文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬

摘要：

一季度GDP大概率為負，增速可能在-10%至-5%。2020年GDP翻番目標預計很難實現。

經濟增長目標之外，最重要的還是就業(yè)。我們的觀點很明確：中國現階段不存在低增長環(huán)境下的充分就業(yè)。所以預計經濟增速還是會有底線要求，從就業(yè)目標考慮5%左右應該是政策的訴求所在。

財政政策方面，赤字率有可能突破3.5%，專項債新增規(guī)模可能達到4萬億，廣義赤字率突破6%。

貨幣政策將進一步著力防風險、寬信用、降成本，我們相信央行會繼續(xù)在量價工具上進一步展開行動，未來準備金率、公開市場操作利率、存款基準利率甚至超額準備金利率都會進一步的調降。預計還有1-2次降準，存款基準利率調整幅度可能達到25-50BP。

地產政策關注如何在堅持原則之下保持相對彈性。

對于債券市場而言，我們認為考慮上述宏觀背景，利率還有進一步下行的空間。利率低點暫時還是按照二季度內估計，未來隨著經濟回升和政策發(fā)力可能會有回升，但幅度可能并不大，且曲線大概率是熊陡，流動性不必過于擔憂。

債券定價還是看央行，只要還處在降準降息周期，利率就有進一步下行的空間。

　　一季度GDP大概率負增長

　　3月16日，統(tǒng)計公布1-2月經濟數據，工業(yè)生產、投資、消費均錄得大幅負增長。按照線性外推，一季度大概率是負增長。

　　（1）如何理解經濟負增長？

　　前兩個月經濟數據顯著低于預期，這種幅度的負增長歷史上從未有過。

　　我國國民經濟核算主要采用生產法和收入法。

　　從工業(yè)增加值核算規(guī)則來看，生產法下工業(yè)增加值=工業(yè)總產值+應交增值稅-工業(yè)中間投入，月度的工業(yè)增加值則是直接以工業(yè)總產值和行業(yè)增加值率推算而得，因而工業(yè)增加值實際上取決于工業(yè)總產值；收入法下工業(yè)增加值=固定資產折舊+勞動者報酬+生產稅凈額+營業(yè)盈余，雖然疫情期間有折舊、工資等固定投入，但是生產稅凈額、營業(yè)盈余是相應減少的，實際上還是取決于產出。

　　因而，可以說沒有產出便沒有增加值，疫情期間各行業(yè)生產接近停滯，總產出下降的同時增加值自然下降。GDP是三大產業(yè)增加值之和，邏輯上有相似之處。

　　（2）一季度GDP會負增長多少？

　　3月16日統(tǒng)計局表示“在整個一季度里3月份經濟總量的比重大概占到約40%，1、2月份大概60%”[1]，因而我們可以分別討論前兩個月和3月經濟增速（相當于月度GDP的概念）。

　　前兩個月經濟下滑幅度大于10%。前兩個月工業(yè)增加值累計同比-13.5%；同時建筑業(yè)企業(yè)開工優(yōu)先度并不高，3月8日全國建筑類企業(yè)開復工率僅58.15%[2]，明顯低于規(guī)上工業(yè)企業(yè)，結合地產銷售投資大幅下滑的情況來看，因而降幅可能還會大于工業(yè)增加值；那么，包含工業(yè)和建筑業(yè)的第二產業(yè)增加值前兩個月增速應該低于-13.5%。

　　第三產業(yè)增加值占比超過50%，統(tǒng)計局公布的前兩個月服務業(yè)生產指數同比下降13%。由于服務業(yè)增加值還覆蓋了公共管理等非市場化活動，因而降幅可能略小但應該也在10%左右。

　　年初由于季節(jié)性因素，第一產業(yè)增加值占比低于5%，而且疫情也對其構成了一定的沖擊，暫且假定零增長。

　　綜合來看，前兩個月經濟增速下滑幅度應該在10%以上。

　　一季度GDP增長率預計在-10%至-5%。有一點需要明確的是，由于前兩個月數據合并發(fā)布，而1月受疫情沖擊較小，因而合并增速并未完全反映疫情的沖擊。例如前兩個月工業(yè)增加值累計同比-13.5%，而2月當月降幅則高達25.87%，這還是在去年2月春節(jié)基數低的情況下，那么這基本意味著疫情直接導致的經濟收縮幅度可能在20%以上。因而，3月的數據最好和2月對比。

