文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 楊德龍 李赫

　　3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)至0-0.25%，另外疊加本月3日緊急降息的50個(gè)基點(diǎn)，本月美聯(lián)儲(chǔ)總降息達(dá)150個(gè)基點(diǎn)，降息頻率之高、規(guī)模之大，歷史罕見。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加大QE規(guī)模，宣布未來幾個(gè)月將至少增持5000億美國國債和2000億美元抵押貸款支持證券。如此大規(guī)模的降息與QE原因與效果如何呢？

　　一、三大因素疊加導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)采取大規(guī)模的貨幣寬松政策

　　海外疫情迅速擴(kuò)散、美國大選風(fēng)險(xiǎn)、全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息至0的內(nèi)因。從降息的誘因來看，從2月19日截至3月17日，標(biāo)普500大跌34.2%，美股大跌疊加特朗普試壓，是美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息的直接原因。但其根本原因是海外疫情迅速擴(kuò)散、美國大選風(fēng)險(xiǎn)和全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，三大因素相互疊加導(dǎo)致短期投資者情緒轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)方向。

　　海外疫情迅速擴(kuò)散與全球經(jīng)濟(jì)下行相互影響，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向極端保守；美國大選風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)有所減小。全球經(jīng)濟(jì)原本就比較脆弱，從IMF和世界銀行最新預(yù)測(cè)來看，2019年全球GDP增速相比2018年有較大下滑（IMF預(yù)測(cè)下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，世界銀行預(yù)測(cè)下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)）；從摩根大通全球制造業(yè)PMI來看，從2017年12月的54.5一路下滑至2020年2月的47.2，在2019年有7個(gè)月制造業(yè)是處于衰退狀態(tài)（低于榮枯線50）。2月下旬，疫情在海外迅速擴(kuò)散，嚴(yán)重打擊了原本就比較脆弱的全球經(jīng)濟(jì)，截至3月17日海外疫情累計(jì)達(dá)117890例，而且疫情增速還未見拐點(diǎn)，其中以意大利（32277例）、伊朗（16169例）、西班牙（11826例）、德國（9360例）、韓國（8413例）、法國（7730例）、美國（6444例）最為嚴(yán)重。市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)為極端保守，投資者只想持有現(xiàn)金和債券，連傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金都出現(xiàn)大跌，截至3月17日黃金從3月9號(hào)的高點(diǎn)一路下跌了11.5%。在2月下旬，美國民主黨候選人桑德斯一路領(lǐng)先，由于其極左的執(zhí)政理念，也對(duì)市場(chǎng)造成了一定程度的恐慌；但在3月3日的“超級(jí)星期二”，拜登擊敗桑德斯，暫時(shí)穩(wěn)住了市場(chǎng)情緒，相比于桑德斯，拜登成為民主黨最后候選人的概率較大。

　　圖 1：2月下旬后，海外疫情迅速擴(kuò)散

　　資料來源：Wind，前海開源基金

　　二、美聯(lián)儲(chǔ)政策的市場(chǎng)反響與危機(jī)信號(hào)

　　如此大規(guī)模的貨幣政策，市場(chǎng)的反響如何呢？

　　美國貨幣政策彈藥基本“打光”，市場(chǎng)期待財(cái)政政策發(fā)力。美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急緊急降息將聯(lián)邦基金利率降至0，市場(chǎng)反而大跌，3月3日和16日標(biāo)普500分別跌幅達(dá)-2.81%和-11.98%；大規(guī)模緊急降息使市場(chǎng)確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)下行的壓力，加重了市場(chǎng)的恐慌情緒。在3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)重啟商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)可以直接向企業(yè)和家庭提供貸款支持，保證流動(dòng)性；另外，財(cái)政部將推出約1萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，包含減稅、支持小微企業(yè)、馳援航空企業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)等。針對(duì)疫情的財(cái)政政策利好市場(chǎng)情緒，3月17日標(biāo)普500回升6%。

　　危機(jī)是否到來要看兩個(gè)信號(hào)，一個(gè)是金融市場(chǎng)的信號(hào)，一個(gè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信號(hào)：

