王劍：如何看待低利率對保險行業的影響？

2020年04月17日09:30 作者:王劍

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王劍

　　本質而言，利率風險由資產負債錯配導致。利率下行，久期較短的資產將面臨再投資風險，而預定利率調整相對滯后，負債端成本高于資產端收益，從而形成利差損，進而影響保險公司利潤水平。

　　摘要

　　■主要邏輯與結論

　　低利率環境下，投資者對保險行業產生了很大的擔憂。利率下滑無論對保險公司的利潤體系還是內含價值體系均產生負面影響。海外保險公司在利率下滑環境中通過回歸保障、開發新型險種、加強資產負債管理以降低風險。基于龍頭保險公司對正確經營理念及產品策略的堅持、投資收益率具備支撐的因素，市場或過度擔憂，對于未來不應過于悲觀。

　　■利率下行如何影響保險行業

　　財務會計體系下，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。本質而言，利率風險由資產負債錯配導致，久期較短的資產將面臨再投資風險，負債端調整相對滯后，從而形成利差損。內含價值體系下，利率下行短期對內含價值影響不大，但長期影響偏負面。

　　■海外保險公司如何應對低利率沖擊

　　（1）日本：1990年代后期開始長期處于低利率環境中，銷售高預定利率產品導致利差損危機。通過大力發展健康保險等保障型險種，逐步恢復利差益；（2）美國：1980年代銷售了較多高利率保單，1990年代利率逐步下滑，通過在開發變額年金等新型險種，與客戶共擔利率風險；（3）歐洲：實施低利率甚至負利率政策已長達10年，通過增配長久期債券拉長久期。此外，低息環境對海外保險公司股價走勢影響有限。

　　■如何看待利率下行的影響

　　監管環境對負債成本具有保護作用，1990年代產品端最壞的時候已經過去，不必擔憂日本般利差損局面。國內龍頭保險公司，已經在防范利率風險方面做出了積極應對，包括：（1）回歸保障，降低對利差的依賴；（2）分紅、傳統、萬能保險均衡發展，分紅險形態有利于與客戶共擔風險；（3）強化資產負債管理，增配長久期債券。此外，我們的測算表明，將長期投資收益率一次性下調50BP，則平安、太保、新華、國壽內含價值分別下調4.77%、6.84%、7.61%、8.69%，低于內含價值潛在15%-20%的內生穩定增速，且前者為一次性下調，后者為年均增長，市場擔憂過度。

　　■投資建議（略）

　　■風險提示

　　全球疫情事件影響超預期；保障產品銷售不及預期；再投資壓力加大。

　　一、主要邏輯與結論

　　二、利率下行對利潤影響偏負面

　　2.1 保險公司利潤的實現過程

　　2.2 通過準備金補提擠壓盈利

　　2.3 利率風險本質上由資產負債錯配導致

　　三、內含價值基準或下移

　　四、如何看待低利率沖擊

　　4.1 監管環境對負債成本具有保護作用

　　4.2 回歸保障，降低對利差的依賴

　　4.3 加強產品創新，與客戶共擔風險

　　4.4 提高資產管理能力，強化資產負債管理

　　五、投資建議：估值水平或筑底回升

　　六、風險提示

　　一、主要邏輯與結論

　　我國雖然還不用擔心進入長期低利率環境，但目前為應對疫情影響，階段性實施了較低的利率，因此市場對保險行業產生了很大的擔憂。本報告首先總結了利率下滑對保險業的影響；然后介紹日本、歐洲、美國低利率環境中保險公司如何應對；最后，借鑒海外經驗，結合國內情況，得到一些啟示。我們的結論如下：

　　無論在財務會計體系和內含價值體系框架下分析，均有偏負面的作用。財務會計體系下，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。本質而言，利率風險由資產負債錯配導致，久期較短的資產將面臨再投資風險，負債端調整相對滯后，從而形成利差損，進而保險公司利潤水平。內含價值體系下，利率下行短期而言對內含價值影響不大，但長期影響偏負面。

