意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、陸銀波

　　主要觀點

　　前言：3月的經濟狀態是一個逐步升溫的過程。從冰點中走來，逐步恢復，但與經濟的正常狀態相比，目前仍有一點距離。此外，在海外的疫情沖擊下，后續的經濟增長也存在較大的隱憂。但就3月而言，預計經濟數據基本都呈現一個環比好轉的狀況。

　　預計1季度經濟增速在-2%至2%左右。整體而言，1季度經濟在工業生產、建筑業施工、餐飲、旅游、地產銷售同比都負增長的情況下，呈現較大的下行壓力。但考慮到整個二產+地產業+住宿餐飲占GDP的比值在一半左右，并不完全代表經濟的走勢。其他行業如農林牧漁、金融、信息傳輸業、教育、醫療等仍會有一定的正增長。其中金融業GDP的走勢與股市的成交量相關性較高（2015年1季度對GDP拉動達到1.3%，2014年1季度對GDP的拉動為0.7%），今年1季度股市成交量大增，預計金融業對經濟的貢獻有所增加。整體而言，1季度經濟同比大幅負增長的可能性不大，預計同比-2%至2%左右。展望2季度，受外需沖擊小、政策有所發力、國內疫情沖擊幅度不大的領域有望迎來更大力度的復蘇。如基建的投資、地產的銷售與投資、必選消費等。保就業是經濟的當務之急。

　　預計3月工業生產同比大幅收窄，甚至有望回正。我們從用電量的數據監測來看，早在3月17日，當日全社會用電量就已經同比正增長，到3月31日，當日全國有20個省份日用電量實現正增長。用電量的數據顯示工業恢復情況可能比預期的稍好一些。在3月17日時，有色金屬行業用電量已達到去年同期正常水平，醫藥、化工、電子行業恢復到正常的九成以上。這些恢復速度相對偏快的行業使得3月工業生產整體狀況可能比預期稍好一些。

　　預計3月需求端仍有些偏弱。建筑業施工端到3月22日當周，建筑項目復工率在82%左右。社零中，汽車、餐飲、百貨商場的銷售數據依然偏弱。海外疫情影響下，3月出口也受到一定程度的影響。

　　預計3月社融數據呈現較強的韌性。盡管居民端的信貸短期恢復的慢一些。但政府在加杠桿，企業在友好的政策支持下，融資在增加。整體而言，預計3月新增社融3.2萬億，存量同比增速依然維持在10.7%左右。

　　風險提示：海外疫情持續惡化中。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、1季度經濟評估

　　對于1季度經濟的評估，我們基本沿用此前分析的框架（參見報告，《【華創宏觀】經濟影響再評估——戰“疫”系列六》，簡便起見，原報告中相關假設，此處不再贅述）。

　　時至4月初，在原來模型的基礎上，加入1-2月經濟數據，諸如工業增加值、建筑業增加值、商品零售、住宿餐飲等數據考慮1-2月的同比降幅。對3月不同的情形，我們預計經濟增速在-2%至2%左右。整體而言，1-2月工業增加值的同比比我們預期的要好，但地產銷售的數據比我們預期的要差。經濟增速區間基本還在此前預測的范圍內。

　　樂觀情形下：餐飲、住宿、零售3月不再負增長。工業生產、建筑業有一定的趕工。

　　中性情形下：3月餐飲影響30%、住宿影響50%、零售影響5%，3月建筑業不趕工，工業有一定的趕工。

　　悲觀情形下：3月餐飲影響60%、住宿影響100%、零售影響10%，3月建筑業、工業繼續受沖擊。

　　二、CPI小幅回落，PPI加速通縮

　　預計3月CPI將小幅回落至4.9%。整個3月盡管翹尾因素回升至3.34%，但新漲價因素下行帶動CPI回落。食品項，疫情受控，農產品產銷秩序恢復，食品價格快速回落，菜籃子產品價格200指數收于128.71，環比下跌5.3%。特別是蔬菜價格在高位上快速回落13.8%，基本抵消上月漲幅。得益于禽業飼料和屠宰環節復工復產的快速回升（已達80%以上），禽肉價格也未出現上漲，仍在16.5-17.5元/公斤低位震蕩。非食品項，國際原油價格月均價格環比下跌幅度高達40%左右，國內汽油價格大幅下調1015元/噸。PPI方面，預計3月PPI同比進一步下行至-1.1%。盡管3月復工復產推進，但大宗商品價格繼續下行，南華工業品指數月均價環比下跌7.8%（前值-7%），參考PMI前瞻數據，3月主要原材料購進價格45.5%與出廠價格43.8%均較前值回落。

