文/新浪財經意見領袖專欄作家 招商銀行研究院

3月后，全球金融市場對疫情進行了快速定價，權益資產大幅暴跌，美元流動性出現緊張，避險情緒推動投資者拋售風險資產，轉向持有美元資產或現金。同時，包括IMF、世界銀行和美聯儲等多國央行，均對經濟發出警告，認為未來1-2個季度全球會出現嚴重衰退。美國3月28日當周的初請失業金人數，錄得令人震驚的665萬人的歷史新高，是過往最高水平的約10倍。那么，當前疫情引發的金融市場動蕩，會演變為堪比2008年甚至1929年大蕭條的經濟和金融危機嗎？

　　當前危機會演變為大蕭條嗎

　　（一）當前危機與2008和1929本質不同

　　隨著新冠肺炎疫情在全球的快速蔓延，越來越多的國家采取關閉邊境和海陸空交通的“孤島政策”，全球的交通、旅游、餐飲、娛樂等服務業幾乎遭受毀滅性的打擊，大量工廠停擺，經濟前景處于巨大的不確定陰影中，這是二戰以來不曾見到的景象。

　　3月后，全球金融市場對疫情進行了快速定價，權益資產大幅暴跌，美元流動性出現緊張，避險情緒推動投資者拋售風險資產，轉向持有美元資產或現金。同時，包括IMF、世界銀行和美聯儲等多國央行，均對經濟發出警告，認為未來1-2個季度全球會出現嚴重衰退。美國3月28日當周的初請失業金人數，錄得令人震驚的665萬人的歷史新高，是過往最高水平的約10倍。

　　那么，當前疫情引發的金融市場動蕩，會演變為堪比2008年甚至1929年大蕭條的經濟和金融危機嗎？

　　我們認為這種可能性不大，原因有四：

　　首先，這次危機的本質是外生沖擊，而非內生沖擊，這是與2008和1929最大的不同。

　　2008年金融海嘯和1929年大蕭條的本質，都是經濟金融周期運行到某一無法維系的臨界點后，必然爆發的危機，無論是1929年的消費信貸和股市融資泡沫，還是自2006年就見頂的美國地產泡沫，本身都存在巨大的自我修正壓力。但本次危機是由超預期的疫情引發，經濟本身的調整壓力并不大，這決定了本次危機與過往危機的不同。

　　其次，本次危機尚不存在底層資產崩潰的連鎖沖擊。

　　1929年消費信貸和股市融資的崩潰，直接沖擊了金融體系，并導致銀行的大規模破產，2008年金融海嘯雖表現為金融危機的特征，但其源頭是房地產價格的崩潰，進而傳導到CDO/MBS等衍生品，使其成為“有毒資產”，進而傳導至持有此類資產的金融機構，并進一步引發鏈式反應。

　　本次危機則尚未見到底層資產的崩潰，因此我們沒有見到類似2008年那樣的從某一資產進而傳染到金融體系的鏈式反應。當然，美國的企業債務杠桿率升至歷史新高，歐洲的銀行業也相對脆弱，是值得關注的風險點。

　　再次，美國的金融系統穩健性顯著強于2008年。

　　在2008年金融海嘯后，美國金融監管進行了大幅調整，推出了“沃爾克法則”，即商業銀行回歸存貸款業務，限制銀行利用自身資本進行自營交易，禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資；同時，美國商業銀行的資本充足率較2008年也出現大幅上升。與2008年相比，美國金融體系的穩健性已顯著增強，爆發系統性危機的風險不大。

　　至于1929年，美國金融系統仍處于放任主義的野蠻生長狀態，與現代意義的監管相去甚遠。

　　最后，各國應對經濟衰退的行動迅速且有力。

　　包括中國、美國、歐元區、日本在內的主要經濟體，都在疫情爆發后迅速推出了穩定經濟的一攬子政策，包括大幅放松貨幣政策、降息至零利率或負利率、大規模進行公開市場操作、貨幣互換來緩解流動性緊張、實施財政刺激（如美國的2.2萬億美元財政計劃，多國向居民派發現金）、減免工商業稅收、對企業貸款實施推遲還款等舉措，G20國家元首還通過視頻會議達成了共同抗議的共識。