　　2月底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復工率在80%左右[3]，而目前全國除湖北外的規(guī)上工業(yè)企業(yè)平均開工率超過95%，企業(yè)人員平均復崗率約為80%；中小企業(yè)開工率已達到60%左右[4]。假設到3月底全面復工，簡單平均下來3月平均復工率可能僅在90%左右，同時考慮到中小企業(yè)復工率、企業(yè)人員復崗率并不高，而且業(yè)普遍存在復工未全面復產達產的情況[5]，那么3月總產出水平以及增加值降幅仍有可能達到10%，即使回到1月水平降幅也有5%。

　　綜合來看，一季度GDP大概率負增長，增速在-10%至-5%。

　　[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202003/t20200316_1732372.html

　　[2] http://www.gov.cn/xinwen/gwylflkjz51/wzsl.htm

　　[3] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202002/t20200229_1729137.html

　　[4] www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42714/wz42716/Document/1675224/1675224.htm？flag=1

　　[5] http://www.gov.cn/premier/2020-03/12/content_5490395.htm

　　翻番目標難以實現？

　　十六大提出“國內生產總值到二0二0年力爭比二000年翻兩番”，十七大則進一步要求“實現人均國內生產總值到二0二0年比二000年翻兩番”。這兩大目標基本都已實現，因而十八大對全面建設小康社會提出了新的要求，“確保到二〇二〇年實現全面建成小康社會宏偉目標”，“實現國內生產總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比二〇一〇年翻一番”。

　　由于GDP不變價基期變化以及數據修正，為便于不同年份可比，我們使用GDP指數（1978=100）來測算經濟翻番目標所需要的經濟增速。通過計算可知，2020年如果要實現GDP翻番目標，2020年經濟增速至少要達到5.53%。

　　一季度經濟增速在-10%至-5%，假定三四季度增速比二季度高1個百分點，如果要實現全年5.53%的增長目標（翻番），那么二季度增速需要達到7.84%-9.25%，下半年增速則需要8.84%-10.25%，經濟新常態(tài)下這種高增速基本不可能實現。而如果未來季度增速在6%-7%的水平，則全年增速會回落到3%-4%的水平。考慮到疫情在海外的擴散，以及對中小企業(yè)和就業(yè)的沖擊，經濟反彈幅度可能還會偏弱，這種情況下經濟增速可能會更低。

　　因而，至少在GDP數字上很難實現翻番目標。

　　2020年還有哪些目標？

　　目前情況下，經濟翻番目標預計較難實現，那么是否意味著政策會降低穩(wěn)增長的訴求？

　　2020年是一個關鍵年份，是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃的收官之年。因而，我們需要梳理，除了經濟增長之外，2020年還需要實現哪些目標？

　　1、全面建成小康社會

　　十八大在十六大、十七大基礎上對全面建設小康社會目標提出了新的要求，包含經濟、政治、文化、民生、資源環(huán)境等多個方面，其中可量化的主要是翻番目標。此外，十八大對就業(yè)、收入分配、扶貧都提出了總體要求。

　　十九大提出“三大攻堅戰(zhàn)”。十九大報告指出，“從現在到二〇二〇年，是全面建成小康社會決勝期”，“要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)，使全面建成小康社會得到人民認可、經得起歷史檢驗”。特別地，在精準脫貧方面，“確保到二〇二〇年我國現行標準下農村貧困人口實現脫貧，貧困縣全部摘帽，解決區(qū)域性整體貧困，做到脫真貧、真脫貧。”

　　2、“十三五”規(guī)劃

　　“十三五”規(guī)劃對2016-2020年五年的經濟社會發(fā)展提出了具體目標，包括經濟發(fā)展、創(chuàng)新驅動、民生福祉、資源環(huán)境四個方面共計25個指標。我們重點關注與經濟相關的經濟發(fā)展、民生福祉11個指標。

　　我們對上述11個指標進行了梳理：城鎮(zhèn)化率、棚改目標基本已經完成；如前文所述，經濟增長目標大概率難以完成；基本養(yǎng)老參保率實現難度可能相對較小；服務業(yè)比重、人均預期壽命、勞動人口平均受教育年限等實現有難度但政策效果可能短期比較有限；剩下實現難度較大但政策見效較快的是就業(yè)和扶貧。

