文/新浪財經意見領袖專欄作家 管濤
不出意外，雖然上周末各國財政貨幣刺激大炮齊射，北京時間3月23日晚上開盤的美股三大股指仍然震蕩下跌。美聯儲不可謂不拼，兩次閃降利率到零，資產購買規模和品種不斷擴容，只有你不敢想的，沒有聯儲不敢做的。
然而，在貨幣政策與股市的關系問題上，一方面，圍繞股市表現來制定和實施貨幣政策，將是十分危險的。另一方面，也不應該用股市的短期表現來評判貨幣政策的成敗。
股市更容易受到市場情緒的驅動
股票交易非常公開、透明，所以，分分秒秒都能夠產生價格，成為反映市場情緒變化、影響市場信心的風向標。但也正因如此，反而有可能放大市場情緒的波動，產生所謂“羊群效應”。特別是現在高頻交易、算法交易盛行，進一步放大了股指的波動，加劇了市場情緒的順周期變化。3月9日至18日，美股十天四次熔斷，就是這種情形的極端反映。
股票價格是一種資產價格，天然具有超調的特性。而情緒驅動的股票市場，使得股價表現容易出現多重均衡。即：在給定的條件下，當在市場情形偏多時股價可能漲得過高，市場情形偏空時股價可能跌得過多。但這也正是股票交易的魅力所在。
“股神”巴菲特就往往在人們貪婪的時候離場，人們恐懼的時候進場，盡管不一定是買在最低、賣在最高。索羅斯提出所謂“反身理論”，其實質就是在預期自我強化、自我實現的行情中，當資產價格偏離價值較遠時，選擇買入或賣出的機會，賺得超額利潤。他們賺的是一樣的錢、割的是一樣的“韭菜”。
保持金融穩定不等于天天盯市
2008年金融危機以來，國際上對于物價穩定至上的單一目標進行了深刻反思，將金融穩定也納入了央行的貨幣政策目標。實踐中，央行對于包括股票在內的資產價格波動，形成了事后收拾殘局和事前逆風干預的兩種策略。但無論哪種策略，央行不可能也不應該像交易員那樣天天盯市，據此制定和實施貨幣政策。
首先，資產價格具有超調特性，而商品價格具有粘性，后者調整慢于前者。股市上是以盈虧論英雄，需要的政策特別是短期政策，顯然就是讓大家賺錢（至今還有很多學者批評當年日本央行主動刺破泡沫的政策有誤）。如果貨幣政策過多考慮資產價格，則可能影響物價穩定目標。后者涉及更多公眾的切身利益，貨幣政策作為公共產品，肯定要將照顧絕大部分人的利益置于優先級。
其次，股市表現是順周期的，貨幣政策則是逆周期的，二者天然屬性相沖。即便二者處于同一個周期，也通常是貨幣政策出于穩經濟考慮采取的措施，具有抑制股價過快上漲，或者阻止股市過快下跌的副作用。當然，秉持事前干預派的央行還會主動逆周期干預股價的漲跌。
再次，政策風險是市場面臨的外生系統性風險，根據波動較大的股市來制定貨幣政策勢必缺乏穩定性，這很可能成為市場動蕩之源。況且，央行過度看重股市，還容易滋生道德風險，成為資產泡沫的催化劑。盡管泡沫事前難以識別，但所有股災都是因為前期上漲過多、估值過高，大國小國概莫能外。
第四，如果政策總是跟著股市走，央行將總是落后于市場，既損害其獨立性，更傷害其權威性。今年2月20日至3月2日，道瓊斯工業平均指數才跌了9%，反倒是3月3日起美聯儲緊急降息并重啟量化寬松，美股迅速滑入技術性熊市。盡管現在還不能說美聯儲政策已然失敗，但至少可以說，是美聯儲被政治和市場綁架所造成的不良后果。去年8月，四位美聯儲前主席聯名發表文章，呼吁美聯儲保持獨立性。
第五，越成熟的股市越是經濟晴雨表，除非央行能夠篤定自己比市場更懂得經濟基本面，判定股價出現了明顯偏離價值。否則，貨幣政策不論旨在推升還是打壓股價，都可能是徒勞的。正是因為意識到央行不一定比市場更聰明，故以美聯儲為代表的央行才主張事后干預。
不要以股市短期表現來評判貨幣政策效果
新世紀以來，美聯儲分別有兩輪降息周期。一次是2001年1月至2003年6月，一次是2007年8月至2008年12月，分別是為了應對股市IT泡沫和房地產泡沫破滅，給美國經濟造成負面沖擊，本意是為了救經濟而非救股市或者救樓市。
在這兩輪降息周期中，美聯儲既非股市一跌就出手。如2000年3月中旬納斯達克綜合指數見頂回落，到2001年1月初美聯儲第一次緊急降息時，納指已經從高點回落了一半。同時，也非一出手就能給股市止跌。如2008年9月中旬，美國因房地產泡沫破滅引發的次貸危機演變成全球金融海嘯，美聯儲第四季度連續三次降息，但股市一直跌到2009年3月初經濟企穩，其間又跌了20%多。
可見，對于央行不要有太功利的想法，以為它是萬能的。同時，經濟穩才能金融穩，央行不能舍本求末，既不要故意同市場做對，也不應刻意去迎合市場。央行要了解市場狀況和運行規律，才能更好保障政策溝通和傳導效果；但央行也不能離市場太近，被市場帶節奏，而是要留有一定的距離，保持超然和理性。
美聯儲在伯南克和耶倫時代，正是因為有了那份基于學術素養的堅持，所以無論降息加息、擴表縮表，都進退自如，催生了美股長牛行情。特別是放水容易收水難，耶倫正是因為她的堅持，罕見地失去了連任的機會。而鮑威爾時代，在放棄基于數據驅動的前瞻性指引后，被視為向政府和市場投降，則陷入了無論怎么做都不能讓大家滿意的塔西佗陷阱。
時勢造英雄。應對新冠疫情全球蔓延造成的沖擊，是各國央行的必答題。預祝中央銀行家們能夠交出圓滿的答卷！
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(本文作者介紹：武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授)
責任編輯：張文
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