　　危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)：美國股市接連崩潰式大跌，傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)黃金也跟著下跌。上次出現(xiàn)股、黃金齊跌的極端現(xiàn)象要追溯到次貸危機(jī)時(shí)期，造成這種恐慌市大跌的事件因子總共有三個(gè)：疫情的超預(yù)期蔓延、美聯(lián)儲(chǔ)大選（桑德斯概率大增，特朗普行情逆轉(zhuǎn)）和全球經(jīng)濟(jì)衰退；這三大事件因子導(dǎo)致ETF恐慌拋盤。被動(dòng)管理基金的交易標(biāo)的是整個(gè)股市或某個(gè)板塊的市場(chǎng)組合，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)高度捆綁，容易共振斷裂；另外，被動(dòng)管理的交易策略高度同質(zhì)化，而且大部分都是程序自動(dòng)化交易，一旦有事件驅(qū)動(dòng)，交易往往非常擁擠，高度放大了宏觀因子對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊，也就是“踩踏式”賣出。所以，引用Michael Burry（電影《大空頭》里空頭基金經(jīng)濟(jì)里的原型）一句話，“ETF就是下一次金融崩潰的CDO”。

　　圖 2：恐慌拋盤+流動(dòng)性贖回+強(qiáng)制平倉或止損=崩潰式下跌

　　資料來源：Bloomberg，前海開源基金

　　危機(jī)的第二個(gè)信號(hào)：應(yīng)持續(xù)關(guān)注中小企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近十年來，美國企業(yè)在低利率的環(huán)境中不斷增加負(fù)債，非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP比例從2010年的40%上升至創(chuàng)記錄的47%；而單看中小企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超過了次貸危機(jī)前的水平，Russel 2000企業(yè)利息覆蓋率中位數(shù)不到2，是歷史最低水平。不能否認(rèn)這些債務(wù)創(chuàng)造了GDP，但卻沒有創(chuàng)造出相應(yīng)的利潤，美國企業(yè)的總利潤仍然停留在2014年的水平，企業(yè)利潤占GDP仍停留在2005年水平。雖然中小企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)信號(hào)還沒有被觸發(fā)，但隨著疫情的蔓延，海外經(jīng)濟(jì)勢(shì)必會(huì)受到影響，到時(shí)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致危機(jī)的全面爆發(fā)。

　　圖 3：美國非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP創(chuàng)記錄升至47%

　　資料來源：Federal Reserve Economic，前海開源基金

　　圖 4：標(biāo)普500和Russel2000利息覆蓋率中位數(shù)

　　資料來源：Bloomberg，前海開源基金

　　圖 5：美國非金融企業(yè)利率占比GDP停留在2005年水平

　　資料來源：Federal Reserve Economic，前海開源基金

　　三、中國未來政策的演進(jìn)

　　首先來看看國外央行為了救市都采取了哪些政策？短短2周的時(shí)間多達(dá)41個(gè)國家和地區(qū)采取了救市措施，全球降息潮再起。

　　表1：3月2日至17日，各國所采取的救市措施

　　資料來源：前海開源基金整理

　　雖然中國會(huì)保持寬松的貨幣政策，但繼續(xù)跟進(jìn)的可能性較小；未來財(cái)政政策將發(fā)力。2月3日和4日，央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性1.7萬億元，隨后公開市場(chǎng)操作利率、MLF、LPR“接力式”下調(diào)，有利于保證企業(yè)降低融資成本、為疫情防控提供保證；但隨后央行并未進(jìn)行大規(guī)模貨幣操作，直到3月16日再次試行定向降準(zhǔn)。可以看出，相比于海外，我國央行的貨幣政策還是比較克制的。財(cái)政政策將是未來政策主要發(fā)力點(diǎn)，可能包括資金支持、財(cái)政貼息、減稅降費(fèi)、換繳稅款、擴(kuò)大地方債發(fā)行等財(cái)政“組合拳”。在財(cái)政發(fā)力下，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持寬松。

　　(本文作者介紹：前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)