文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東方金誠 王青

　　展望4月，生豬產(chǎn)能逐步恢復將帶動豬肉價格持續(xù)下行，國內(nèi)糧價會繼續(xù)保持穩(wěn)定，食品價格漲幅有望保持回落勢頭；當前復工復產(chǎn)加速推進，居民商品和服務消費也在增加，供需平衡背景下非食品價格走勢將保持平穩(wěn)。由此，預計4月CPI同比漲幅有望實現(xiàn)連續(xù)三個月放緩。

　　據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年3月CPI同比4.3%，前值5.2%，上年同期2.3%；3月PPI同比-1.5%，前值-0.4%，上年同期0.4%。

　　基本觀點：

　　3月CPI同比漲幅明顯回落，月內(nèi)豬肉、鮮菜價格走低是主要原因，糧食價格繼續(xù)保持穩(wěn)定；主要受國際油價暴跌帶動，非食品價格漲幅下行，另外疫情期間各類商品、服務需求受限，也帶動相關(guān)價格水平走低。PPI方面，因疫情沖擊原油需求，以及沙特與俄羅斯展開原油價格戰(zhàn)，3月國際油價暴跌；同時國內(nèi)復工復產(chǎn)加速，但從PMI分項指標來看，生產(chǎn)端恢復速度快于需求端，造成庫存積壓，國內(nèi)工業(yè)品價格繼續(xù)承壓。由此，3月PPI環(huán)比、同比跌幅明顯加深。

　　展望4月，生豬產(chǎn)能逐步恢復將帶動豬肉價格持續(xù)下行，國內(nèi)糧價會繼續(xù)保持穩(wěn)定，食品價格漲幅有望保持回落勢頭；當前復工復產(chǎn)加速推進，居民商品和服務消費也在增加，供需平衡背景下非食品價格走勢將保持平穩(wěn)。由此，預計4月CPI同比漲幅有望實現(xiàn)連續(xù)三個月放緩。伴隨豬瘟疫情影響逐步消退，未來CPI漲幅將延續(xù)趨勢性下行。這樣來看，1月5.4%的CPI漲幅就是本輪物價上漲的高點。當前明顯偏低的核心CPI意味著，未來一段時間通脹因素不會對央行加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度形成明顯掣肘。PPI方面，基建投資提速將提振工業(yè)品需求，但難以彌補疫情對總需求的沖擊，供需平衡的恢復仍然需要時間；同時盡管4月10日歐佩克+達成減產(chǎn)協(xié)議，但短期內(nèi)油價同比仍將處在深跌區(qū)間。由此，預計4月PPI同比跌幅仍將在1.0%以上，二季度PPI同比將繼續(xù)處于負增狀態(tài)，這也意味著未來宏觀政策需要加大對沖力度，提振總需求。

　　具體分析如下：

　　一、3月豬肉、蔬菜價格走低，CPI漲幅明顯回落；當月糧價保持穩(wěn)定，核心CPI繼續(xù)處于低位。

　　3月CPI同比上漲4.3%，漲幅較上月大幅回落0.9個百分點，為連續(xù)兩個月下行，但仍明顯高于3.0%的控制目標水平。從結(jié)構(gòu)上來看，3月食品價格同比上漲18.3%，漲幅較上月下行3.6個百分點，非食品價格僅上漲0.7%，漲幅較上月回落0.2個百分點。這意味著此前廣受關(guān)注的食品和非食品價格漲幅之間的“剪刀差”收窄，拉動本輪物價上漲的核心動力在削弱。