　　3、關鍵還是穩(wěn)就業(yè)

　　就業(yè)目標依然重要。最近四年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人員累計已達到5378萬人，基本提前完成“十三五”規(guī)劃城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數5000萬人的預期目標。但是，這并不意味著就業(yè)壓力不大了，就業(yè)關系居民收入提高和社會穩(wěn)定，近期政治局常委會、國常會均多次提到穩(wěn)就業(yè)，就業(yè)目標依然相當重要。

　　還要解決多少就業(yè)？年初人社部黨組在《求是》雜志發(fā)表文章《如何看待我國就業(yè)形勢》，“近幾年每年需要在城鎮(zhèn)就業(yè)的新成長勞動力約有1500多萬人，加上近千萬的城鎮(zhèn)登記失業(yè)人員，需在城鎮(zhèn)就業(yè)的勞動力年均約2500萬人。不僅如此，推進城鎮(zhèn)化進程中，農村勞動力轉移就業(yè)仍有增量”[1]。第一產業(yè)每年轉移人員約500萬，而根據人口年齡結構和勞動參與率推算的每年退休人員在1000萬左右，這意味著還有1500至2000萬的新增就業(yè)需求要解決。最近幾年城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標1100萬，實際新增就業(yè)人數在1300萬左右，2020年就業(yè)壓力比往年更大，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數至少還是要維持1000至1500的水平。

　　此外，值得注意的是，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人員指標僅扣減了離退休、工傷等自然減員情況，并不反映失業(yè)情況。近年來兩者差距逐漸拉大，已就業(yè)人員失業(yè)的情況也值得關注。

　　脫貧是硬約束，增加就業(yè)最有效。全面脫貧是“十三五”規(guī)劃中的約束性目標。近年來脫貧工作成效顯著，不過2019年年底尚有551萬人未脫貧，而且經濟下行過程中返貧的可能性加大，脫貧任務依然艱巨。2月23日習近平在統(tǒng)籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發(fā)展工作部署會議上的講話強調“堅決完成脫貧攻堅任務”，3月6日在決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅座談會上的講話中明確“到2020年現行標準下的農村貧困人口全部脫貧，是黨中央向全國人民作出的鄭重承諾，必須如期實現，沒有任何退路和彈性”。

　　那么，如何有效脫貧？目前主要還是依靠產業(yè)扶貧和就業(yè)扶貧，其中增加就業(yè)是最有效最直接的脫貧方式。

　　“建檔立卡貧困人口中，90%以上得到了產業(yè)扶貧和就業(yè)扶貧支持，三分之二以上主要靠外出務工和產業(yè)脫貧，工資性收入和生產經營性收入占比上升，轉移性收入占比逐年下降，自主脫貧能力穩(wěn)步提高。”——2020年3月6日，習近平：在決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅座談會上的講話

　　“一人就業(yè)，全家脫貧，增加就業(yè)是最有效最直接的脫貧方式。長期堅持還可以有效解決貧困代際傳遞問題。”————習近平《在東西部扶貧協(xié)作座談會上的講話》（2016年7月20日）

　　因而，實現全面建設小康社會和“十三五”規(guī)劃目標，最終落腳點還要穩(wěn)就業(yè)。

　　[1] http://www.mohrss.gov.cn/SYrlzyhshbzb/dongtaixinwen/buneiyaowen/202001/t20200102_350530.html

　　能否實現低增長下的充分就業(yè)？

　　1、穩(wěn)就業(yè)需要多高的經濟增速？

　　3月10日總理表示“只要今年就業(yè)穩(wěn)住了，經濟增速高一點低一點都沒什么了不起的。”既然經濟翻番目標難以達成，同時穩(wěn)就業(yè)是重中之重，那么是否有可能在經濟較低增長的情況下實現充分就業(yè)？

　　這里就需要明確就業(yè)和經濟增長的關系。

　　角度一：從城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數來看，GDP增速要達到5%以上

　　從整體的就業(yè)彈性來看，由于產業(yè)結構升級，近年來單位GDP增速拉動的新增就業(yè)持續(xù)上升，假定2020年單位GDP增長率對城鎮(zhèn)新增就業(yè)的拉動大幅上升至240萬人，如果要保證1000至1500萬人的新增就業(yè)，需要的經濟增速為4.17%-6.25%。考慮到2020年穩(wěn)就業(yè)壓力實際上大于往年，失業(yè)率也會上升，近年來城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數均在1300萬人以上，因而新增就業(yè)1000萬人顯然是不夠的，那么合理估計GDP增速要達到5%以上。