　　海外經驗表明，應對低利率沖擊需要從承保端、投資端、資產負債匹配三方面著手。日本保險公司通過大力發展健康保險、醫療保險等保障型險種，降低對利差的依賴；美國保險公司通過在負債端開發變額年金等新型險種，與客戶共擔利率風險；歐洲保險公司通過優化投資結構、增配長久期債券拉長久期，增配另類資產進行收益匹配，有效防范了利差損風險。

　　我們認為目前市場存在過度擔憂的可能。基于監管環境對負債成本的保護作用、我們不需過早擔心國內會像日本一般嚴重利差損的局面。此外，基于龍頭保險公司對正確經營理念及產品策略的堅持、投資收益率具備支撐的因素，市場存在過度擔憂的可能。龍頭保險公司基本面邊際改善，對于未來不應過于悲觀。

　　二、利率下行對利潤影響偏負面

　　保險利潤創造的邏輯，每一張保單在銷售的當時，幾乎就能確定其未來可以帶來的預期利潤，這是基于一定的精算假設。如果假設變了，那么也需要對預期利潤做出調整，體現為保險公司的“會計估計變更”。利率下行環境下，由于保險準備金計算的貼現率下移，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。

　　本質而言，利率風險由資產負債錯配導致。利率下行，久期較短的資產將面臨再投資風險，而預定利率調整相對滯后，負債端成本高于資產端收益，從而形成利差損，進而影響保險公司利潤水平。

　　2.1 保險公司利潤的實現過程

　　保險公司“條件假設-評估體系-評估結果”的評估范式下，利潤實現過程包含了預期利潤、調整利潤和實際利潤三部分。首先，在保險公司特定假設條件之下，未來可以實現的利潤是可以計算出的具體數值，稱之為預期利潤；其次，在下一個資產負債日如果有證據表明適用的假設條件已經發生改變，則需要重新擬定假設條件，相應的利潤也將發生調整，稱為調整利潤；最后，隨著保單的逐步到期，假定條件與現實情況之間或許存在差異，還需要再對利潤進行修正，最后得到實際利潤。

　　預期利潤的主要來源是剩余邊際，在保單銷售時即已確認蘊含的利潤，但在后期逐步釋放。保險利潤創造的邏輯，每一張保單在銷售的當時，幾乎就能確定其未來可以帶來的預期利潤，后面只不過是將利潤在各會計年度進行分攤。剩余邊際相當于未來利潤按“750日國債均值+溢價”折現后的現值，公式可體現為：

　　剩余邊際=保單所有年度保費的貼現值-保單所有年度費用及理賠支出的貼現值

　　會計準則下，剩余邊際屬于負債，未進入凈資產，未來逐年釋放為利潤。如圖2所示：

　　A：校準保費：保費貼現值扣減首日費用，首日費用不可遞延，直接計入當期利潤表；

　　B：最優估計負債：保單對應未來凈現金流出的貼現值，貼現率為“750日國債均值+溢價”；

　　C：風險邊際：對B部分未來現金流不確定性的度量；

　　A-B-C=剩余邊際，保單銷售時即已確認蘊含的利潤，但在后期逐步釋放。

　　預期利潤所衡量的是指在當前的假定條件之下，一張保單通過剩余邊際所蘊藏的利潤。但如果對未來的假定條件改變了，則也需要對預期利潤作出調整。每個資產負債表日隨著信息的更新，都會引起對假設條件的調整，進而影響到會計利潤，我們將經過調整后的利潤稱之為“調整利潤”。

　　無論是預期利潤還是調整利潤，都是在一定假設條件之下的利潤，隨著保單的到期，假設條件與現實情況可能不相符，需要再一次調整保單利潤，從而得到基于實際情況下的實際利潤，一張保單也完成其生命周期。一般而言，由于在調整利潤階段每年根據最新信息的調整，那么保單臨近結束時，其最終的實際情況與假設情況之間差異并不大，對保單利潤的影響也較小。