　　相較于2008年，本次各國行動更為迅速，特別是美聯儲，以超出市場預期的力度降息至零，推出無限量QE，并將資產購買范圍擴大到企業債，提供高達2.3萬億美元的額外貸款等，力度遠超2008年。

　　而1929年時，歐美各國仍在執行金本位制度，央行難以大幅向金融市場提供流動性，貨幣政策的寬松受到嚴重制約，這使得金融市場的恐慌情緒不斷被放大；同時在自由市場精神指導下，國家干預經濟被認為是不合理的，國家層面對經濟的介入程度起初很有限，直到凱恩斯主義被美國政府接納，政府才開始進行大規模干預；另外，美國政府在彼時也執行了錯誤的財政政策，胡佛政府甚至在大蕭條初期加稅來平衡財政。

　　1929年時以美國為代表的主要國家所執行的貨幣、財政政策，是今時今日無法想象的。

　　（二）本次危機類似于一場席卷全球的自然災害

　　那么應該如何來理解當前疫情對經濟的影響呢？這涉及到我們后續將如何看待主要大類資產的走勢和配置策略。

　　或許，可以將本次疫情看作是一場席卷全球的超大型自然災害，至少到目前為止，疫情對經濟的初始沖擊，與我們曾見到的自然災害的影響十分相似。

　　2005年，卡特里娜颶風重創了美國路易斯安那州，當地經濟陷入停擺，該州的失業率自6.1%飆升至10.9%，隨著救災工作的展開與經濟重啟，該州失業率在高位維持2個月后迅速下跌至災前水平。

　　2011年，日本全國失業率處于下降通道中，311大地震重創日本東北地區，隨后兩個季度，日本東北地區的失業率迅速從5.5%上升至6.2%，脫離了全國失業率下降的趨勢，但此后失業率開始下降，很快降至災前水平，并與全日本失業率下降的趨勢保持一致。

　　圖 1：卡特里娜颶風對美國路易斯安那州失業率的影響

　　近兩周我們已經看到美國當周初請失業金人數的急劇飆升，這種失業人數的快速增長與以往經濟危機的初始沖擊不同，而更類似于自然災害的突然襲擊。311大地震對日本經濟造成巨大沖擊，除東北地區經濟停擺外，由于震后出現能源短缺，日本全國范圍內經歷了長時間的分區分時段停電，東京的地鐵、電車一度停駛，人們也減少了外出活動，與當前疫情對各國的影響十分相似。

　　震后日本制造業PMI大幅下滑，自擴張區間跌至收縮區間，并顯著低于全球趨勢，但在低位徘徊兩個月后，制造業PMI強勁反彈至擴張區間以上。這與中國4月制造業PMI的大幅反彈十分相似。

　　震后日本服務業PMI同樣大幅下滑，但與制造業PMI相比，服務業的恢復受到停電、人們減少外出消費等因素影響，恢復相對較慢，約半年后才重返擴張區間。這與當前人們預期全球服務業將在疫情結束后緩慢復蘇亦十分相似。

　　圖 3：311大地震后的日本制造業PMI

　　（三）結論

　　基于我們對本次危機與過往危機本質不同的認知，以及自然災害對經濟沖擊的歷史經驗，我們認為盡管這次疫情對全球經濟的短期沖擊會非常劇烈，全球性衰退已不可避免，但并非一次典型的經濟金融危機?；谝咔橛诮衲?季度逐步得到控制并見到拐點的基準情景假設下，實體經濟所受到的最終沖擊盡管很嚴重，但恢復速度很可能快于2008年，與1929年大蕭條更無法相提并論。與歷次危機相比，本次危機更類似于超大型自然災害對經濟的沖擊。

　　因此，我們預期未來全球制造業可能會率先復蘇，服務業將會以較慢的速度復蘇，且不同國別間經濟的復蘇次序將依照控制住疫情的次序而定，全球失業率在危機初期會出現飆升，但在基準情景下，失業率在年底可能會有較為明顯的回落。

