文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 梁中華 

從底層的泡沫資產(chǎn)來(lái)看，美股的擠泡沫過(guò)程已經(jīng)開(kāi)始，所有的資產(chǎn)泡沫都很類(lèi)似，都會(huì)跌到足夠便宜的程度才會(huì)有資金愿意進(jìn)場(chǎng)，而當(dāng)前美股估值仍處于60%歷史分位數(shù)水平，后續(xù)恐怕還會(huì)有調(diào)整壓力。美國(guó)債市短期面臨的更多是恐慌帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)，隨著盈利下滑、債務(wù)到期，實(shí)質(zhì)性的違約恐怕還在后面。

　　病毒是市場(chǎng)的“外傷”

　　回溯近期的走勢(shì)，美股的暴跌開(kāi)始于2月24日。在此之前的幾個(gè)交易日，美股雖然也有下跌，但每天的波動(dòng)幅度都在1%以?xún)?nèi)。而2月24日當(dāng)天，美國(guó)道瓊斯指數(shù)大跌1000點(diǎn)以上，跌幅達(dá)到了3.6%，之后就開(kāi)始直線(xiàn)往下掉。

　　新冠病毒疫情在海外不斷發(fā)酵，引發(fā)投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的擔(dān)憂(yōu)，是股市大跌最直接的導(dǎo)火索。

　　原油額外減產(chǎn)協(xié)議失敗，導(dǎo)致油價(jià)暴跌，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相當(dāng)于“雪上加霜”。新冠病毒沖擊全球經(jīng)濟(jì)，原油價(jià)格本身就有調(diào)整壓力，但每天的跌幅也大都不超過(guò)4%。而3月5日，俄羅斯拒絕了OPEC額外減產(chǎn)的提議，導(dǎo)致3月6日當(dāng)天原油價(jià)格暴跌了9%以上。當(dāng)周末沙特突然宣布將大幅提高原油產(chǎn)量，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)進(jìn)一步暴跌27%。

　　近幾年在“OPEC+”限產(chǎn)的同時(shí)，頁(yè)巖油革命大幅提高了美國(guó)的原油生產(chǎn)能力，美國(guó)當(dāng)前已經(jīng)成為全球最大的產(chǎn)油國(guó)，而且從原油凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹趪?guó)。油價(jià)下跌不僅會(huì)影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)，還進(jìn)一步打壓全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，加速了其它風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌。

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　　杠桿是市場(chǎng)的“內(nèi)傷”

　　就像一個(gè)人一樣，如果只是受點(diǎn)外傷，休息療養(yǎng)一段時(shí)間可能就恢復(fù)了。但如果這個(gè)人本身體質(zhì)就偏弱，有內(nèi)傷，外傷可能會(huì)把內(nèi)傷激發(fā)出來(lái)，問(wèn)題就更嚴(yán)重了。新冠病毒疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊更多是“外傷”，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身就有很大的“內(nèi)傷”，當(dāng)前病毒本身的問(wèn)題已經(jīng)沒(méi)有那么重要，而重要的是內(nèi)傷能否痊愈。而經(jīng)濟(jì)、金融體系的“內(nèi)傷”往往都是杠桿和泡沫的問(wèn)題，每一次大的危機(jī)也基本都和杠桿相關(guān)。

　　從美國(guó)各部門(mén)的杠桿率來(lái)看，居民部門(mén)杠桿率并不高。盡管美國(guó)名義房?jī)r(jià)已經(jīng)突破次貸危機(jī)前的高點(diǎn)，但考慮到其它物價(jià)也在上漲，以及居民收入的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格并不高。在次貸危機(jī)前美國(guó)房屋空置率曾達(dá)到3%，而當(dāng)前空置率只有1.5%左右，也處于歷史均值附近。各國(guó)居民加杠桿主要都是為了買(mǎi)房，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)熱，居民部門(mén)杠桿率從08年以后都是往下走的。

