文/新浪財經意見領袖專欄作家 余華莘

3月24日，受到第三輪財政刺激計劃很快就能夠在國會通過的信心支持，美股強勢走高，截至收盤，道指上漲11.37%，單日漲超2100點，為歷史第五大單日漲幅，創1933年以來最大單日漲幅。就是巴菲特老爺爺也就和我們一樣，在昨晚見過一次。另外，納指收漲8.12%，標普500指數漲9.38%。另外，COMEX 4月黃金期貨收漲93.20美元，漲幅5.95%，報1660.80美元/盎司。

就在這幾天大跌的時候，不少中國經濟學家或者股票策略師已經“預測”，美國大概率會陷入大蕭條，演變成全球性的經濟危機。問題是：不知道他們的大蕭條怎么定義？也不知道他們講得，美國陷入大蕭條的可能性有多大？

 不過可以肯定地講，如果美國陷入麻煩，世界都會被攪入其中。如果美國大蕭條了，輸美的產品會被砍多少？如果美國很多企業倒閉了，會拖累多少與其做生意的外國企業？如果美國失業率高升，美國人不消費了，世界那些消費品賣給誰？看來世界已經是到了— 命運共同體的境界了。

那么接下來，投資者該怎么辦？該辦什么？

　　今天股市大反彈之后，朋友圈轉眼出現了一大波 ，諸如美股是否可以抄底了 — 這樣的討論。

　　一、市場擔心的三個問題

　　首先，我認為，有個非常重要的基本面指標必須出現拐點，那就是美國國內確診新冠肺炎人數每天新增人數的下降。因為一旦每天確診的增量開始下降，則意味著整體疫情的好轉。目前，在美國全國總人數當中，新增案例還在不斷上升，拐點還沒有到來。但是，在疫情最嚴重的紐約州，最新數據顯示，周二是最近一段時間以來，首次紐約疫情出現新增案例的下降。

　　因此，這個數據也在一定程度上給了股票交易員們一點信心，但是，之后一周，我們需要持續看到紐約州，甚至全美國的確診案例新增量持續下降趨勢，才能說服市場疫情的“拐點”已經到來，以及市場的拐點才能到來。

　　股市方面，標普500指數的12個月前瞻PE在13.5-14x左右。根據分析師預測，標普500的EPS大概率會在2020年二季度大幅下降。展望2021年，最悲觀的情形是標普500指數EPS在140美元，PE在13.5倍，那么對應的標普500指數是1890點。但這是最悲觀場景。

　　標普500指數已經較2020年2月19日的高點3393下挫超過1000多點，指數最低時跌到了2200點。雖然指數也有可能再下跌100-200點，但是未來幾個季度的回報將會是可觀的。假設標普500指數回到16xPE和140-150美元的EPS來測算，目前美股指數具有一定的反彈空間。

　　再者，所有人都知道高手死于抄底，比如Jesse Livemore。但是更令人吃驚的是，過去90年的歷史數據顯示：如果錯過每個十年里漲幅最大的十天，那總回報僅僅是91%如果沒錯過呢？總回報將是驚人的14962%！

　　沒人可以精確預言市場的底部，但是換一個角度，如果現在進場，假設這個世界不會垮和標普指數回到原來的高點：1）要五年時間，那么年化回報就是8-9%；2）假設要三年時間，那么年化回報就是14-15%。因此，擁有較高風險承受能力的長期投資者，像養老金，是可以考慮逢低買入的了。

　　另一個與市場拐點相關的問題在于，投資者還在擔心什么？顯然市場仍然充滿不確定性，無論是疫情發展、還是經濟增長、甚至美國大選，都有新的因素在發酵。而股票市場最厭惡不確定性，這也是為什么市場會下跌。

　　盡管大家可以用中國/新加坡/韓國的疫情數據來參照和比對，但大家依然無法知道新冠疫情將會在美國啥時候會達到拐點。不過，一旦疫情不確定性對市場的困擾減輕，投資者將會重新回到基本面，比如：企業盈利、GDP增長和失業率會變成怎樣。 

　　根據測算，美國經濟活動每關停一個月，就會帶來1.7萬億美元經濟損失。所以問題是市場缺少一個定價錨，那就是新冠疫情到底會持續多久？如果只是持續兩個星期，那么美國和全世界可以度過難關。但是我認為政策制定者也意識到，經濟停滯超過兩個星期的后果，尤其是可能會有幾百萬人開始申請失業救助金，這對于政府來說是巨大壓力。

