文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí) 王宇哲

　　“溪云初起日沉閣，山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓。”2008年，以雷曼破產(chǎn)為標(biāo)志的流動(dòng)性枯竭轟然而至，引爆了百年一遇的全球金融危機(jī)。十二年后，危機(jī)回潮在2020年迎來(lái)一紀(jì)輪回，美元流動(dòng)性黑洞虹吸一切，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)鴻溝被打破，美聯(lián)儲(chǔ)常規(guī)貨幣政策工具用盡，美元走強(qiáng)、金價(jià)下跌、油價(jià)下跌、美股持續(xù)熔斷、北上資金流出中國(guó)市場(chǎng)。在3月之前，新冠疫情蔓延和石油市場(chǎng)動(dòng)蕩帶來(lái)的恐慌甚于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但3月以來(lái)美元流動(dòng)性恐慌逐步壓過(guò)其他沖擊，并借由非金融風(fēng)險(xiǎn)而放大并極速惡化，成為全球市場(chǎng)異變的核心動(dòng)因。我們認(rèn)為：短期來(lái)看，在美元流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)全球金融市場(chǎng)巨震的當(dāng)下，“sell more”和“sell all”的選擇正替代 “risk on”或“risk off”的爭(zhēng)議；長(zhǎng)期而言，在大動(dòng)蕩的背景下，成長(zhǎng)性向好、估值合理的中國(guó)資產(chǎn)仍然具備相對(duì)吸引力。建議投資者踏刃慎行，警惕跨資產(chǎn)、跨市場(chǎng)、跨行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，并關(guān)注相對(duì)韌性較強(qiáng)的長(zhǎng)期配置選擇。

　　美元黑洞虹吸全球市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)均遭遇拋售。2019年，美聯(lián)儲(chǔ)引領(lǐng)全球貨幣政策大幅急轉(zhuǎn)，但貨幣政策、財(cái)政政策、資金市場(chǎng)供需失衡的內(nèi)生沖突不斷加劇，加上特朗普政府頻繁施壓美聯(lián)儲(chǔ)，令其政策指向和效果大打折扣。2019年9月起，美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)的流動(dòng)性緊缺，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率（FF rate）、隔夜一般抵押回購(gòu)利率（Overnight GC Repo）和擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）間歇性急遽上升，這一危機(jī)也迫使美聯(lián)儲(chǔ)于當(dāng)年10月宣布重啟擴(kuò)表。2020年，金融市場(chǎng)波動(dòng)率顯著上行，尤其是2月以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅提升引發(fā)全球性的美元供給沖擊，高波動(dòng)率的市場(chǎng)也徹底改變了常態(tài)下被動(dòng)投資產(chǎn)品、機(jī)器交易策略、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念等固守的資產(chǎn)表現(xiàn)相關(guān)性矩陣，其導(dǎo)致的去杠桿恐慌進(jìn)一步引發(fā)了全局性的美元融資枯竭（Liquidity Squeeze），部分投資于避險(xiǎn)資產(chǎn)的大型基金迫于贖回壓力進(jìn)行拋售，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌的極端場(chǎng)景。在此情形下，美聯(lián)儲(chǔ)接連進(jìn)行非常規(guī)政策操作，尤其是在3月16日驟然打出組合拳：一是重歸零利率，取消3月19日議息會(huì)議，提前下調(diào)聯(lián)邦基金利率100個(gè)基點(diǎn)至0%-0.25%；二是加碼量化寬松，推出7000億美元的新一輪QE；三是下調(diào)緊急貸款貼現(xiàn)率125個(gè)基點(diǎn)。鑒于近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策基調(diào)缺乏一致性，獨(dú)立聲譽(yù)的喪失和信號(hào)混雜的非常規(guī)降息令其政策行動(dòng)過(guò)猶不及。事后看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)近期超常規(guī)的立場(chǎng)和迅捷行動(dòng)顯示出其可能掌握了額外的信息，但遠(yuǎn)高于預(yù)期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)卻令貨幣政策單兵突進(jìn)的效果被大大削弱。展望未來(lái)，流動(dòng)性沖擊轉(zhuǎn)向信貸緊縮（credit crunch）的風(fēng)險(xiǎn)仍然高企，要想避免金融系統(tǒng)阻塞，或許需要更激進(jìn)的救市措施和監(jiān)管調(diào)整的配合（比如修訂沃克爾規(guī)則等）。