　　但美國(guó)企業(yè)部門(mén)的杠桿率已經(jīng)達(dá)到了歷史最高點(diǎn)。根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率在經(jīng)歷了08年之后的短期下滑后，又開(kāi)始大幅上升，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到了75%，為歷史最高水平。

　　從債券發(fā)行的情況也可以看出這一點(diǎn)，在2008年的時(shí)候，美國(guó)公司債規(guī)模只有5.5萬(wàn)億美元，只有當(dāng)時(shí)居民房貸相關(guān)債券規(guī)模的6成左右，但截至2019年底，美國(guó)公司債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了9.6萬(wàn)億美元，是居民房貸相關(guān)債券規(guī)模的9成以上。這也說(shuō)明08年以后，企業(yè)部門(mén)加杠桿的速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于居民部門(mén)。

　　而這將近10萬(wàn)億美元的公司債中，有28%是投資級(jí)以下的債務(wù)，也就是垃圾債。即使是投資級(jí)債務(wù)中，有57%是BBB評(píng)級(jí)的，接近垃圾債的水平，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好、經(jīng)營(yíng)困難，這些看似投資級(jí)的債券也有部分可能被下調(diào)為垃圾債。

　　此外，杠桿貸款也是美國(guó)低評(píng)級(jí)企業(yè)融資的重要債務(wù)工具，08年以來(lái)美國(guó)杠桿貸款規(guī)模快速擴(kuò)張，已經(jīng)翻倍到了1.4萬(wàn)億美元的規(guī)模。而基于杠桿貸款設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)化高收益產(chǎn)品CLO的規(guī)模，在2018年底就已經(jīng)翻倍到了6000億美元以上。CLO和引起次貸危機(jī)的CMO是類(lèi)似的，區(qū)別在于，CLO的底層資產(chǎn)是低評(píng)級(jí)企業(yè)的貸款，而CMO的底層資產(chǎn)是居民房貸。

　　債務(wù)泡沫總是很相似，美國(guó)07年次貸危機(jī)的爆發(fā)，是因?yàn)閷捤韶泿怒h(huán)境讓信用資質(zhì)差的居民加了杠桿，放大了風(fēng)險(xiǎn)；而08年之后持續(xù)的貨幣寬松，又讓信用資質(zhì)差的企業(yè)加了杠桿，增加了風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)公司債規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了當(dāng)時(shí)居民房貸相關(guān)債券的規(guī)模，且其中高風(fēng)險(xiǎn)債券占比將近70%。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的另一“內(nèi)傷”是股票市場(chǎng)，而且問(wèn)題比債券市場(chǎng)要嚴(yán)重得多。關(guān)于美國(guó)股票市場(chǎng)的問(wèn)題，我們中泰策略團(tuán)隊(duì)已經(jīng)有非常詳細(xì)的分析介紹。在貨幣寬松的環(huán)境下，上市公司舉債獲取資金后，部分通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票，推升股價(jià)的同時(shí)，虛增了盈利。再加上杠桿資金直接入市、被動(dòng)投資型基金大量涌入，共同造就了過(guò)去十多年的美股大牛市，也讓美股的估值水平達(dá)到了32倍的高位，直接與1929年相當(dāng)。

　　然而現(xiàn)在問(wèn)題來(lái)了，經(jīng)濟(jì)大概率陷入衰退，上市公司盈利惡化，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，股價(jià)開(kāi)始進(jìn)入擠泡沫階段。過(guò)去是低息舉債-回購(gòu)股票-股價(jià)上漲-盈利改善-繼續(xù)低息舉債的泡沫循環(huán)，而現(xiàn)在是信用收縮-賣(mài)股還債-股價(jià)下跌-盈利惡化-信用再收縮的擠泡沫循環(huán)。而且投資者大都是追漲殺跌的，殺跌的趨勢(shì)一旦形成，會(huì)進(jìn)一步下跌。