　　所以停滯時間越久，經濟數據就越糟糕。舉個例子，1929年美國大蕭條和希臘經濟蕭條，GDP縮水25%，失業率高達30%，社會自殺率飆升。經濟學告訴我們，一旦失業人群失業的時間越長，他們越難重新找的工作。考慮到美國政策制定者是無法承擔大蕭條所帶來的沉重代價，所以美國國會出臺大規模刺激政策，避免政策失誤。另外，不要忽視新冠病毒疫苗研制成功的可能性，以及美國氣溫上升對于控制疫情的幫助，所以我不認為當前的經濟不會演變成大蕭條。

　　投資者還在評估的第三個問題是：當前全球的貨幣政策和財政政策是否足夠？美聯儲周一開啟了無上限的量化寬松計劃，在財政部背書的情況下，繞開國會的限制，通過SPV的形式來購買企業債。這說明，美聯儲將會不惜一切代價向市場注入流動性。

　　目前，美國的Investment Advisor在獲得監管機構批準后，可以代客購買股票和債券（不包括CDs），另外還可將資金借給共同基金或者對沖基金，并不受《多德—弗蘭克法案》的限制。因此，美聯儲從Investment Advisor手中購買公司債券后，實際上相當于將資金間接投放到了股票市場上。若未來股票市場繼續下跌，或者流動性問題繼續發酵，后續繼續擴大SMCCF規模的可能性也會比較高。美聯儲暫時也無需直接向基金公司注資，等于仍然保留著最后的政策空間。

　　同時，美聯儲作為全球央行的央行，已經通過貨幣互換擴大了全球的美元流動性供應，同時美聯儲重啟了金融危機時期的流動性工具。我認為，美聯儲已經發揮了它該發揮的作用。

　　盡管如此，國會兩黨在昨天之前仍沒有就大規模財政刺激政策達成一致。國會需要盡快出臺預計1.5-2萬億美元規模的財政刺激政策。美國GDP大概22萬億美元，更大規模的財政刺激才有可能更好地穩定經濟，尤其是考慮到很快就會有很多美國人申請失業救助金。（更新一下：3/25日晚上，美國國會通過了2萬億美元的財政刺激法案，見下圖）。除此之外，VIX和不同風險資產類別的相關性有回歸正常的跡象，比如避險資產，而不再像極端情形那樣的1或-1的相關性，這是一個積極信號。

　　二、債券和美元的流動性不足的問題

　　回到這次大暴跌的誘因之一，美國債券市場的流動性問題。因為美元流動性不足和信用風險傳導的問題，是否有可能在大規模的財政刺激方案下得到緩解？

　　歷史上，在2011年美國因為債務上限問題被評級機構下調評級，導致股市在2011年秋天下跌20%。因此，如果國會通過財政法案的時間越晚，那么經濟面臨的傷害就會越大。市場需要財政刺激的盡快出臺，因為這將降低投資者面臨的不確定性。

　　流動性不足的問題，財政刺激政策并不能解決，更多的還是需要美聯儲的流動性支持。因為，美元是世界儲備貨幣，當經濟出現危機時，投資者會選擇持有美元資產，同時美元資產的收益率仍然高于歐元和日元資產，所以市場看到大量海外資本流入美元無風險資產。突然抽離的流動性和美元荒導致所有非現金資產被拋售。外匯、債券、股票、大宗商品，甚至美國十年期國債在周末降息100bp后，反而從0.90%上漲到1.30%，取得了“加息”的效果 市場只要美元不要美債。

　　過去兩周以來，一度10年美國國債收益率一度下行到0.31%，30年美債收益率下行到0.9%左右。但是債券市場的趨勢隨后發生了逆轉，因為隨著權益資產的下跌，margin call導致部分機構不得不出售債券來獲得流動性，這也是市場看到10年美債收益率從0.31%上升到1.2%，而后才開始回落。