　　當然，上述結論是我們基于2季度疫情見拐點的假設情景得出的，這一結論的風險在于，如果疫情在2季度后依然失控，那么對全球產業鏈和金融市場的打擊將會更為嚴重，屆時我們需要換一種思路來看待危機和大類資產走勢。

　　當前危機演化到了哪一步

　　（一）主要經濟體的疫情拐點可能快于預期

　　3月后，疫情在歐洲和北美猛烈爆發，意大利、西班牙、美國等國病例數和死亡數激增，金融市場因此做出劇烈反映，各種悲觀預測層出不窮。

　　隨著各國隔離、封鎖措施的陸續推出，經過月余時間，我們發現部分國家已經出現了較為明顯的新增確診筑頂跡象，以新增確診7日移動均值來看，歐洲的西班牙、意大利、德國，亞洲的伊朗等重災區已經拐頭向下。

　　而海外新增確診病例人數，自4月3日創下10.25萬人的記錄新高后，連續幾日未再創新高，似乎也有筑頂跡象。

　　基于重災區國家采取有力措施對抗疫情所帶來積極效果的認知，我們傾向于認為，主要經濟體的疫情拐點可能會比此前的預期來得要早，也會好于此前的極度悲觀預期。因此，很可能全球的疫情形勢在2季度會發生明顯改善。

　　不過，如印度、非洲等地區，可能成為新一輪疫情的震中，但考慮到其在全球經濟結構中的占比和地位，這些地區爆發疫情對全球經濟的影響會比東亞、歐洲、北美要小的多。

　　（二）美元流動性緊張情況正在緩和

　　在全球股市暴跌之際，美元流動性出現緊張跡象，原因在于所有投資者都在拋售資產轉而尋求持有現金，在最恐慌的階段，股票、債券、黃金、商品一度出現齊跌。

　　流動性緊張往往是觸發金融危機升級的導火索之一，因為這在導致風險資產被全面拋售的同時，還會引發金融機構自身的流動性問題，進而導致對手方違約風險，一旦有大型機構因此爆雷，將會引發連鎖反映。同時，美元在國際市場上的枯竭，也會引發利率掉期、拆借市場的劇烈波動，甚至導致局部地區的融資鏈條斷裂。

　　圖 7：流動性危機的演化路徑

　　為避免流動性危機演化為金融危機，美聯儲于3月下旬開啟了一系列史無前例的流動性投放以及信用下沉操作，包括無限量QE、提供高達2.3萬億美元的額外貸款、建立市政流動性便利、將貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）的覆蓋范圍擴大到短期市政債券、開啟購買企業債的工具通道（PMCCF和SMCCF）等。需要格外關注的是，3月下旬美聯儲的企業債購買范圍僅集中于投資級企業債，但為了對沖企業信評的下調風險，美聯儲于4月9日進一步將信用下沉至原本為投資級但是近期被下調至BB級的“Fallen Angels”。此舉屬于跳過銀行等中介機構直接向企業端“輸血”，實現了相當程度的信用下沉，也是直擊痛處的流動性投放操作，美國企業債信用利差已從高位回落。

　　從其他流動性指標來看，美元流動性緊張已經顯著緩和。Libor-OIS利差已經趨向于平穩，離岸互換市場中的美元流動性緊缺問題在美聯儲跟海外主要央行建立臨時美元流動性互換協議后亦有所緩解，而美聯儲向商票市場的流動性投放（CPFF工具）亦推動了商票3M利差的回落。綜合來說，美聯儲采取的積極措施已經在各項指標中顯示出有效性，美元流動性正在逐步緩和，因流動性告急而導致的無差別拋售已經結束。

　　（三）強監管十年，美國大型金融機構穩健

　　2008年金融危機后，全球加強金融機構監管力度，如巴塞爾銀行監管委員會陸續發布的一系列監管文件，包括2008年發布的《穩健的流動性風險監管原則》，2009年發布的《穩健的壓力測試實踐和監管原則》、《新資本協議框架改進方案》、《新資本協議市場風險框架的修訂稿》，金融機構（如銀行）的全面風險管理體系逐步建立，從證券化產品的風險權重，到交易賬戶的風險管理，再到交易對手信用風險監控等方面有了較為全面的覆蓋。

