文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 李奇霖、張德禮

　　1-2月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降13.5%，固定資產(chǎn)投資同比下降24.5%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降20.5%。

　　工業(yè)增加值負(fù)增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該在意料之中，2月官方制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)掉了23.5個(gè)百分點(diǎn)，直到2月底6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量也不到去年同期的60%。

　　那么，疫情是如何影響工業(yè)生產(chǎn)的呢？

　　1）疫情沖擊冷卻了原有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，庫(kù)存被動(dòng)累積，需求沒(méi)有恢復(fù)前企業(yè)想的是如何把過(guò)剩的庫(kù)存處理掉，沒(méi)有生產(chǎn)的積極性；

　　2）物流不暢和人員返工周期被拉長(zhǎng)，原材料價(jià)格和人工成本上漲擠壓了生產(chǎn)利潤(rùn)，生產(chǎn)不賺錢(qián)，也影響了復(fù)工進(jìn)度。

　　目前國(guó)內(nèi)疫情防控已經(jīng)取得了積極成效，3月工業(yè)產(chǎn)出明顯恢復(fù)是確定的，高頻數(shù)據(jù)也顯示這樣，但不確定的是后續(xù)工業(yè)產(chǎn)出反彈的高度。

　　暫且不考慮對(duì)復(fù)工環(huán)節(jié)的一系列政策支持，我們先從客觀條件上看復(fù)工的難點(diǎn)在哪里：

　　1）如果復(fù)工，一旦有員工被感染，經(jīng)濟(jì)損失搞不好比不復(fù)工更大。目前海外輸入性病例不少，不排除有這種可能性；

　　2）復(fù)工之后，是需要產(chǎn)業(yè)鏈上下游配合的。如果上游沒(méi)復(fù)工，或者物流受阻，上游的貨供應(yīng)不來(lái)，即使復(fù)工也堅(jiān)持不了多久。相應(yīng)地，如果下游沒(méi)復(fù)工，生產(chǎn)出來(lái)的貨物賣(mài)給誰(shuí)呢？

　　當(dāng)然，如果企業(yè)預(yù)期疫情控制后總需求會(huì)明顯恢復(fù)，復(fù)工早的企業(yè)無(wú)疑會(huì)占據(jù)更多的市場(chǎng)份額，所以部分資金雄厚的大企業(yè)會(huì)選擇復(fù)工，但中小企業(yè)則不一定具備復(fù)工的條件，也耗不起，這就是為什么復(fù)工環(huán)節(jié)會(huì)出現(xiàn)明顯的“二八”分化現(xiàn)象。

　　值得注意的是，海外確診病例數(shù)已經(jīng)超過(guò)了國(guó)內(nèi)，而且有加速的趨勢(shì)。它加劇了當(dāng)前和未來(lái)總需求的不確定，而總需求的預(yù)期又決定了復(fù)工的強(qiáng)度。因此，在疫情防控得力、物流運(yùn)輸和人員返程問(wèn)題逐步解決后，適度擴(kuò)大總需求，扭轉(zhuǎn)企業(yè)部門(mén)對(duì)總需求的悲觀預(yù)期是非常重要的，這決定了后續(xù)工業(yè)生產(chǎn)反彈的高度。

　　再來(lái)看固定資產(chǎn)投資，整體和三大分項(xiàng)的增速均大幅回落。

　　我們?cè)?019年四季度曾預(yù)判制造業(yè)投資會(huì)低位企穩(wěn)，但疫情沖擊后，此前預(yù)判制造業(yè)企穩(wěn)的幾個(gè)前提條件（基建企穩(wěn)、出口修復(fù)和房地產(chǎn)投資維持韌性）均不復(fù)存在，今年1-2月制造業(yè)投資增速再下臺(tái)階，回落至-31.5%。

　　制造業(yè)投資擴(kuò)張的前提條件是企業(yè)預(yù)期的回報(bào)率高于當(dāng)期實(shí)體融資成本，再考慮到企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張有滯后性（廠房的建設(shè)周期可能需要1-3年時(shí)間），可以推斷只有在實(shí)體總需求處于上升周期且對(duì)未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的總需求有一定信心的時(shí)候，企業(yè)才敢放心大膽的投資擴(kuò)產(chǎn)能。

　　疫情打亂了正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，出口、基建和房地產(chǎn)投資均受到了較為明顯的沖擊，無(wú)論是剛性成本支出還是庫(kù)存積壓均使企業(yè)面臨著不小的流動(dòng)性壓力，不少企業(yè)連復(fù)工都不是很順利，更別談企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模了。

　　制造業(yè)投資修復(fù)何時(shí)開(kāi)啟需要以下幾個(gè)條件：1）總需求先恢復(fù)；2）總需求恢復(fù)后順利帶動(dòng)企業(yè)去庫(kù)存，讓企業(yè)能夠回籠現(xiàn)金流；3）總需求恢復(fù)的強(qiáng)度能達(dá)到扭轉(zhuǎn)改善企業(yè)悲觀的程度。