　　另外，因為風險平價基金持有股票并需要持有債券來對沖，當股票下跌，你需要出售已經獲利的黃金和債券頭寸來平衡風險，這也是為什么你看到黃金價格也在下跌。在股票市場，公用事業行業歷來是防御性行業，有著高分紅和穩定現金流，但是在這次市場也下跌不少，這是因為投資者需要賣出所有有浮盈的頭寸。最后，加速這一輪拋售的事件是沙特阿拉伯和俄羅斯的石油戰，尤其是中東的主權財富基金，當他們看到自己的股票下跌，他們選擇拋售美債來獲得流動性。

　　這些因素混合在一起，導致了美元流動性的緊缺，和美元的持的升值。而能夠解決流動性緊縮的只有美聯儲。通過和海外其他央行進行美元流動性互換，向全球提供充足的美元供應，在那之后美元將停止升值的勢頭。但因為美國大幅提高赤字水平和聯邦負債水平，以及無限量的QE，因此長期來看，美元還是會繼續貶值，因此我看好黃金。

　　回顧一下2008年11月前后金價變化：2008年11月之前，經濟危機引發美股、金價都下跌。流動性緊張。2008年11月開始QE1，一年半釋放1.725萬億美金，金價明顯走強。

　　三、股市的杠桿與企業債降級的風險

　　根據莫妮塔的研究，美國有很多2-3倍的杠桿基金，但沒有美國家庭在股票資產上的杠桿數據。不過股票保證金債務在美股見頂前的規模為5000億美元。這樣的規模面對30-40萬億美元的股市規模，不會帶來系統性風險，Margin call是市場中很正常的行為，我們需要這樣的市場清理機制。

　　另一個潛在的風險關注點是：美國的BBB級企業債的評級下調風險到底有多大？在低利率和量化寬松等政策刺激下，美國企業在2008年金融危機后快速加杠桿，美國非金融企業債券余額從2008年的2.2萬億美元上升至2019年的5.8萬億美元，增長了近3倍。目前，美國非金融企業部門的杠桿率已經超過居民部門的杠桿率。

　　但杠杠率的提升并沒有帶來企業盈利的增加，尤其是2014年以后，美國非金融企業部門的利潤水平持續下降，2019年9月末，美國非金融企業部門的利潤（折年數）同比下降6%。實際上，美國非金融企業2010年以來的持續加杠杠，并非為了加大投資、增加產能，而是體現為通過二級市場回購公司股票。“舉債回購”導致企業的資產負債表更加脆弱。

　　與此同時，美國高風險企業債占比持續擴大。截至2019年末，美國BBB級非金融企業債的市場規模從2008年初的7269億美元增至2019年的3.2萬億美元，在投資級債券中的占比從2008年末的40%左右提高到2019年的55%。而這些債務將在未來3年迎來到期高峰。

　　由于三月以來，市場下跌和惡化的很快，違約發生的速度很快，特別是當大家都想擠著從出口離開。這就意味著在高收益債市場，你得在你能賣出的時候趕緊賣出，因此最近無論是高收益債還是投資級債的信用利差都在上升。

　　即使是在美國國債市場，Bid-ask價差變寬，市場交易深度變淺，成交難度增加。這種深化的信用緊縮需要美聯儲的介入才能緩解。但是美聯儲最新推出的SPV面向的是投資級企業債，不太可能面向高收益債這種信用資質偏差的品種，所以高收益債依然會面臨信用惡化的風險。

　　另外，不要忘記了很多僵尸企業這些年正是利用美聯儲的低利率而大舉借債。而且美國剔除科技企業的非金融企業債務占美國經濟GDP的比重，目前處在歷史最高點。

　　因此美國債券市場是市場比較擔心的一個風險點。舉一個非常極端的例子，如果波音破產，波音本身具有非常龐大的企業債務，如果對沖基金購買了波音的債務，就會出現交易對手方風險，而銀行因為和對沖基金交易也會面臨風險。而如果銀行出了事，美聯儲又不得不出來干預。所以，在經歷了2008年雷曼兄弟破產后，美國的政策制定者肯定知道政策失誤的連鎖反應。他們知道如果財政政策如果遲遲不能出臺，如果政府任由波音這樣的大型公司倒閉，那么產生的后果將會非常嚴重，所以我相信，美國不會再犯像當年對待雷曼兄弟的錯誤了。

　　最后，關于BBB級企業債評級降級風險應該是遲早將會發生，但是評級機構下調評級的速度一般比較慢，因為評級機構可能也需要觀察，企業現金流的情況是受疫情的短期沖擊還是其他別的情況。

