文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 戴志鋒、蔣嶠、陸韻婷

　　總體看，美股指數(shù)如標普500的主要成分股的流動性并沒有出現(xiàn)問題，前述市場放大作用可能僅限于日內(nèi)交易的某些階段。總體看，ETF本身不是市場下跌的原因，但在“流動性錯配”的某些情形下，會在一定程度上放大波動。

　　投資要點

　　結(jié)論1：ETF本身不是市場下跌的原因，但在“流動性錯配”的某些情形下，會在一定程度上放大波動。

　　1）ETF影響力提升的同時，也引發(fā)其對金融市場穩(wěn)定的擔憂。截至2018年，美國國內(nèi)上市的ETF規(guī)模超過3.4萬億美元，是美國6%的家庭持有的主流投資工具，占美國股票交易總量的30%。

　　2）ETF本身不是市場下跌的原因，但在極端情況下如“流動性錯配”，會在一定程度上放大波動。1）傳染風險。當投資者無法獲得他們希望處置的金融資產(chǎn)的流動性，進而被迫出售其他資產(chǎn)，從而將定價和流動性壓力分散到整個金融系統(tǒng)。2）恐慌拋售和負反饋循環(huán)。即在ETF份額具有流動性，但基礎資產(chǎn)缺乏流動性情況下，ETF份額的贖回可能進一步放大基礎資產(chǎn)的流動性約束，進一步壓低價格出售，反過來觸發(fā)額外的ETF份額贖回壓力。

　　3）本次美國市場下跌中，會否出現(xiàn)類似的波動放大效應。例如由于美國期貨、股票市場交易時間區(qū)別，隔夜期貨的大跌引發(fā)股市低開，競價階段即積累了大量基于跨市場價差以及波動率的自動交易掛單，從而形成的標的股票無法匹配成交問題，帶來的流動性短期缺失情形。但總體看，美股指數(shù)如標普500的主要成分股的流動性并沒有出現(xiàn)問題，前述市場放大作用可能僅限于日內(nèi)交易的某些階段。

　　結(jié)論二：VIX相關金融產(chǎn)品、衍生品，易形成負反饋，加劇市場波動。

　　做空波動率基金ETP，以及包括風險平價策略在內(nèi)的波動率目標策略，都是在2008年之后，隨著市場波動率低位運行，而被開發(fā)的產(chǎn)品與策略。但這一次VIX的跳升，可能形成以下負反饋：

　　疊加做空波動率基金ETP，以及波動率目標策略，可能出現(xiàn)如下負反饋過程，放大市場波動，即：股票下跌-VIX上升-做空VIX的ETP買入VIX看漲期貨對沖-VIX繼續(xù)上升-風險平價基金等波動率目標策略繼續(xù)拋售股票-ETF被動型基金贖回-股市下跌。

　　負反饋效應的減弱、終結(jié)的思考：1）VIX跳升，做空波動率基金ETP凈值遭遇較大回撤，對VIX形成負反饋的效應減弱；2）隨著VIX提升，波動率目標策略大幅去杠桿之后，拋售力量衰減；3）市場信心恢復，危機解除，VIX回落，上述負反饋循環(huán)解除。

　　風險提示：疫情延續(xù)時間長；市場信心繼續(xù)受挫。

　　01

　　ETF會否放大市場波動

　　過去十年，美國ETF規(guī)模、數(shù)量持續(xù)提升。ETF以其投資組合以及可上市交易的特性，是數(shù)十年來最重要的金融創(chuàng)新之一，改變了資產(chǎn)管理行業(yè)，也逐漸成為美國人常用的投資方式。隨著2008年后美股牛市，保險機構(gòu)、養(yǎng)老基金、401K計劃等紛紛加大權(quán)益投資比重，ETF的規(guī)模、占比都在持續(xù)提升。根據(jù)美國ICI數(shù)據(jù)，美國國內(nèi)上市的ETF規(guī)模超過3.4萬億美元，是美國6%的家庭持有的主流投資工具，占美國股票交易總量的30%。

　　ETF影響力提升的同時，也引發(fā)其對金融市場穩(wěn)定的擔憂。鑒于ETF在市場規(guī)模、交易額中占比的提升，以及ETF作為低成本的指數(shù)跟蹤、配置工具，被大量程序化、自動交易基金所使用，也引發(fā)了其對金融市場穩(wěn)定的擔憂。尤其在市場大幅波動時，ETF是否會受到波動影響，還是會放大危機，經(jīng)常成為討論焦點。