　　2.2 通過準備金補提擠壓盈利

　　調整利潤主要體現為“會計估計變更”。由于保險公司在計量保險責任準備金過程中對折現率/投資收益率、死亡率、發病率、退保率、保單紅利、費用等做出假設，這些計量假設需要以資產負債表日可獲得的當前信息為基礎確定。進而調整稅前利潤的信息，體現為“會計估計變更”。“會計估計變更”是目前壽險利潤最大的邊際影響因素。

　　在折現率的選擇上，由于財務會計體系采用最優估計的原則，根據該原則，如果未來保險利益和投資收益率直接相關則采用假設投資收益率為貼現率，否則采用市場利率為貼現率，也即“750日國債平均收益率+一定溢價”的形式。

　　利率下行環境下，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。2019年，十年期國債750日均線上移10BP左右，準備金影響較小。但目前750日均線與10年期國債到期收益率的差已經拉大到近年來新高，保險準備金計算的貼現率面臨下移壓力，預計保險公司的調整利潤也將下調。

　　2.3 利率風險本質上由資產負債錯配導致

　　保險公司負債端面臨的利率風險主要體現在保險產品定價。保險產品定價受預定利率、預定費率、預定死亡率影響。而預定利率的設定最為關鍵，當預定利率與市場利率不一致時，就會產生利率風險。如果保險公司在定價時沒有考慮到利率下行，預定利率設定較高，那么將加大利差損風險。原來高利率環境下所預期的收益無法實現，不能滿足給付需要，將影響公司償付能力。

　　壽險企業保單的有效期長，從而導致其負債端的現金流覆蓋很長的時間期限，如此則壽險企業的負債端現金流對利率非常敏感。但國內資本市場能匹配負債端的資產種類不足。因此，資產負債在期限、收益率方面都存在不匹配問題。以中國平安披露的久期數據為例，資產久期7.9年，負債久期14.5年，缺口為6.6年。

　　舉一個完美匹配的例子：A壽險企業簽出一張躉繳保單，其有效期是15年，對應的要求成本率是3.5%，并獲得保費收入10萬元。相應的，A壽險企業用10萬元買了一張15年期的債券，收益率是4.0%，持有至到期。如此，A壽險企業爭對這張保單就基本實現了期限結構匹配、現金流匹配以及成本收益匹配，最終完全規避了利率風險。即未來市場利率如何波動，都不會影響這張保單的利潤。這就是資產負債管理的價值。

　　再舉一個匹配較差的例子：A壽險企業再簽出一張躉繳保單，其有效期是15年，對應的要求成本率是3.5%，并獲得保費收入10萬元。但相應的，A壽險企業用10萬元買了一張5年期的債券，收益率是4.0%，持有至到期。如此，這張保單和相應資產的收益成本雖然匹配，但是期限結構卻非常不匹配。所以，A壽險企業在這張債券到期之時就會面臨再投資的風險，即再投資時的利率不一定能覆蓋3.5%的成本。這之間的不匹配風險即利率風險，就被轉嫁到股東。

　　在利率平穩甚至上行的環境下，資產負債錯配對保險公司影響較小。但一旦進入利率下行通道，久期較短的資產將面臨再投資風險，因此，負債端的資金成本高于資產端的收益，從而形成利差損，進而保險公司利潤水平。

　　三、內含價值基準或下移

　　內含價值評估最敏感的兩大假設為貼現率和長期投資收益率。利率下行環境下，二者或面臨下調壓力，一正一負作用相互抵消，短期影響有限，但長期影響較大。

　　保險公司內含價值由定價所用參數假設與各參數的實際情況之間的差異決定。保單在設計和定價時會對未來賠付額及賠付概率、費用發生率、預定利率以及保險期間的退保率等參數進行假定，而隨著保單期限的推進，實際中發生的賠付額、費用發生情況、投資收益率和退保情況與各自定價假定值的差異即構成死差、費差、利差和退保差，他們的和便是一張保單的內含價值。