　　角度二：分產業(yè)來看，穩(wěn)就業(yè)也需要達到5%以上的GDP增速

　　穩(wěn)就業(yè)除了看城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數以外，還可以看總就業(yè)人數凈增量。人口結構在短時間內不發(fā)生突變的情況下，穩(wěn)就業(yè)意味著總就業(yè)人數要基本維持穩(wěn)定，不會出現大幅下滑。近年來第一、第二產業(yè)每年就業(yè)人員凈減少900-1000萬人，基本全部被第三產業(yè)吸納，這保證了經濟增長下臺階的同時就業(yè)的穩(wěn)定。

　　假定第一、第二產業(yè)就業(yè)轉移人數維持不變，那么第三產業(yè)至少還要吸納900萬人就業(yè)。如果第三產業(yè)就業(yè)彈性進一步上升，單位GDP增長率帶來就業(yè)增加150萬人，則第三產業(yè)增加值增長率也要維持在6%。

　　需要注意的是，這一假定需要第一特別是第二產業(yè)維持一定的增速，才能保證就業(yè)轉移人數相對穩(wěn)定。雖然第一、第二產業(yè)就業(yè)彈性為負，但這主要是城鎮(zhèn)化和機器換人的結果，如果第二產業(yè)增長不足，就業(yè)轉移人數還會增加，就業(yè)壓力會更大。如果第一、第二產業(yè)增加值增速降至2.5%、5%，則全年GDP增速需要維持在5.34%。

　　2、穩(wěn)就業(yè)的結構性壓力

　　就業(yè)增量主要來自三產，制造業(yè)和建筑業(yè)存量依然可觀。如前文所述，當前就業(yè)增量主要來自第三產業(yè)，但第二產業(yè)的制造業(yè)和建筑業(yè)依然是就業(yè)存量最高的兩大行業(yè)，合計占比約40%。

　　農民工：增量和存量都不可少。農民工在第二產業(yè)就業(yè)占比也持續(xù)下降，主要流向住宿餐飲、居民服務、公共管理等第三產業(yè)，不過仍然有一半的農民工在制造業(yè)和建筑業(yè)就業(yè)。因而，穩(wěn)就業(yè)在挖掘增量的同時，還是有必要穩(wěn)住存量。

　　大學生就業(yè)則主要集中在第三產業(yè)，同時就業(yè)主要來自新增職位。根據北京大學2017年全國高校畢業(yè)生就業(yè)狀況調查，高校畢業(yè)生（包括本科、研究生、專科）就業(yè)去向主要集中在第三產業(yè)，占比高達75%，制造業(yè)和建筑業(yè)占比不足四分之一。

　　此外，由于不同年齡層教育程度差異，離退休騰挪出的崗位可能并不適合高校畢業(yè)生，這意味著高校畢業(yè)生就業(yè)主要來自新增職位。

　　中小企業(yè)是就業(yè)主力軍，但受疫情沖擊最為嚴重。“中小微企業(yè)（含個體工商戶）占全部市場主體的比重超過90%，貢獻了全國80%以上的就業(yè)，70%以上的發(fā)明專利，60%以上的GDP和50%以上的稅收”[1]。根據《清華北大聯(lián)合調研995家中小企業(yè)報告》，三分之二的中小企業(yè)現金維持時間在2個月內；統(tǒng)計局數據也顯示中小企業(yè)復工率遠低于規(guī)上企業(yè)，2月底復工率為僅32.8%[2]，目前開工率60%左右[3]。由于中小企業(yè)是就業(yè)主力軍，這可能對存量就業(yè)造成較大的沖擊。

　　3、小結

　　政策的重心是穩(wěn)就業(yè)，但目前的經濟結構下很難實現低增長下的充分就業(yè)，如果要全力穩(wěn)就業(yè)，那么可能還是需要5%左右的GDP增速，除非相應調低就業(yè)指標，提高就業(yè)壓力容忍度。不管怎樣，在一季度經濟大概率負增長的情況下，必然需要逆周期政策進一步發(fā)力。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)