　　ETF本身不是市場下跌的原因，但在極端情況下，會在一定程度上放大波動。ETF是不是會放大波動，業(yè)界和學術(shù)界的研究中形成較一致的研究結(jié)果是，如根據(jù)美國國會對ETF的研究報告表明1， ETF本身不會造成波動，但在某些極端情況下會放大波動1。放大波動的機制較復雜，包括了市場交易規(guī)則、自動化交易的趨同行為以及短期流動性等。

　　典型的情形是“流動性錯配”帶來的對市場波動的放大。流動性錯配會對那些尋求出售流動性差的ETF股票以換取現(xiàn)金的投資者構(gòu)成挑戰(zhàn)，有兩種情形。1）傳染風險，也稱為溢出風險，當投資者無法獲得他們希望處置的金融資產(chǎn)的流動性，進而被迫出售其他資產(chǎn)，從而將定價和流動性壓力分散到整個金融系統(tǒng)。根據(jù)IMF的研究2，這種情況更有可能發(fā)生在由流動性較差的資產(chǎn)組成的ETF中。傳導的機制為，這些ETF可能在市場壓力較大時，通過向發(fā)行人持有的其它非ETF資產(chǎn)分散出售壓力，以獲得流動性，從而增加傳染風險，放大價格波動。2）恐慌拋售和負反饋循環(huán)。即在ETF份額具有流動性，但基礎資產(chǎn)缺乏流動性且不穩(wěn)定的流動性錯配的情況下，存在負反饋循環(huán)的風險。這種情況下，ETF份額的贖回可能進一步放大基礎資產(chǎn)的流動性約束，進一步壓低價格出售，反過來觸發(fā)額外的ETF份額贖回壓力。

　　例如2015年8月24日美股市場波動的例子。SEC對2015年8月24日美股大幅波動中的研究1，也表明了ETF在市場“極端”波動中的放大波動作用。道瓊斯指數(shù)當時經(jīng)歷了此前歷史上最大的盤中跌幅，包括大型普通指數(shù)型ETF在內(nèi)的82只ETF經(jīng)歷了大幅的價格波動。超過12只etf的交易價格遠遠低于其標的籃子的價值，約有40%的股票當日下跌超過10%，造成拋售壓力和流動性撤出的市場情緒。

　　本次市場急速下跌中，會否出現(xiàn)類似的波動放大效應。例如由于美國期貨、股票市場交易時間區(qū)別，隔夜期貨的大跌引發(fā)股市低開，競價階段即積累了大量基于跨市場價差以及波動率的自動交易掛單，從而形成的標的股票無法匹配成交問題，帶來的流動性短期缺失，會構(gòu)成ETF“流動性錯配”帶來的對市場波動的放大。但總體看，美股指數(shù)如標普500的主要成分股的流動性并沒有出現(xiàn)問題，前述市場放大作用可能僅限于日內(nèi)交易的某些階段。總體看，ETF本身不是市場下跌的原因，但在“流動性錯配”的某些情形下，會在一定程度上放大波動。

　　02

　　VIX相關金融產(chǎn)品、衍生品負循環(huán)如何形成？

　　1.VIX相關金融產(chǎn)品、衍生品，會否加劇波動 

　　VIX跳升，表明恐慌程度的刻畫。標普500波動率指數(shù)即VIX，是市場隱含波動率水平，也是市場恐慌程度的刻畫。低VIX反映市場運行平穩(wěn)，比如美股在2008年之后開啟牛市期間，VIX維持在較低水平，2010-2019年之間，VIX均值為16.8左右；VIX升高表明市場恐慌程度提升，市場大幅波動、蘊含風險，今年3月16日VIX最高跳升至82.69。那么，掛鉤VIX的金融產(chǎn)品與策略，包括與VIX相關的金融產(chǎn)品，以及掛鉤波動率的衍生品，會否加大市場波動。