　　無論是內含價值還是新業務價值指標，都是精算假設下的概念，其中投資收益率和貼現率是對價值邊際影響最大的兩個變量。壽險企業一般會做內含價值的敏感性分析，即對內含價值作出風險測試，當一個風險指標變動之后，內含價值會改變多少幅度，敏感性越高，相關風險越大。

　　實際投資收益率和假設投資收益率的差異一直是市場最為擔心的部分。目前，上市保險公司長期投資回報率假設為5%，總投資收益率基本上圍繞假定利率上下波動。

　　當期實現投資收益率與假定收益率不相符時，會對當期內含價值評估造成影響，需要調整內含價值。若將長期投資收益率下調50BP，中國太保、新華保險、中國人壽有效業務價值下調幅度分別為-15.9%、-19.0%、-17.8%，中國平安壽險內含價值下調幅度為-7.6%。需要說明的是，長期投資收益率的假定是在現在基礎上對未來的預期，并沒有嚴格的評估標準，加之保險業精算假設的復雜性和系統性，一般情況下保險公司很少調整長期投資收益率假設，而是通過二級市場的估值折價來修復。

　　另一對價值邊際影響大的變量是貼現率。有效業務價值本質上是對現存保單未來盈利的貼現值，貼現率本身對有效業務價值有較大影響。在對未來利潤的貼現上，國內壽險公司一般采用11%的貼現率，貼現率本身反應了股權資本的要求報酬率，反應了未來利潤實現的風險因素。

　　根據CAPM公式，風險貼現率應等于無風險利率與風險溢價之和。當長期投資回報率假設下降，那么相應地，風險貼現率也理應下降，對內含價值具有正面影響，因此可以抵消投資回報率假設下調帶來的負面影響。目前我國保險公司風險溢價（風險貼現率-投資回報率）較高，相對其他發達國家，假設相當謹慎。

　　四、如何看待低利率沖擊

　　海外經驗表明，應對低利率沖擊需要從承保端、投資端、資產負債匹配三方面著手。我們以日本、歐洲、美國所經歷的低利率階段來觀察：（1）日本在1990年代后期開始就長期處于低利率環境中，由于1990年代持續銷售高預定利率產品，資產端增加了高風險資產的投資，導致了嚴重的利差損危機，觸發“破產潮”。21世紀以來，通過大力發展健康保險、醫療保險等保障型險種，逐步恢復利差益。（2）1990年代美國市場利率逐步下行，美國壽險公司通過在負債端開發變額年金等新型險種，與客戶共擔利率風險，有效降低了低利率環境的影響。（3）歐洲實施低利率甚至負利率政策已長達10年，長期低利率環境下，保險公司通過優化投資結構、增配長久期債券拉長久期，增配另類資產進行收益匹配，有效防范了利差損風險。

　　在可預見的未來很長一段時間，預計我國經濟依然處于中速增長平臺，無需擔心長期低利率環境，所以我們不需過早擔心歐日一般的局面。此外，監管環境對負債成本具有保護作用，產品端最壞的時候已經過去。

　　國內保險公司，尤其是龍頭保險公司，已經在防范利率風險方面做出了積極應對，包括：（1）回歸保障，降低對利差的依賴；（2）分紅、傳統、萬能保險均衡發展，分紅險形態有利于與客戶共擔風險；（3）提升資產的開發能力，強化資產負債管理，增配長久期債券。因此，我們認為，市場存在過度擔憂的可能。