圖1   CPI增速 ：當月同比  %  數(shù)據(jù)來源：WIND

　　食品價格方面，3月豬肉、蔬菜價格走低，是帶動CPI漲幅回落的主要原因，糧價繼續(xù)保持穩(wěn)定。豬肉和蔬菜價格是當前食品CPI中權(quán)重最高、波動最大的兩個品種。數(shù)據(jù)顯示，伴隨3月疫情進入穩(wěn)定控制階段，生豬調(diào)運逐步暢通、屠宰企業(yè)復工復產(chǎn)、各地陸續(xù)加大儲備肉投放力度，3月豬肉價格比上月下降6.9%，而上年同期價格基數(shù)上升，進一步帶動豬肉價格同比漲幅大幅回落18.8個百分點；3月蔬菜價格下降12.2%，主要原因是春季到來上市量增加，這也帶動菜價同比由升轉(zhuǎn)降，漲幅較上月大幅回落11個百分點。3月雞蛋價格同比走高，主要原因是上年同期價格基數(shù)偏低，本月蛋價實際上比2月也有所回落。其他食品價格變化不大。值得一提的是，本月糧食價格與上月持平，同比漲幅繼續(xù)維持在0.7%的低位，這表明疫情并未對國內(nèi)糧食供需及糧價形成沖擊。

圖2  食品類各分項CPI同比增速 % 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　非食品價格方面，近期國際油價暴跌，交通通信價格同比降幅加深，帶動非食品價格漲幅回落0.2個百分點。受需求萎縮、沙特和俄羅斯展開原油價格戰(zhàn)影響，3月國際油價出現(xiàn)近50%的大幅下跌，國內(nèi)成品油價格隨之大幅調(diào)低；另外，疫情期間出行大幅減少，飛機票價格下降近三成。以上兩項直接帶動3月交通通信價格比上月下降了2.5%，同比降幅也明顯擴大。其他商品和服務價格方面，疫情背景下需求總體受到一定抑制，價格環(huán)比多呈小幅走低態(tài)勢，同比漲幅則普遍變化不大。

圖3  八類商品與服務CPI同比增速 % 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　3月扣除食品和能源的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅較上月擴大0.2個百分點，繼續(xù)處于偏低水平。這意味著當前“豬通脹”并未擴散至食品之外，整體物價水平偏低，對貨幣政策的掣肘作用有限。

　　二、3月國際油價暴跌，加之國內(nèi)生產(chǎn)端恢復速度快于需求端，產(chǎn)出缺口有所擴大，造成庫存積壓，國內(nèi)工業(yè)品價格繼續(xù)承壓，3月PPI環(huán)比、同比跌幅明顯加深。

　　3月國際油價大跌，國內(nèi)工業(yè)品價格亦有所走低，PPI環(huán)比、同比跌幅明顯加深。當月PPI環(huán)比下跌1.0%，同比下跌1.5%，跌幅較上月分別擴大0.5和1.1個百分點。

　　分大類看，3月生產(chǎn)資料PPI環(huán)比下跌1.2%，跌幅較上月擴大0.5個百分點，同比跌幅則較上月擴大1.4個百分點至-2.4%，反映了新漲價動能減弱和基數(shù)走高的共同影響；當月生活資料PPI漲幅相對穩(wěn)定，環(huán)比下跌0.2%，不及前值0.0%，同比上漲1.2%，亦小幅低于前值1.4%——在供給逐步恢復以及上游價格下跌向下游傳導影響下，當月生活資料各分項價格環(huán)比均為負增，且除耐用消費品價格環(huán)比跌幅略有收斂外，其他分項價格環(huán)比跌幅均有所擴大；同比漲幅回落則主要受食品類價格漲幅大幅下滑以及衣著類價格跌幅加深拖累。

圖5   PPI增速：當月同比  % 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　生產(chǎn)資料各分項中，3月采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)PPI環(huán)比分別下跌3.5%、2.7%和0.5%，跌幅較上月均有不同程度擴大。同比來看，當月采掘工業(yè)PPI下跌4.0%，前值為上漲1.1%，下滑5.1個百分點；原材料工業(yè)和加工工業(yè)PPI同比跌幅則分別較上月加深3.0和0.5個百分點至-5.2%和-1.2%。