　　2． 做空波動率基金ETP 

　　金融危機后，產(chǎn)生于對資產(chǎn)組合的套保需求。2008年金融危機之后，機構(gòu)投資者對資產(chǎn)組合的套保需求大幅提升，于是大型投行開始創(chuàng)設波動率跟蹤基金ETP，即按既定公式將資金投資于VIX期權(quán)和期貨的ETF和ETN產(chǎn)品。從金融危機之后逐漸發(fā)展起步，由于美國市場的長牛以及VIX波動持續(xù)走低，通過做空VIX的ETP產(chǎn)品獲利豐厚，也吸引了大量投資者的進入，規(guī)模快速膨脹，2017末發(fā)展至近40億美元1規(guī)模。

　　但在市場下跌過程中，可能出現(xiàn)VIX走高，做空波動率ETP通過買入VIX看漲期權(quán)對沖的需求提升，從而出現(xiàn)負反饋。股票下跌和VIX波動率迅速走高，進而引發(fā)做空波動率的ETP產(chǎn)品面臨巨大損失，使得ETP管理人對買入看漲VIX期貨以對沖做空敞口的需求提升，但買入VIX看漲期貨進一步推高了VIX指數(shù)，進而引發(fā)風險平價基金、量化對沖基金以VIX為參數(shù)閥值的自動減倉，加劇股票拋盤。

　　3． 波動率目標策略：如風險平價基金

　　低波動性可以提高金融體系對市場風險的敏感性。1）在投資組合風險模型中，較低的波動性使投資者能夠增加對金融資產(chǎn)的敞口，從而提高對市場風險的敏感度。2）低波動性可以刺激投資者增加金融杠桿，從而放大市場沖擊。

　　市場波動率長期低位，是這類策略奏效的前提。海外市場上，波動率目標投資策略，如風險平價基金日益流行，規(guī)模擴張很快。這類策略的奏效的背景是市場長期低波動率，即對賭不會出現(xiàn)小概率風險，做空黑天鵝。而過去一段時間，確實市場的實際市場波動率水平（指數(shù)標準差）和預期或隱含波動率水平（VIX），被壓至近30年最低水平，這類策略有了肥沃的土壤。

　　這些基金的策略：策略是增持波動率低的資產(chǎn)，減持波動率高的資產(chǎn)，維持總波動率大概不變，較低的市場波動率（全球股票和債券市場）意味著需要更高的金融杠桿來滿足波動率目標。最常見的策略，就是拿國債，來給股票倉位做對沖，以往風險資產(chǎn)跌了，有避險資產(chǎn)補償。

　　然而，在波動性飆升期間，這些策略可能導致重大的資產(chǎn)出售，以削減杠桿。例如IMF對2015年8月美股波動時的研究1，當時一個具有代表性的波動目標投資策略大幅削減了其全球股票敞口，當時以波動率為目標的投資策略所持有的美國股票超過0.5萬億美元，盡管這當時占比還不到美國所有公開交易股票市值的2.5%，但通過這些交易策略去杠桿化的交易量可能會大得多，尤其是在股市承壓的時候。

　　這次市場環(huán)境的不同：風險資產(chǎn)、避險資產(chǎn)雙殺，原因是，近期美國回購市場出了流動性問題。避險資產(chǎn)隨風險資產(chǎn)遭遇拋售，這多是因投資者要被追繳保證金而拋出流動性更佳的資產(chǎn)所致。這種情況下，風險平價基金被迫平倉、降低杠桿水平的遭遇會更嚴重，這些基金按照預先設定的量化模型和計算機程序自動交易開啟拋售。

　　疊加做空波動率基金ETP，以及波動率目標策略，可能出現(xiàn)如下負反饋過程，放大市場波動，即：股票下跌-VIX上升-做空VIX的ETP買入VIX看漲期貨對沖-VIX繼續(xù)上升-風險平價基金等波動率目標策略繼續(xù)拋售股票-ETF被動型基金贖回-股市下跌。負反饋效應的減弱、終結(jié)的思考：1）VIX跳升，做空波動率基金ETP凈值遭遇較大回撤，對VIX形成負反饋的效應減弱；2）隨著VIX提升，波動率目標策略大幅去杠桿之后，拋售力量衰減；3）市場信心恢復，危機解除，VIX回落，上述負反饋循環(huán)解除。

　　風險提示：疫情延續(xù)時間長；市場信心繼續(xù)受挫。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長，國家金融與發(fā)展實驗室特約研究員。)