　　4.1 監管環境對負債成本具有保護作用

　　日本經驗表明，長期低利率環境下，高預定利率難以持續。國際上歷次壽險業危機，如日本1990年代的壽險危機，源于保險業出于競爭目的大幅抬升預定利率，使得投資風格激進，誘發保險行業危機。1974年前，日本壽險公司的定價利率最高為4%；到1980年代前期，預定利率已經由1970年代的4%提高至6%，對比開始下行的市場利率，壽險產品更具優勢，高利率保險產品大量銷售，為1990年代的“危機紀元”埋下隱患。1990年代初日本經濟泡沫破滅，6家壽險公司相繼破產。

　　中國產品端最壞的時候已經過去，目前監管環境對產品負債成本具有保護作用。1999年之前，國內保險公司壽險產品的預定利率高達10%，目前這部分保單對中國平安等老險企的內含價值仍具有一定負面影響，但影響已經很小。此后進入降息通道，一年期存款利率從1997年10月的5.67%降低至1999年6月的2.25%，存款利率一路走低。預定利率隨之下調三次，從8.8%下降至2.5%。雖然預定利率下滑，但始終高于一年期存款利率，加大了行業的利差損壓力。

　　自1999年6月至2013年8月，預定利率進入管制期，上限為2.5%。雖然利差損壓力降低，但壽險產品面臨著產品吸引力下降的壓力。

　　2013年行業迎來市場化改革元年。2013年8月原保監會發布的《對于普通型人身保險費率政策改革有關事項的通知》將普通人身保險預定利率放開，由公司審慎原則自行決定。保險公司采用的法定責任準備金評估利率不得高于保單預定利率和中國保監會公布的法定評估利率（3.5%）的較小者。2013年8月5日及以后簽發的普通型養老年金或保險期間為10年及以上的其它普通型年金保單，保險公司采用的法定責任準備金評估利率可適當上浮，上限為法定評估利率的1.15倍和預定利率的小者。2015年2月，萬能險最低保證利率放開，上限為3.5%。2015年9月，分紅險預定利率放開，上限為3.0%。

　　2019年，由于預期未來保險業投資端面臨壓力，監管層將評估利率下調。2019年8月30日，銀保監會公布《關于完善人身保險業責任準備金評估利率形成機制及調整責任準備金評估利率有關事項的通知》，將普通型養老年金、普通型長期年金責任準備金評估利率上限由年復利4.025%和預定利率的小者調整為年復利3.5%和預定利率的小者。

　　對中國壽險企業而言，產品端最壞的時候已經過去，不宜過度悲觀，回歸保障、提升業務質量是增長的主旋律。

　　4.2 回歸保障，降低對利差的依賴

　　日本經驗表明，低利率環境下回歸保障能有效降低對利差的依賴。21世紀以來，日本壽險公司采用了一系列調整產品結構的措施，以增加死差益。日本壽險公司大力發展健康保險、醫療保險，產品設計時采用了更加保守的生命表，死差益更高，價值率是死亡保險的2-3倍。人口老齡化下死亡保險需求相對下降，健康保險、醫療保險需求提升。2008年后，日本健康險、防癌險和長期護理險等第三方領域的保險產品驅動了保費增長，業務占比由1995年的12.3%提升至2014年的33.6%。2014年日本壽險行業整體由利差損轉為利差益，結束了長達22年的利差損時期。

　　監管層對保險行業回歸保障的呼吁由來已久。過往幾年，銀保監會出臺了一系列引導行業回歸保障的指導意見，對行業格局也產生了重大影響。2017年上半年，原保監會發布了“1+4”系列文件，堅持“保險姓保”不動搖，聚焦“防風險、治亂象、補短板、服務實體經濟”四大核心任務，持續引導行業轉型。2017年5月，原保監會發布《關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》（134號文）對快速返還、附加萬能賬戶類產品做出了相應的規定。

　　監管層通過稅收優惠政策，引導發展保障型產品。2017年國務院發布《關于加快發展商業養老保險的若干意見》，明確提出國家支持現代保險服務業和養老服務也發展的稅收優惠政策，進一步引導壽險業在長期儲蓄養老和長期健康保障等方面發揮更大作用。