　　同時，美國在2008年推出了“沃爾克法則”， 一是限制商業銀行的規模，二是限制銀行利用自身資本進行自營交易，三是禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資，讓銀行在傳統借貸業務與高杠桿、對沖、私募等高風險投資活動之間劃出明確界線?！拔譅柨朔▌t”的推出，顯著降低了美國大型銀行的系統性風險，增強了金融市場抵御風險的能力。

　　在這樣的背景下，以美國為例的大型金融機構資本充足率顯著好于2008年，其CDS顯示的違約風險也顯著低于金融海嘯和歐債危機。我們認為基準情景下，美國出現大型機構倒閉的風險不大，暫不認為金融危機會因此而進一步升級。

　　圖 12：美國大型金融機構資本充足率情況

　　（四）歐洲成為相對脆弱鏈條

　　相比起美國，我們對歐洲的形勢相對更為擔心。

　　第一，不同于美聯儲在本輪危機前尚有150bp的降息空間，歐央行已經早早耗盡其降息的子彈，在面對危機時處于“降無可降”的尷尬處境。而相較于美聯儲的無限量QE，歐央行的有限量資產購買在流動性投放上仍略顯不足。

　　第二，2008年金融危機爆發后，希臘、意大利和西班牙等歐元區非核心國家的不良貸款率迅速累積，2011年歐債危機再次加深了歐洲銀行體系的脆弱性，導致非核心國的銀行業成為歐洲經濟中最薄弱的一環。近年來其不良率雖有所回落，但相較全球平均水平來說，該指標仍居高位。隨著歐元區衰退預期的上升，中小企業因現金流壓力無法償還債務，可能產生巨額壞賬，這將令本就脆弱的意大利銀行體系面臨巨大的風險。

　　第三，為了對沖經濟下行壓力，歐洲各國紛紛推出了一攬子財政救助計劃。但這可能會令歐元區整頓其財政紀律的計劃再次功虧一簣，歐洲的部分非核心國家政府杠桿率目前已經高于歐債危機發生前的水平，其中希臘政府杠桿率接近180%，意大利政府杠桿率則接近140%。也就是說，雖然財政刺激能夠在短期內刺激經濟活力，但同時也會導致歐洲部分國家的政府債務進一步上升，再次惡化財政赤字。

　　（五）海外危機對中國的反向沖擊

　　疫情的快速蔓延導致海外經濟活動按下暫停鍵，經濟活動停滯的時間越長，越容易導致各大經濟體內、外需同步萎縮，糟糕的是經濟活動的暫?？赡軙┞督洕w的脆弱性。對我國而言，疫情的持續或是可能的經濟危機都會導致對外商品和服務貿易面臨大幅縮減的局面，也會進一步影響國內生產投資，中國經濟很難獨善其身。

　　一方面，對我國進出口形成持續的負面影響。貨物貿易方面，出口增長將明顯受到沖擊，原因是疫情對貿易供應鏈的負面效應。每年 3-4 月是海外新訂單的下單高峰，海外疫情的快速發展和蔓延對我國后續外需構成負面影響。同樣，進口增速也會受到拖累：一是影響我國中間品進口，以日韓兩國為例，我國需要在機電、運輸設備等領域向兩國進口，若疫情繼續惡化，將會影響到相關上、中、下游的供應和生產；二是出口交付延期和生產“停頓”，使得我國中小企業資金鏈緊張，疊加復工之后用工短缺、防疫成本增加等不利因素；三是可能沖擊全球產業鏈和供應鏈，使本就受貿易摩擦抑制的全球貿易活動“雪上加霜”。

　　另一方面，對服務貿易的形成持續的負面影響。新冠疫情爆發后，我國全面暫停雙方團隊旅游、海外多個國家對中國大陸居民采取入境限制，意味著旅行項目（含留學、旅游、就醫）規模將明顯回落，對服務行業的就業和收入造成負面沖擊。