　　所以新冠病毒只是“外傷”，現(xiàn)在把美國(guó)股市和債市的“內(nèi)傷”激發(fā)出來(lái)了，泡沫的崩塌都有慣性。美國(guó)股市和債市的問(wèn)題，也會(huì)沖擊居民的財(cái)富。當(dāng)前美國(guó)居民資產(chǎn)中有將近7成都在金融資產(chǎn)上，購(gòu)買(mǎi)的股票、共同基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等規(guī)模將近70萬(wàn)億美元，是持有房產(chǎn)規(guī)模的兩倍還要多。而美國(guó)的共同基金、保險(xiǎn)資金又是股票、垃圾債的重要買(mǎi)家，次貸危機(jī)的時(shí)候美國(guó)居民房產(chǎn)財(cái)富總共縮水了32%，而當(dāng)前美股的跌幅已經(jīng)超過(guò)了這一幅度。居民財(cái)富的大幅縮水，勢(shì)必會(huì)影響消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

　　07年次貸危機(jī)的時(shí)候，居民加高杠桿買(mǎi)房，將財(cái)富配置在房產(chǎn)泡沫上；而過(guò)去十多年，居民加杠桿不多，而是將財(cái)富直接或者間接配置在上市公司的股票和債券的泡沫上。雖然標(biāo)的不一樣，但泡沫都是相似的。

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　　短期重點(diǎn)并不是信用，而是流動(dòng)性

　　短期來(lái)看，美國(guó)股市的大跌很大程度上是因?yàn)榍捌谫Y金大量涌入、估值過(guò)高，而企業(yè)盈利面臨下滑壓力，泡沫從“追漲”的模式轉(zhuǎn)向了“殺跌”，資金踩踏離場(chǎng)。

　　而美國(guó)債市的問(wèn)題，更多在于恐慌帶來(lái)的流動(dòng)性問(wèn)題，重點(diǎn)并不在信用。盡管美銀高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差已經(jīng)飆升到了9.8%的高位，BBB級(jí)投資級(jí)企業(yè)債信用利差也從之前的1.5%以下，提高到了4.25%，但是當(dāng)前其實(shí)還沒(méi)有出現(xiàn)高收益?zhèn)罅窟`約的情況，所以更多是投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期偏悲觀，持有高收益?zhèn)囊庠赶陆担只艑?dǎo)致流動(dòng)性出現(xiàn)了問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致了高收益?zhèn)拇蠓碌?/strong>

　　機(jī)構(gòu)恐慌導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也同樣波及了避險(xiǎn)資產(chǎn)。3月中旬以來(lái)，美國(guó)國(guó)債利率大幅上行，黃金出現(xiàn)暴跌。金融機(jī)構(gòu)面對(duì)產(chǎn)品贖回，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售困難，不得不通過(guò)拋售避險(xiǎn)資產(chǎn)獲取流動(dòng)性。流動(dòng)性問(wèn)題越嚴(yán)重，持有現(xiàn)金的動(dòng)力就越強(qiáng)。這種情況在次貸危機(jī)時(shí)也曾發(fā)生過(guò)，但流動(dòng)性危機(jī)一過(guò)，黃金迎來(lái)了連續(xù)多年的大牛市。

　　流動(dòng)性的沖擊壓力下，全球甚至出現(xiàn)了“美元荒”。同樣是3月中旬以來(lái)，反映全球銀行體系拆借壓力的Libor/OIS息差也大幅走擴(kuò)，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)都愿意持有美元現(xiàn)金，出借意愿下降。所以美元指數(shù)大幅飆漲，歐元和日元兌美元的掉期點(diǎn)也大幅走擴(kuò)。

　　從近兩個(gè)交易日的情況看，美債收益率重新回落，美元止?jié)q，美元的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)似有階段性緩解。不過(guò)在底層資產(chǎn)問(wèn)題沒(méi)有解決的情況下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)很難徹底消除，未來(lái)或“脈沖式”發(fā)酵。