圖6  生產(chǎn)資料各項PPI同比增速 % 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　從細分行業(yè)來看，因疫情沖擊全球原油需求，以及OPEC與俄羅斯減產(chǎn)談判破裂、沙特和俄羅斯發(fā)起原油價格戰(zhàn)，3月國際油價暴跌——當月布倫特原油期貨價月均值從上月的55.5美元/桶降至33.7美元/桶，同比降幅達49.7%（前值為-13.9%）。受此影響，3月石油和天然氣開采業(yè)PPI環(huán)比下跌17.0%，同比下跌21.7%（前值為-0.4%），石油、煤炭和其他燃料加工業(yè)PPI環(huán)比下跌7.8%，同比下跌10.6%（前值為-0.8%）。同時，3月國內(nèi)疫情得到控制，復工復產(chǎn)加速，但從PMI分項指標來看，生產(chǎn)端恢復速度快于需求端，產(chǎn)出缺口反而有所擴大，造成庫存積壓，加之國際大宗商品價格下跌的傳導作用，當月國內(nèi)工業(yè)品價格繼續(xù)承壓。具體來看，3月化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、塑料和橡膠制品業(yè)、非金屬礦物和金屬制品業(yè)、黑色金屬和有色金屬加工業(yè)等行業(yè)PPI環(huán)比均呈現(xiàn)加速下跌態(tài)勢；同比或漲幅為零，或有所下跌，且增速較前值均有所下滑。

　　從一季度來看，1-3月PPI累計同比下跌0.6%，較上年同期值下滑0.9個百分點，且跌幅逐月擴大，明顯弱于去年年底市場的普遍預期。主要原因就是疫情全球化擴散背景下，各國防控措施不斷升級，對需求產(chǎn)生嚴重沖擊，同時，主要產(chǎn)油國之間的價格戰(zhàn)又從供給端加劇油價下行壓力，從而打斷了去年四季度以來PPI的企穩(wěn)回升態(tài)勢。

　　三、4月CPI同比漲幅有望實現(xiàn)連續(xù)三個月下行，其中豬肉和鮮菜價格走低仍將是主要影響因素，糧價將繼續(xù)保持穩(wěn)定，物價對央行加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度的掣肘作用有限。PPI方面，基建發(fā)力難以彌補總需求萎縮，油價同比仍將處于深跌狀態(tài)，二季度PPI同比將延續(xù)負增，這也意味著未來宏觀政策需要加大對沖力度。

　　以能繁母豬存欄量環(huán)比持續(xù)上升、同比降幅顯著收窄為標志，豬瘟疫情影響進入緩和階段，這意味著4月豬肉價格將繼續(xù)走低。4月菜價還將季節(jié)性下降，加之上年同期價格基數(shù)偏高，預計4月鮮菜價格同比降幅有可能加深。值得一提的是，受疫情全球蔓延影響，越南、泰國等糧食出口大國開始實施糧食出口限制措施，導致近期國際糧價有所上漲。不過，考慮到目前國內(nèi)三大主糧結(jié)余2.8億噸，而我國年度糧食進口量僅為1億噸左右，目前看不到國內(nèi)糧價出現(xiàn)大幅波動的可能。非食品價格方面，由于當前國際油價已低于40美元/桶的“地板價”，國內(nèi)成品油價價格不會進一步下調(diào)，加之疫情穩(wěn)定后居民商品、服務消費需求逐步恢復，相關(guān)商品和服務價格下行走勢有望趨緩，同比漲幅將保持穩(wěn)定。我們判斷，4月核心CPI將繼續(xù)處于1.2%左右的偏低水平，這也意味著通脹因素實際上對當前貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度的掣肘作用有限。

　　PPI方面，伴隨國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度加碼，基建投資料將提速，近期挖掘機銷量等基建前瞻性指標向好也指向這一預期。但在海外疫情仍處高發(fā)期、國內(nèi)防控措施無法完全撤回的情況下，內(nèi)外部需求受到嚴重沖擊，基建發(fā)力難以彌補總需求的萎縮，供需平衡仍然需要時間來恢復，這也意味著未來宏觀政策需要加大對沖力度，提振總需求。同時，4月10日歐佩克+達成減產(chǎn)協(xié)議并將從5月1日起正式執(zhí)行，將在一定程度上安撫市場情緒，但考慮到疫情影響下全球石油需求大幅萎縮，以及當前庫存處于高位，短期內(nèi)國際油價難有明顯提振；加之去年同期基數(shù)走高，預計短期內(nèi)油價同比仍將處在40%以上的深跌區(qū)間。我們判斷，二季度PPI同比將繼續(xù)處于負增狀態(tài)，4月同比跌幅仍將在1.0%以上。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)