　　三個(gè)條件同時(shí)具備才能看到制造業(yè)投資的拐點(diǎn)，在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)還是先觀察下何時(shí)能去庫(kù)存吧。

　　居家隔離和減少聚集性活動(dòng)防止疫情擴(kuò)散的需要，2月房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)幾乎冰封，從數(shù)據(jù)來(lái)看，1-2月的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比下降39.9%，銷(xiāo)售金額同比下降35.9%。

　　此前房企在融資約束與擴(kuò)大規(guī)模的要求下，紛紛采取了快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，主要是依靠預(yù)售，快速回籠現(xiàn)金流，然后支撐其拿地和新開(kāi)工行為。在這種戰(zhàn)略下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不少房企的生命錢(qián)，數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷(xiāo)售回款占房地產(chǎn)融資的比例將近一半。因此不難理解為什么會(huì)有部分房企愿意大幅降價(jià)促銷(xiāo)，它也帶動(dòng)了3月房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售的反彈。

　　房企流動(dòng)性緊張?jiān)偌由戏酪叩男枰玫亍⑿麻_(kāi)工以及建筑施工行為自然也受到了明顯的沖擊，1-2月房屋新開(kāi)工面積同比下降44.9%、土地購(gòu)置面積同比下降29.3%，施工面積同比增速也從8.7%下滑到2.9%。

　　在居民杠桿率高位的情況下，“房住不炒”調(diào)控大基調(diào)轉(zhuǎn)向的可能性較低。根據(jù)我們測(cè)算，2016-2019年國(guó)內(nèi)商品房銷(xiāo)售透支了15.7億平方米，因此即使是全局性的限貸限購(gòu)政策放開(kāi)，居民部門(mén)再度加杠桿拉動(dòng)銷(xiāo)售大幅好轉(zhuǎn)的概率也不高。

　　因此，即使疫情控制住后，除非徹底放松房企融資端的約束，否則房地產(chǎn)投資也不會(huì)修復(fù)得太快，畢竟對(duì)房企來(lái)說(shuō)，銷(xiāo)售活動(dòng)恢復(fù)后，抓緊回籠流動(dòng)性才是第一要?jiǎng)?wù)。

　　綜上，關(guān)于未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們可以有以下推論：

　　1）各城市的購(gòu)房市場(chǎng)放松會(huì)“因地制宜”，在首付比例、限貸、限售和限價(jià)等措施方面略有松動(dòng)，但不會(huì)出現(xiàn)全國(guó)層面上的政策明顯放松；

　　2）主要的房地產(chǎn)市場(chǎng)放松政策會(huì)集中于土地購(gòu)置和房地產(chǎn)預(yù)售環(huán)節(jié)，比如降低購(gòu)置土地首付比例、延長(zhǎng)土地繳款期限、盡快發(fā)放預(yù)售證等，一是為緩解房企流動(dòng)性壓力，二是為后續(xù)基建蓄能；

　　3）房地產(chǎn)融資端的信貸支持會(huì)適當(dāng)放松。

　　防疫是1-2月各級(jí)政府的主要工作重點(diǎn)，基建投資不免也會(huì)受到?jīng)_擊，1-2月基建全口徑投資同比下降26.9%，打亂了四季度以來(lái)的基建投資企穩(wěn)的節(jié)奏。

　　一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)凍結(jié)無(wú)疑增加了全年社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)達(dá)成的難度。如果一季度GDP零增長(zhǎng)，后面三個(gè)季度GDP平均增速需達(dá)到7.1%，全年增速才能到5.6%實(shí)現(xiàn)兩個(gè)翻一番，確實(shí)存在較大壓力。完成全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)對(duì)應(yīng)的基建投資增速至少要在15%以上，這還是相對(duì)保守的估算。

　　此外，無(wú)論是復(fù)工、緩解企業(yè)部門(mén)的信用風(fēng)險(xiǎn)、去庫(kù)存、激活企業(yè)信心、擴(kuò)大制造業(yè)投資，都需要總需求加碼來(lái)做支撐，減稅降費(fèi)、金融支持、租金減免只能起到減負(fù)的作用，真正能拯救企業(yè)的還得靠訂單，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總需求，而當(dāng)前唯一可以由各級(jí)政府調(diào)節(jié)的總需求閥門(mén)就是基建投資了。