　　從長期來看，BBB級企業債評級下調肯定影響很大，但是目前這并不是最大的問題。最核心的問題是投資者的離場速度。因為即使是AAA和AA級債券的信用利差也在快速上升，這種踩踏離場就像拿槍往自己的腳上開槍。

　　盡管總體而言，美國發生金融危機的概率不大，但很快企業債投資者們就會意識到，美國經濟的停滯將會不僅僅是兩個星期。信用基本面將會出現惡化，它將會影響所有的企業。當然，目前來判斷BBB級企業債大規模評級下調的風險還為時尚早，需要更多后續的觀察。BBB級企業債在經濟衰退時通常會被降級，而我們現在已經處在經濟衰退過程中，這是必然的違約周期的特征。

　　四、大類資產配置買什么？

　　除了黃金之外，在風險資產方面，未來幾年的新興市場股票（特別是中國A股）將會比發達國家市場表現更好。

　　中國股票市場進來表現也強于其他新興市場和美股。作為新興市場中最大的一部分，中國股市在新興市場權重的提升，外資流入會繼續增加。而且中國已經從新冠疫情最糟糕的階段走出來了，經濟的引擎重新啟動。

　　短期來看，中國經濟的制造業部分在全球產業鏈中的占比接近30%，因此受海外疫情影響需求，但供給端相對自主可控。2019年中國在汽車、家電、動力鋰電池、光伏、服務機器人等方面的產出都占到全球的30%以上。其中，出口占比較大的領域主要包括：汽車零部件（約28%）、家電（約40%）、服務機器人（約30%）、光伏（約70%）等，預計短期受海外疫情影響較大。供給端主要依賴進口的領域主要是汽車電子元器件、工程機械核心零部件等，考慮其生產防護級別高以及安全庫存緩沖，預計實際影響較小。而且預計海外疫情的短期沖擊主要體現在二季度，預計對全年收入的影響在3%左右。

　　但是一個可能的風險點是，如果美國發生大蕭條，由于美國消費者是全球經濟的最終買家，同時美國經濟增長主要靠消費推動，如果美國私人消費停止，這對于中國也會產生很大沖擊，雖然這個情形發生的概率不大。

　　此外，海外投資者對于新興市場的風險偏好，也取決于對這個國家的貨幣匯率的觀點。像巴西、俄羅斯這些對大宗商品比較依存的這些新興市場國家，隨著大宗商品的價格下跌，經濟以及股市都遭遇沖擊，但是未來如果美元重回貶值，這些國家的股票表現將會比較可觀。

　　中國股票方面，與2008年相比，MSCI中國和滬深300成份股中周期板塊、防御性板塊、金融板塊和央企的權重占比明顯降低，而偏向“新經濟”的消費、互聯網、科技板塊以及私營企業的占比大幅提升。此外，上市公司有望受益于行業整合和國內“智能基礎設施建設”的崛起。

　　另外，截止今年二月為止，中國上市公司的海外收入敞口明顯低于全球其它主要市場：MSCI中國和滬深300的海外銷售收入占比為7%，而標普500為24%，納斯達克100為41%，日經225為38%。即便全球經濟出現衰退，中國公司抵御外需放緩的能力也強于2008年和其它國家。

　　（MSCI中國和滬深300對比全球指數的海外收入占比。氣泡尺寸是2018年營業收入。對于美國股指，如果沒有美國本土數據我們使用北美區域的數據．來源：路透、萬得、瑞銀證券估算）

　　此外，中國是全球最早控制新型冠狀病毒疫情的國家之一，因此中國的經濟復蘇在時間點上要領先于其它國家。分板塊來看，盈利同比降幅最大的可能是能源板塊，而教育、醫療保健、必需消費品、互聯網、防御性板塊以及金融板塊的盈利仍有望在今年實現同比正增長。 而且現在無論是估值水平還是市場情緒均大幅低于2008年水平。 

　　（作者：余華莘，注冊金融分析師，資深對沖基金經理。本文僅代表作者觀點，與所在公司無關。）

　　(本文作者介紹：余華莘先生，特許金融分析師(CFA)，現為德銀（DWS）大中華基金投資經理，持有多倫多大學工商管理碩士學位。)