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　　美國(guó)距金融危機(jī)還差幾步？

　　從底層的泡沫資產(chǎn)來(lái)看，美股的擠泡沫過(guò)程已經(jīng)開(kāi)始，所有的資產(chǎn)泡沫都很類(lèi)似，都會(huì)跌到足夠便宜的程度才會(huì)有資金愿意進(jìn)場(chǎng)，而當(dāng)前美股估值仍處于60%歷史分位數(shù)水平，后續(xù)恐怕還會(huì)有調(diào)整壓力。美國(guó)債市短期面臨的更多是恐慌帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)，隨著盈利下滑、債務(wù)到期，實(shí)質(zhì)性的違約恐怕還在后面。

　　08年金融危機(jī)之前，其實(shí)先是底層資產(chǎn)——房?jī)r(jià)的大幅下跌，然后才是居民的債務(wù)違約，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉。當(dāng)前我們還處于底層資產(chǎn)——股價(jià)、垃圾債下跌的階段，而在美國(guó)購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)加杠桿比買(mǎi)房加杠桿要容易得多，底層資產(chǎn)的大跌勢(shì)必也會(huì)對(duì)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)較大沖擊。

　　預(yù)計(jì)加高杠桿購(gòu)買(mǎi)股票、垃圾債及相關(guān)衍生品的金融機(jī)構(gòu)會(huì)面臨較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這些機(jī)構(gòu)主要集中在資產(chǎn)管理類(lèi)機(jī)構(gòu)，而在沃克爾法則后，銀行業(yè)直接參與高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿業(yè)務(wù)相對(duì)較少。所以與次貸危機(jī)時(shí)全面波及所有金融機(jī)構(gòu)不同，本次危機(jī)或主要將集中在部分高杠桿投資的金融機(jī)構(gòu)。不過(guò)一旦部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題，仍會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心構(gòu)成較大打擊，甚至導(dǎo)致階段性的流動(dòng)性危機(jī)。目前風(fēng)險(xiǎn)還在底層資產(chǎn)大跌階段，還沒(méi)有看到企業(yè)的違約，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，目前似乎還處于逼近危機(jī)的第一階段。

　　而從美聯(lián)儲(chǔ)和政府部門(mén)目前的措施來(lái)看，更多是隔靴搔癢，作用不大。當(dāng)危機(jī)到來(lái)的時(shí)候，所有的問(wèn)題根源在于底層資產(chǎn)價(jià)格的大跌，資產(chǎn)有賣(mài)盤(pán)無(wú)買(mǎi)盤(pán)，所以救市最重要的環(huán)節(jié)是“接盤(pán)”問(wèn)題資產(chǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買(mǎi)了無(wú)人接盤(pán)的房貸資產(chǎn)，財(cái)政部的各項(xiàng)救助和擔(dān)保計(jì)劃，其實(shí)也都是在托底底層資產(chǎn)的價(jià)格。

　　當(dāng)前美國(guó)出問(wèn)題的資產(chǎn)是股市和垃圾債，除非獲得國(guó)會(huì)同意，美聯(lián)儲(chǔ)并不能直接購(gòu)買(mǎi)公司債和股票。雖然美聯(lián)儲(chǔ)增加了回購(gòu)，投放流動(dòng)性，但其實(shí)金融機(jī)構(gòu)在恐慌的情況下是“現(xiàn)金為王”，也不會(huì)愿意去購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題資產(chǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)重啟商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，盡管可以一定程度上降低市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)下跌的股市和垃圾債也沒(méi)有太大幫助。

　　所以往前看，本次危機(jī)大概率還會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵，美股繼續(xù)擠泡沫，垃圾債或陸續(xù)出現(xiàn)違約，如果底層資產(chǎn)跌到一定程度，部分金融機(jī)構(gòu)或存在破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，形勢(shì)仍存在較大不確定性，我們且走且看。

　　海外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)震蕩，國(guó)內(nèi)也會(huì)受到?jīng)_擊。畢竟美歐占全球終端需求的一半以上，外需影響較大，再加上國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)恢復(fù)程度也相對(duì)緩慢，對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利恐怕也不要太樂(lè)觀。從資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，短期避險(xiǎn)為主，保存實(shí)力，等待機(jī)會(huì)。

　　(本文作者介紹：中泰證券宏觀首席分析師)