　　歷史上的危機——超級貨幣財政支持下的大類資產

　　（一）當前歐美貨幣財政寬松與2008年的對比

　　為應對疫情造成的負面沖擊，歐美紛紛祭出多項貨幣財政政策給予支持，和2008年有相似點也有不同點，接下來我們進行一一比較。

　　貨幣政策方面，美聯儲當前和08年的相似之處在于將基準利率下調至零、啟用危機工具箱、建立臨時美元流動性互換等；不同點主要體現在無限量QE、新加入PMCCF和SMCCF工具購入投資級企業債以及啟用海外央行回購便利（FIMA）等。綜合來說，美聯儲當前的流動性投放力度相較08年明顯更強。

　　歐央行在08年金融危機時期實施了一連串的降息、流動性操作，同時于次年開啟了擔保債券購買計劃（CBPP）。而對于2020年來說，由于歐元區的降息空間不足，當前基準利率維持不變，流動性投放更多側重于公開市場操作以及資產購買上，例如歐央行啟動了長期再融資操作（LTRO）以及推出了7500億歐元的緊急資產購買計劃（PEPP）等。

　　財政政策方面，美國于近期推出了規模高達2.14萬億美元的《冠狀病毒援助、救濟和經濟保障法案》（Coronavirus Aid， Relief， and Economic Security Act 2020），此次的財政刺激方案約占美國GDP的10%，是美國歷史上規模最大的財政刺激方案，其規模超過次貸危機期間三次刺激方案規模之和。在此次的財政援助方案中，普通百姓和中小企業受益較大，而次貸危機時期的救助方案援助對象則多為“大而不能倒”的金融機構和企業。

　　歐洲多國也紛紛推出一攬子援助計劃，其中英國撥款3300億英鎊經濟援助計劃以及意大利追加4000億歐元的經濟干預措施相比08年來說規模大增，其余主要國家財政刺激規模和次貸危機時期相對類似。

　　表 2：歐美貨幣財政政策2020新冠疫情時期 vs 2008金融危機時期

　　（二）2008年寬松后海外股債匯商品表現

　　由于次貸危機時期全球央行也同樣推行了超寬松的貨幣和財政政策，且期間也伴隨著一次明顯的流動性緊缺，因此探尋彼時大類資產的表現或對于現階段資產價格走勢的預判有一定的借鑒意義。

　　權益：2008年金融危機后各國相繼采取大幅度寬松政策，如美國降息至零利率區間，英國開展“定量寬松”計劃，日本下調利率接近零利率水平等。政策推出后，主要經濟體股市跌幅收窄，并在隨后1-12個月內見底并走出不同程度的回暖。

　　預期的引導下于同年6月就進入了長達一年半的下行通道。途中，由于08年8月-10月流動性危機爆發，美債遭到階段性拋售。隨后在美聯儲的積極舉措下，流動性危機逐步緩解，Libor 3M利率回歸至正常區間，從美元現金中釋放的流動性重新流向傳統避險資產中，美債利率快速下行約200bp。08年12月，美聯儲將基準利率壓縮至零區間，同時油價觸底回升，美債利率在降息預期完全釋放以及通脹預期的推升下觸底回升。

　　美元：美元首先在Fed降息周期開啟后出現明顯貶值。隨后流動性危機隱現，現金需求爆發，美元指數在此推動下大幅上漲。后續隨著流動性危機的緩解，美元指數在美德利差快速下行的引導下從震蕩區間中回落。最后，伴隨著美債利率在2008年12月下旬觸底，美德利差重新反彈，美元指數亦重拾漲勢。

　　黃金：從次貸危機的經驗來看，黃金經歷了四個階段，分別為：降息周期啟動下的牛市階段—流動性沖擊下的普跌期—流動性緩解后的反彈期—通脹預期筑底后的上漲期（2009年底上沖至1200美元）。