　　三、生產在回升，同比有可能正增長

　　預計3月工業增加值同比大幅收窄，甚至有可能實現正增長。3月工業生產持續回升，用電數據看，3月可能同比正增長。根據工信部數據，3月中旬，國家電網旬日均發電量同比下降2.9%，降幅比2月下旬收窄5.6個百分點。根據公眾號中國電力知庫數據，3月17日，全國全口徑發電量179億千萬時，較去年同期增長1%，日發電量實現今年春節以來首次正增長。3月31日，20個省級電網的單日用電量超過去年同期，其中安徽同比15.4%，浙江同比8.7%，山東同比4.67%，江蘇同比1.45%。今年1-2月工業增加值同比-13.5%，國家能源局數據看，全社會用電量同比下降7.8%，二產用電量下降12%。用電數據與工業增加值數據相關度較高。3月工業增加值可能實現同比正增長。分行業數據看，國家發改委3月17日數據顯示，“目前有色金屬行業用電量已達到去年正常水平；醫藥、化工、電子行業用電量已恢復到正常水平的九成以上；鋼鐵、機械、紡織行業用電量恢復到正常水平的八成以上。”

　　四、施工在回升，但同比依然偏弱

　　預計1-3月，固投累計增速-20%左右。固投短期的核心矛盾依然是施工端尚未恢復至正常狀態，2季度會出現分化，到2季度基建好于地產好于制造業。3月來看，我們重點關注建筑業的施工情況以及地產的銷售情況。從百年建筑網調研數據看，截止至3月22日當周，建筑項目復工率在82%左右。從各個部委的數據看，截止至3月20日，除湖北外，據對各省約1.1萬個重點項目統計，重點項目復工率為89.1%。地產銷售情況看，3月30大中城市地產銷售同比-36%。整體而言，3月單月固投依然負增長，但增速相比1-2月明顯收窄。

　　五、海外需求弱化，3月出口或仍較弱

　　預計3月進口同比增速-5.5%，出口同比增速-12.6%。出口方面，樂觀的一面在于，3月國內企業復工率進一步上行，截止月底，工業企業實際產能利用率接近90%。疊加前期疫情影響而滯后交貨的訂單存在趕工情況，3月國內外貿企業的開工生產情況將顯著優于1-2月。悲觀的一面在于，3月外需或已產生一定沖擊。3月中旬左右海外防疫措施開始顯著收緊，韓國、意大利、日本陸續采取“封城”措施，美國宣布全國進入緊急狀態，從3月歐美日PMI數據來看，海外消費與工業生產已受到了疫情的顯著沖擊。而國家商務部、義務市商務局在官方表態中也已提到國內外貿企業出現了訂單取消的問題。因此，綜合兩方面因素，預計3月出口增速仍偏弱，但較1-2月將有改善。進口方面，1-2月受大宗商品裝船期和企業進口節奏影響，進口未見明顯下滑，但3月起這一因素預計將明顯弱化，疊加內需受疫情沖擊，與往年相比偏弱，3月進口同比增速或弱于1-2月。

　　六、汽車+餐飲繼續拖累，社零繼續負增長

　　預計3月社零同比繼續負增長，同比在-15%左右。3月消費端，恢復情況較好的是大型連鎖超市、品牌便利店，據商務部數據，3月已經超過去年同期。網購，隨著郵政復工、電商平臺復工，預計增速好于1-2月，可能能回到兩位數。但其他的消費分項，基本都很弱。比如汽車，截止至3月22日，乘聯會數據，當月同比為-44.8%，3月22日當周同比為-40%。餐飲，商務部3月28日數據，復工率達到了80%，但銷售額為去年同期的35%。家具、家電、服裝、金銀珠寶等，預計同樣不佳，商務部3月28日數據，百貨商場的銷售額為去年同期的50%左右。此外，石油制品，受油價大幅回落影響，預計同比依然為負。綜上，預計3月社零繼續同比負增長，可能在-15%左右。

　　七、社融強韌持平，居民信貸修復難

　　預計3月新增社融3.2萬億，存量同比增速依然維持在10.7%左右。從社融結構來看，體現為政府加杠桿，企業穩融資，居民低需求。政府方面，wind高頻數據顯示政府債券凈融資逾5000億，疊加上月大致有3000億的債券發行未計入托管統計，預計3月債券凈融資達8000億左右。企業方面，3月份在3000億專項再貸款，5000億再貸款再貼現的保障下，對公貸款以及票據融資有一定保障或可持平于歷史同期甚至小幅多增。同時3月信用債轉注冊制實施后，債券發行條件放松，發行成本下行，企業債券凈融資高達近9000億，同比多增近4000億。居民方面，疫情沖擊嚴重影響居民消費的客觀條件和主觀意愿，銀行消費貸業務同比負增長，國有大行年利率4打頭爭取業務。長貸方面雖因地產銷售解凍有所好轉，但從30大中城市銷售數據看，3月銷售面積僅達去年同期60%-70%左右，長貸或依然偏弱。綜合企業居民兩部門看，預計3月新增貸款為1.8萬億左右。此外，表外融資方面，預計繼續收縮近3000億，高頻集合信托顯示凈融資規模同比收縮近70%，受生產所累，未貼現票據融資新增規模依然不佳。綜上，3月社融仍具韌性，結合財政支出加碼、央行加大基礎貨幣投放M2或有望上升至9%，M1方面，企業生產恢復中，但工薪支出也環比增長，疊加季節性原因或回落至3.8%。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)