　　近年來，上市保險公司已經開始調整思路，淡化規模增長，聚焦價值創造。我們梳理了歷年上市保險公司保費收入結構，中國平安健康險規模保費占比從2013年的7%提升至2019年的17%。中國人壽、新華保險健康險保費收入占比分別從2013年的13%、21%提升至20%、38%。中國太保健康險保費收入占比從2016年的10%提升至21%。

　　長期保障型產品對利差的依賴程度較低。壽險公司價值的三差占比代表了EV的質量。保障類業務是壽險業務中利潤最為豐厚的板塊，其價值構成更為優化。由于較高的新業務價值率意味著更強的死差和費差的邊際獲取能力，從而高新業務價值率往往和較高的死差和費差占比具有直接關系。以中國平安披露的長期保障型業務為例，2019年利差占比為24.9%，低于整體業務的35.1%。

　　“回歸保障”使得保險公司應對低利率風險更加從容。從長期經營的主動能力來看，保險公司只有在產品端長期堅守保障本質才能建立起真正優勢，投資端的表現更多的體現出“隨行就市”的特征。國際大型保險公司發展的脈絡也表明，回歸保障本質才是長久之計，除了獲得更高的新業務價值，也能以更有效應對低利率沖擊。

　　4.3 加強產品創新，與客戶共擔風險

　　美國壽險業在低利率環境中通過開發利率敏感性低的產品，與客戶共擔風險，降低低利率沖擊。20世紀80年代美國保險公司在高利率環境下銷售了較多高利率保單，90年代市場利率逐步下滑。為了應對利率下行的挑戰，美國保險公司通過開發萬能、變額年金等利率敏感性產品，與客戶共擔風險、共享投資收益，有效降低了低利率環境的影響。

　　分紅險對投資收益率敏感性較低。由于分紅、萬能險等險種投資風險由保險公司和保戶共同承擔，保險公司承擔的是保底利率部分的風險。當市場利率下跌時，保險公司下調分紅水平和結算利率，分紅、萬能險等負債現金流具有部分浮息債的特性，投資收益率敏感性降低。據測算，當投資收益率上升50個基點時，傳統保障型、分紅保障型、傳統儲蓄型、分紅儲蓄型新業務價值敏感性分別為9%、2%、18%、11%。

　　上市保險公司分紅、傳統、萬能保險均衡發展，有效降低利率風險。近年來，出于防利率風險的考慮，上市保險公司在新型壽險品種上持續布局，整體而言，險種均衡發展。預定利率更加保守，對于保戶而言，未來收益很大程度上由實際利率決定。因此有效解決了保險公司由于預定利率偏差帶來的利差損風險、退保風險以及產品競爭力的問題。

　　4.4 提高資產管理能力，加強資產負債管理

　　保險公司不僅僅需要深耕負債端的產品開發，亦要逐步提升資產的開發能力，強化資產負債管理。以德國保險公司安聯集團為例，在低利率環境下，持續保持0.9%的左右的利差益，主要得以于其資產負債管理的優化。安聯集團負債久期為10年左右，拉長資產久期，縮短久期缺口。2018年，安聯人身險業務資產久期已經超過負債久期0.4年。主要體現在三方面：

　　保持大類資產結構基本穩定，增配高收益債。收益相對較高的公司債券占比從2010年的25%提升至2018年的30%；收益相對較低的資產擔保債券從2010年的22%下降至2018年的11%。

　　拉長資產久期。受益于國際債券市場長久期債的供給，2010年以來，安聯集團新增配置債券久期在11年以上，2015年以來久期在15年以上，有效地拉長資產久期。但受無風險利率下滑影響，新增債券收益率有所下滑。

　　收益匹配。低利率環境下，安聯集團通過增配另類資產的方式提升收益。另類投資包括私募股權投資、基礎設施投資、可再生能源投資等，其占比從2010年的1.7%提升至2018年的20.1%。