　　綜合來看，大類資產在2008年金融危機中總共經歷了四個階段：

　　階段一：經濟衰退預期升溫，避險資產（美債、黃金）走勢強于風險資產（股市），美元在利差走低的帶動下出現貶值；

　　階段二：流動性危機隱現，除了美元走強之外，廣譜資產齊跌；

　　階段三：流動性危機緩解，從美元現金中釋放的流動性重新流向傳統避險資產當中，權益資產有所企穩，美元則出現快速貶值；

　　階段四：經濟修復預期升溫，油價觸底反彈，美債利率出現牛熊拐點，股市雖在尋底但已經逐漸接近區域性底部，黃金、美元則有望走強。

　　（三）2008年刺激政策之后，中國資產的表現

　　2008年下半年，在美國金融危機的影響下，國內經濟增長出現回落，在寬松貨幣政策的配合下，推動中國10年期國債利率大幅下行，從4.5%的高點下行至2.9%的低點。

　　2008年底，我國推出4萬億經濟刺激計劃，2009年10年國債利率全年呈現較為明顯的上行態勢，從低點2.9%上升至高點3.7%，推動利率上行的主要因素是宏觀基本面，特別是經濟增長類指標的信號。

　　在這一年里，長期利率缺乏來自貨幣政策面和資金層面的指引，市場波動主要來自于對基本面的認知和反饋，形成“部分經濟增長指標出現回暖——市場預期經濟觸底回升——風險偏好上行——債券被拋售，利率上行”的傳導鏈條。

　　其中，信用擴張和經濟增長同步出現大幅反彈。信用方面，以廣義貨幣供應量（M2）為代表的指標快速上升，同時，投資增長數據，以工業增加值同比為代表的指標大幅回升。信用擴張和經濟增長指標同步、連續地出現大幅反彈，表現經濟活動的恢復且經濟增長再次開啟回升趨勢，進而推動長債利率的明顯上行。

　　A股方面，隨著08年“四萬億”計劃的推出，股市止跌回升，行業均呈現普漲態勢，其中又以家用電器、醫藥生物、電氣設備、采掘等行業漲幅居前。

　　不同情景下的資產策略

　　（一）資產價格總是會提前反映基本面

　　盡管歐美的疫情仍很嚴重，但通常來說，市場交易的是未來而非現在，資產價格總是會提前反映基本面的變化或者預期。

　　因此，我們看到盡管美國的病例數仍在激增，美國的失業數據已經井噴式惡化，但金融市場已經穩定下來，因這種情景此前已經在資產價格的劇烈下跌中得到了定價。

　　接下來，資產價格將會開始反映疫情拐點后的情況，也就是全球供應鏈和實體經濟所受到的影響，基于前文所述，如果這次疫情更類似于一場自然災害，那么資產價格或許不會再出現猛烈下跌，但如果疫情對經濟的影響遠超自然災害，或者疫情拐點遲遲不來，那么資產價格就需要新一輪的重定價。

　　（二）基準情景：股債均衡

　　我們將基準情景定義為：海外疫情在二季度得到有效控制，經濟受到負面沖擊還會持續1個季度，經濟開始修復的時間點出現在二季度末或三季度。

　　海外：借鑒次貸危機的經驗來看，預計我們正處于階段3—流動性危機的緩和期。對于美債來說，由于美聯儲的貨幣政策價格空間已經壓縮至零，且負利率政策并不在其考慮范圍內，美債利率下行的空間本身已經不大。因此，預計難以出現類似于08年流動性緩解后的利率大幅下行，短期內或將維持在0.6%-0.8%中樞位置低位震蕩。隨著海外疫情在Q2得以控制，經濟修復預期有望隨之升溫，油價亦能夠在需求修復的推動下走出低位區間，美債利率或將觸底上升。從配置的角度來說，美債的配置價值正在下降。

　　對于美元來說，根據08年經驗來看，在階段三美元指數迅速走弱的可能性大增。但是和08年不同的是，彼時美債利率在流動性拐點后迅速下跌近200bp，在利差的帶動下美元亦同步下跌。而現在美債利率下行空間本身已經不足，利差的帶動力量邊際轉弱，美元在Q2或更多將呈現區間震蕩走勢。