　　結(jié)構(gòu)和周期變量爆發(fā)性疊加，非金融風(fēng)險(xiǎn)催化下債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)驟增。1月中下旬以來(lái)，新冠疫情的持續(xù)發(fā)酵成為全球金融市場(chǎng)系統(tǒng)性調(diào)整的導(dǎo)火索。從1月中旬至2月中旬，新冠疫情主要集中在中國(guó)內(nèi)地，但2月中旬之后，海外的疫情開(kāi)始惡化，以日、韓為代表的亞洲國(guó)家新增確診人數(shù)開(kāi)始躍升。2月最后一周，亞洲之外的其他地區(qū)疫情開(kāi)始呈現(xiàn)出全球擴(kuò)散的態(tài)勢(shì)，除南極洲外全球各大洲均出現(xiàn)感染病例，世衛(wèi)組織也宣布新冠疫情為全球大流行（pandemic）。在此期間，不僅疫情對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊呈現(xiàn)出“局部爆發(fā)-外溢擴(kuò)散-共振回溢”的三階段特征，全球商品市場(chǎng)也受到沙、俄增產(chǎn)的黑天鵝事件沖擊，出現(xiàn)驟跌。受此影響，相關(guān)的高收益?zhèn)袌?chǎng)出現(xiàn)利差急劇攀升的現(xiàn)象，由此開(kāi)啟的金融風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)體疲弱自我強(qiáng)化，疊加非金融風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)期延展，令美國(guó)企業(yè)部門(mén)的違約風(fēng)險(xiǎn)急劇攀升（詳見(jiàn)附圖）。從當(dāng)前的債務(wù)存量看，高收益?zhèn)济绹?guó)企業(yè)債不足三成，但超過(guò)2萬(wàn)億美元的規(guī)模和評(píng)級(jí)調(diào)降的可能性令風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。從可能的違約期限看，3月底開(kāi)始將出現(xiàn)年內(nèi)的第一個(gè)償還高峰，在美元流動(dòng)性供給不足的環(huán)境下債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)高企。從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的行業(yè)分布看，高收益?zhèn)鶆?wù)相對(duì)規(guī)模較大且受疫情和能源行業(yè)非金融因素直接沖擊的行業(yè)出現(xiàn)違約的可能性最高。

　　流動(dòng)性危機(jī)回潮迎來(lái)終章，風(fēng)險(xiǎn)逆序傳導(dǎo)跨越輪回。我們?cè)?019年全球經(jīng)濟(jì)展望《復(fù)蘇的踟躕》中指出，在2007-2016年間，全球金融危機(jī)循著清晰的路徑依序傳導(dǎo)：以信用支點(diǎn)漸次崩塌為核心動(dòng)因，危機(jī)的形態(tài)沿著“流動(dòng)性危機(jī)到主權(quán)債務(wù)危機(jī)、再到貨幣危機(jī)”的路徑持續(xù)演化，震心從美國(guó)向歐洲和新興市場(chǎng)漸次轉(zhuǎn)移。在完成了金融風(fēng)險(xiǎn)“順序傳導(dǎo)”的過(guò)程后，全球迎來(lái)了2016年下半年至2018年上半年的強(qiáng)勢(shì)協(xié)同復(fù)蘇。進(jìn)入2018年下半年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭明顯減弱，陸續(xù)發(fā)生的新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升即是回潮的預(yù)示。2018-2020年，全球呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)“逆序傳導(dǎo)”，其鏈條仍然由木桶理論決定，而其作用來(lái)源則是金融風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)的共同推動(dòng)（詳見(jiàn)附圖）。具體而言：以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是2009年全球金融危機(jī)后的復(fù)蘇引領(lǐng)者，但制度短板也成為新一輪多元化漲潮的桎梏，這對(duì)于深受脆弱性困擾的新興市場(chǎng)尤其明顯。在長(zhǎng)期制度脆弱性和危機(jī)期間政策透支的雙重影響下，民粹主義、孤島主義、保守主義迅速蔓延，2018年新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)成為危機(jī)回潮第一站的鮮明表征。隨后，在2019年貿(mào)易摩擦愈演愈烈、全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下，本就面臨貨幣聯(lián)盟脆弱性的歐洲接棒成為危機(jī)回潮的第二站，其主要表現(xiàn)是疑歐、退歐風(fēng)潮迭起，包括德、法在內(nèi)的歐元區(qū)核心國(guó)家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑。2020年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入金融危機(jī)以來(lái)的至暗時(shí)刻，作為全球復(fù)蘇的引領(lǐng)者，美國(guó)最終也面臨自身內(nèi)、外政策負(fù)面影響的回溢風(fēng)險(xiǎn)：一方面，特朗普鮮明的執(zhí)政風(fēng)格和“美國(guó)優(yōu)先”的內(nèi)、外政策邏輯令其經(jīng)濟(jì)政策的整體包容性明顯下降；另一方面，貿(mào)易摩擦沖擊并未完全消弭、財(cái)政刺激效果消失、選情波折引發(fā)政治動(dòng)蕩的情況下，以金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)失控為先導(dǎo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回衰退將成為危機(jī)回潮的尾聲。

　　(本文作者介紹：工銀國(guó)際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國(guó)宏觀和金融市場(chǎng)。)