　　國內壽險企業久期缺口較大，最主要的原因是我國長期限債券資產過少。國內債券期限結構與美國形成鮮明對比，短期債券占比高，長期債券占比低。，在銀行間債券市場，10年期以上的債券占比僅在6%左右。隨著長期債券供應的增加，保險公司利率風險的擔憂逐步緩解。

　　超長期地方債發行數量明顯增加。2019年以來，地方債發行呈現兩大特點：（1）發行進度加快；（2）30年期超長期地方債發行規模大幅增加。2019年30年期地方債共發行4500億元，相比2018年的6億元大幅增加。保險公司負債久期長，長久期債券天然適合保險公司配置，尤其是龍頭保險公司，有利于拉長資產久期，降低久期缺口。

　　龍頭壽險公司有望通過增配長久期債券降低再投資風險。每年保險投資資金都有存量資金和增量資金，增量資金包括之前投資到期資金和新保費，目前每年增量資金占比15%-20%左右。凈資產收益率口徑下，存量資金維持較為穩定的收益水平，而增量資金主要受當年市場均衡投資收益水平影響。假定每年增量資金占年末總投資資產的20%，則每年凈投資收益率的變化呈現出緩慢變化的特點。此外，由于超長期地方債發行增加，龍頭保險公司有望增配超長期地方債，加強資產負債聯動，降低利率風險。

　　五、投資建議：估值水平或筑底回升

　　低息環境對海外保險公司股價走勢影響有限。我們對低息環境下美國、日本、歐洲保險公司的股價表現進行分析，以大都會人壽、保德信金融、T&D控股、安聯集團為例。美國在2007年次貸危機之后利率大幅下滑，在2010-2015年之間處于非常低的水平。歐洲2007年后啟動大幅寬松，Euribor大幅下降，2010年歐債危機后又進一步下降，2014年開始實施負利率，2015年以來Euribor進入了明顯的負利率區間，已長約10年；日本上世紀90年代后期開始就長期處于低利率環境中，十年期國債收益率在次貸危機之后進一步下降，2016年以來大致在零附近。我們選取美國2010-2015年，日本2010年至今，德國2010年至今時間段進行分析，海外保險公司股價走勢與股市指數基本同漲同跌，利率環境對股價走勢影響有限。

　　低利率環境對龍頭保險公司沖擊有限。隨著我國監管層以及保險行業越來越重視資產負債管理，壽險企業通過下調預定利率、回歸保障、提升分紅險占比、加大長久期債券配置等方式應對低利率沖擊，利率風險將逐漸得到有效改善。目前，在監管層強監管的氛圍下，行業回歸保障是大勢所趨，同時資產負債管理得到重視，這都將驅使壽險企業降低利率風險。如此，中短期而言，龍頭保險公司估值水平有望筑底。例如，中國平安近年來非常注重資產和負債的久期匹配，兩端的久期匹配程度持續提升，利率風險得以逐步下降。

　　市場擔憂過度，價值顯著低估。目前A股保險公司估值處于歷史底部區域，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險對應2020年P/EV估值分別為0.93、0.69、0.57、0.56倍，估值已經包含了投資端的悲觀預期。即使利率快速下行，我們量化測算市場存在過度擔憂的可能。若將長期收益率下調50BP，四家上市保險公司內含價值下調幅度為4%-9%。根據成熟市場經驗，保險資金凈投資收益率一般較國債收益率高約200BP，期限利差、信用利差和資金的規模效應是保險資金獲取超額收益率的主要方式。國內經濟增速雖然開始下滑，未來長期收益率有下降趨勢，但隨著剛性兌付逐步退出歷史舞臺，以及國內長期金融產品的完善，保險資金投資收益率依然有改善空間。

　　我們將長期收益率假設下調50BP，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽內含價值分別需下調4.77%、6.84%、7.61%、8.69%。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險對應2020年調整后P/EV估值分別為0.96、0.75、0.59、0.59倍，依然處于歷史底部。