　　后續隨著美債利率的見底反彈，以及美國經濟修復預期上升（歐洲由于本身更為脆弱，復蘇速度相較美國會更慢），美元指數在Q3預計將再次走強。

　　對于黃金來說，預計短期內大概率處于流動性緩解后的反彈期，但考慮到風險資產在此期間出現了強勁的反彈，這將在一定程度上壓制金價的上行幅度。中期來看，若石油供給側的矛盾以及需求側的預期能夠在未來邊際轉好，美債利率隱含的通脹預期上行將進一步壓低實際利率，黃金的價格中樞也有望繼續抬升。

　　A股：基準情景下，考慮到疫情沖擊對盈利帶來的壓力，預計滬指短期內更多將于2600-2900區間震蕩運行，同時仍需警惕海外疫情對全球資本市場的二次沖擊。疫情沖擊消退后，策略上則可積極布局供給與需求端逐步改善、估值相對不高的行業，以科技、消費為代表。

　　債券：基準情景下，我們判斷在二季度前期，寬松的貨幣政策將有利于資金利率處在低位，且還有下行空間，這有利于短債利率的下行，短債的機會確定。長債利率或還有下行空間，我們判斷10年國債會挑戰2.5%的前低，最低點可能出現在2.3-2.4%附近。不過考慮到二季度財政刺激政策的出臺，國內經濟修復的預期會明顯上升，這可能會對長債利率下行形成抵抗式的阻力，長債利率下行空間會被壓縮，波動性會加大。若二季度后期，海內外疫情得到控制，復工率同步上升，利率可能會出現底部，待指標確認經濟觸底回升之后，利率或觸底反彈。

　　信用方面，寬貨幣條件會繼續延續，直到經濟基本面逐漸企穩。4月的信用環境預計將從2-3月最糟糕的狀態中逐漸修復，但修復的程度還需要依據經濟修復的程度來決定，因為疫情對國內、外經濟產生的影響還具有較強的不確定性，疫情帶來的階段性信用收縮或許還會繼續體現。在寬貨幣+緊信用環境下，我們認為信用利差可能還有一定的下行空間，策略上，當前市場仍適用于杠桿策略。若二季度后期，當信用環境由緊轉寬，且逐漸穩定時，此時信用利差走勢或許會出現分化，高評級在低位震蕩，低評級信用利差會下行更多，策略上可以逐漸從杠桿策略轉化為票息策略。

　　（三）悲觀情景：超配固收等避險資產

　　我們將悲觀情景定義為：海外疫情在二季度沒有得到有效控制，繼續蔓延至三季度，長期的經濟活動停滯會對全球經濟帶來更大的損失，有可能會更快地陷入到經濟危機狀態中。

　　海外：在悲觀情境下，我們預計大類資產的表現將同時呈現階段1和階段2的表現特征。若疫情對基本面造成的沖擊延長至Q3/Q4，可以考慮美債以及黃金等避險資產的階段性超配，美元低配。但同時需要留意的是，在悲觀情景中我們不排除再次出現流動性危機的可能，在現金缺口擴大的背景下，大類資產價格波動性加大，廣譜資產將再次出現齊跌，資產配置需秉持現金為王邏輯。

　　股市：若疫情沖擊進一步加大，體現如歐美股市再現大跌、海外訂單大幅下滑等，A股料將受到新一輪影響。在這樣的情景下，建議可關注受疫情擾動相對較小、盈利具備支撐、估值水平相對較低的內需行業，以農林牧漁、建筑材料等為代表。

　　圖 33：今年以來A股行業表現

　　債市：在此假設下，我們大概率將看到我國貨幣寬松和財政刺激力度的再次加大，且力度前所未有，10年國債利率將繼續下行，持續至三季度或更久，直到疫情受控，各大經濟體開始有序地復工復產。

　　信用方面，流動性風險回落繼續利好信用利差下行，利好高評級信用債，適合杠桿策略。但考慮到危機情形下，企業面臨前所未有的信用風險，因此不建議下沉評級，以及拉長久期。

　　本期作者：

　　劉東亮 資本市場研究所主管

　　陳嶠 資本市場研究員

　　柏禹含 資本市場研究員

　　朱肖煒 資本市場研究員

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)