　　因此，一旦疫情被控制住，各級(jí)政府的工作目標(biāo)大概率將從防疫調(diào)整為保復(fù)工和穩(wěn)增長(zhǎng)，這個(gè)過(guò)程預(yù)計(jì)從3月份就開(kāi)始陸續(xù)啟動(dòng)了。主要抓手是新基建（5G基站、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、特高壓、充電樁、城際鐵路和軌道交通、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等），以提升對(duì)新經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的正向溢出效應(yīng)。從資金來(lái)源看，1-2月專(zhuān)項(xiàng)債已發(fā)行近萬(wàn)億，其中近七成都流向了基建，后續(xù)大概率還可以看到PSL加碼和企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)期信貸放量。

　　最后來(lái)看消費(fèi)數(shù)據(jù)。疫情顯著限制了居民外出活動(dòng)，各類(lèi)線(xiàn)下消費(fèi)受到的沖擊首當(dāng)其沖，從消費(fèi)同比下降20.5%可以看出這一點(diǎn)。

　　即使部分消費(fèi)活動(dòng)可以轉(zhuǎn)移到線(xiàn)上，想對(duì)沖消費(fèi)回落是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因?yàn)榇蠹M(fèi)支出不是通過(guò)線(xiàn)上可以解決的，比如汽車(chē)消費(fèi)，不去線(xiàn)下體驗(yàn)不太現(xiàn)實(shí)，汽車(chē)消費(fèi)額約4萬(wàn)億，占整個(gè)限額以上零售數(shù)據(jù)的28%左右，汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)同比下降37%會(huì)顯著拖累消費(fèi)數(shù)據(jù)；比如去電影院看電影、外出旅游，都是典型的群聚性活動(dòng)，不可避免的會(huì)受到疫情影響；再比如大件的家具、家電購(gòu)買(mǎi)和安裝，也無(wú)法做到完全的線(xiàn)上無(wú)接觸。

　　另外一個(gè)打擊較大的是石油制品的消費(fèi)，總金額約為2萬(wàn)億，占整個(gè)限額以上消費(fèi)盤(pán)子的15%左右，由于封城、物流受阻、出行受限和外出旅游凍結(jié)影響，這塊的消費(fèi)同比下降26.2%。

　　分行業(yè)消費(fèi)數(shù)據(jù)中，不多的亮點(diǎn)是醫(yī)療物資產(chǎn)品消費(fèi)，1-2月中西藥品類(lèi)同比增長(zhǎng)0.2%。

　　盡管疫情結(jié)束后，我們可以看到消費(fèi)需求的集中釋放，但有些損失是無(wú)可追回的，一是因?yàn)橐咔榻Y(jié)束后復(fù)工先行，沒(méi)有春節(jié)長(zhǎng)假的集中消費(fèi)窗口，二是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)下行對(duì)居民部門(mén)消費(fèi)能力滯后的傳導(dǎo)效應(yīng)。

　　考慮到加碼穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，刺激耐用品消費(fèi)需求釋放也將是一個(gè)非常重要的抓手。后續(xù)可以關(guān)注的兩條主線(xiàn)：

　　1）房地產(chǎn)銷(xiāo)售需求釋放和房地產(chǎn)竣工周期下的消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈，高端家具、家電需求有望放量；

　　2）汽車(chē)政策刺激措施（部分一線(xiàn)城市放松汽車(chē)搖號(hào)和競(jìng)拍指標(biāo)、推遲實(shí)施國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)）帶動(dòng)汽車(chē)消費(fèi)反彈。

　　我們認(rèn)為，投資者后續(xù)需要關(guān)注預(yù)期差的沖擊。一是政策的預(yù)期差，今年貨幣和財(cái)政雙寬松是確定的，但政策需要在短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期防風(fēng)險(xiǎn)之間平衡，逆周期的調(diào)節(jié)力度可能不及預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息至零后，今天中國(guó)央行投放MLF，但利率并沒(méi)有下調(diào)，可能的信號(hào)是將維持貨幣寬松但會(huì)保持定力。二是經(jīng)濟(jì)的預(yù)期差，一季度GDP增速大概率會(huì)比主流預(yù)期的3%明顯更低，基建能否托底內(nèi)需有較大不確定性，畢竟2018年7月就開(kāi)始穩(wěn)基建了但效果并不顯著，而疫情海外大擴(kuò)散又加大了中國(guó)出口壓力。

　　對(duì)債券市場(chǎng)而言，當(dāng)前的信用利差和套息空間都處于低位，能為組合貢獻(xiàn)收益的只有久期策略了。短期可能會(huì)由于對(duì)國(guó)內(nèi)復(fù)工加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)的擔(dān)憂(yōu)，以及寬松靴子落地帶來(lái)的利好出盡影響，會(huì)有一定的調(diào)整壓力。但中期來(lái)看，海外疫情還在發(fā)酵沖擊出口，國(guó)內(nèi)在既要防控隱性債務(wù)，又不能放松地產(chǎn)調(diào)控的多目標(biāo)環(huán)境下，總需求能否達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期存在較大不確定性，利率依然具有較高的交易價(jià)值。

　　(本文作者介紹：粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng))