、注冊制與核準制有何區(qū)別？1）審核流程更加高效2）IPO定價更為市場化3）審核權由證監(jiān)會下移至交易所4）選擇權交由市場

　　二、創(chuàng)業(yè)板注冊制對于中小企業(yè)有何意義？1）提供更多融資支持2）提升直接融資比例3）優(yōu)化金融資源配置

　　三、創(chuàng)業(yè)板注冊制對股票市場將產(chǎn)生怎樣的影響？1）A股基礎制度進一步完善2）新股發(fā)行成為常態(tài)3）建立優(yōu)勝劣汰的競爭機制4）構建多層次資本市場體系5）夯實A股慢牛基礎

　　基本事件

　　4月27日，中央全面深化改革委員會舉辦第十三次會議，并審議通過《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。

圖表1：創(chuàng)業(yè)板注冊制推進歷程 資料來源：民創(chuàng)研究院整理

　　事件分析

　　一、注冊制與核準制有何區(qū)別？

　　注冊制相較于核準制，擁有更加高效的審核流程，IPO定價更為市場化。過去A股發(fā)行實行核準制下的保薦制，遵循實質管理的原則，證監(jiān)會對企業(yè)的盈利能力和投資價值進行評判，對公司能否上市融資具有最終核準權，相當于幫助投資者對企業(yè)質量進行嚴格把關。在這樣的制度背景下，IPO審核效率較低（從預披露到審核通過平均超過500天），上市排隊時間過長，直接導致了IPO堰塞湖現(xiàn)象。

　　而自科創(chuàng)板推出以來，注冊制遵循公開原則，證監(jiān)會更多的關注于合規(guī)性審查，不對上市材料進行實質性審核，審核權由證監(jiān)會下移至交易所。由交易所負責對注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進行審核，這有效簡化了審核環(huán)節(jié)，從而使得審核效率明顯提升，審核時間將由過去的1年以上縮短為3-6個月。這使得過去核準制下的“IPO堰塞湖”現(xiàn)象顯著改觀，市場定價機制趨于合理，投資者對于新股發(fā)行更為理性。現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)板也將推行與科創(chuàng)板大體一致的注冊制，標志著注冊制改革由點帶面向存量A股市場推進，A股的市場化進程又向前邁了一大步。

圖表2：提升直接融資比例，推進全社會“寬信用”進程 資料來源：民創(chuàng)研究院整理

　　二、    創(chuàng)業(yè)板注冊制對于中小企業(yè)有何意義？

　　為新興中小企業(yè)提供更多融資支持，推動產(chǎn)業(yè)的全面轉型升級。隨著國際經(jīng)濟格局的深刻變化，我國經(jīng)濟在向更高水平邁進的過程中，也進入到了結構性調整、增速放緩的階段。尤其是在中美貿易摩擦反復常態(tài)化的背景下，我國經(jīng)濟急切需要動能切換、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉型升級。而與之相對應，我國資本市場作為經(jīng)濟發(fā)展的引擎，也同樣需要實現(xiàn)一次“升級”，從而為高質量發(fā)展趨勢下的“新經(jīng)濟”企業(yè)提供更多融資支持。

　　加大企業(yè)直接融資比例，提高資源配置效率。從過去我國的融資體系來看，“間接融資”的比重超過80%，導致信貸資源過度集中于國企、基建、房地產(chǎn)等重資產(chǎn)領域；而符合經(jīng)濟轉型方向的中小企業(yè)，往往具備“輕資產(chǎn)”的特征，由于其缺乏符合銀行信貸要求的抵押物，從而造成民企融資難、融資貴的問題。因此推動傳統(tǒng)信貸為主的“間接融資”，向股權融資為主的“直接融資”轉換，已經(jīng)迫在眉睫。未來，通過股權直接融資滿足新經(jīng)濟企業(yè)的融資需求，資金的供給方將不再局限于商業(yè)銀行，而是充分動用保險、企業(yè)年金、社保、銀行理財?shù)榷嘣鐣Y金。由此可見，在經(jīng)濟轉型的過程中，資本市場改革是金融供給側改革的重要戰(zhàn)略組成部分，將成為推動經(jīng)濟高質量發(fā)展的核心推手。

　　三、    創(chuàng)業(yè)板注冊制對股票市場將產(chǎn)生怎樣的影響？

　　在經(jīng)濟轉型升級，特別是當前新冠肺炎疫情沖擊經(jīng)濟的背景下，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革有助于進一步降低科創(chuàng)類企業(yè)進入資本市場的門檻，促進更多的優(yōu)質企業(yè)登陸資本市場，推動優(yōu)質企業(yè)多元化融資，提升資本市場服務實體經(jīng)濟的能力。

　　注冊制以信息披露為核心，A股基礎制度建設將進一步完善。創(chuàng)業(yè)板將推行以信息披露為核心的注冊制，注冊程序分為交易所審核和證監(jiān)會注冊，并且通過問答的方式，督促上市公司提高信息披露的質量。這意味著，注冊制的推出，將進一步規(guī)范我國資本市場秩序、強化監(jiān)管理念。在經(jīng)濟高質量發(fā)展的背景下，必然需要制度健全的高質量資本市場，注冊制改革將助推配套法律體系的完善，將逐步補齊監(jiān)管缺陷、違法成本、證券欺詐、投資者保護等制度短板。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊制改革不會造成明顯資金分流，新股發(fā)行逐漸成為常態(tài)。我國資本市場的注冊制改革總體穩(wěn)步推進，從2019年科創(chuàng)板的運行經(jīng)驗來看，并沒有對主板造成過多的資金分流；同樣在2009年創(chuàng)業(yè)板開通時，也未對主板造成資金分流的影響。因此，整體來看創(chuàng)業(yè)板注冊制改革并不會造成新股的大規(guī)模擴容和資金的明顯分流。

　　創(chuàng)業(yè)板注冊制改革能夠吸引本土優(yōu)質創(chuàng)新型企業(yè)，孕育屬于A股的新經(jīng)濟龍頭，進而優(yōu)化我國資本市場結構。對于A股生態(tài)而言，優(yōu)勝劣汰的競爭機制更加明顯。一方面，由于在創(chuàng)業(yè)板上市的多數(shù)是中小企業(yè)，注冊制改革將使得創(chuàng)業(yè)板的殼資源貶值，降低題材炒作投機，引導價值發(fā)現(xiàn)，孕育高質量“慢牛”；另一方面，優(yōu)化資源配置，使資本市場進一步為實體經(jīng)濟服務，促進創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，增強我國經(jīng)濟內生增長動能。

　　與科創(chuàng)板錯位競爭，構建我國多層次的資本市場體系。科創(chuàng)板定位于服務科創(chuàng)型企業(yè)，重點支持新一代信息技術、高端裝備等六大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。目前創(chuàng)業(yè)板對于擬上市企業(yè)并未設定嚴格限制，具備更強的包容性，能夠擁有更為多元化、更為本土化的上市門檻要求。未來創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的錯位競爭，能夠進一步豐富我國的多層次資本市場體系。

圖表3：我國的多層次資本市場格局 資料來源：民創(chuàng)研究院整理

　　策略方面，隨著我國金融對外開放力度加碼、資本市場改革支持直接融資，A股在全球范圍內的低估值優(yōu)勢顯現(xiàn)。從資本市場環(huán)境來看，注冊制改革推進、信息披露趨嚴、違法成本大幅提升，有助于進一步夯實A股慢牛的基礎。對于投資者而言，配置機會將更多集中在有積累較多中小企業(yè)項目的券商和創(chuàng)投公司，以及直接融資需求且發(fā)展速度較快的板塊，重點關注醫(yī)藥、TMT等行業(yè)績優(yōu)龍頭。

　　(本文作者介紹：民創(chuàng)控股集團首席經(jīng)濟官、民創(chuàng)研究院院長。)