文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友、伍艷艷

　　全球股市一周內兩次史詩級暴跌，美國、加拿大、巴西等11國股市觸發熔斷，歐股更創下歷史最大跌幅。疫情向全球的加速蔓延疊加石油戰爭導致油價暴跌，無疑是本輪恐慌的源頭，全球經濟的斷層線因此變得更加脆弱，動蕩和寬松的新世界已然來臨。對中國和全球各國來說，新冠疫情早晚會得到有效控制，而全球金融市場“疫情”的二次沖擊也不可避免，從某種程度上說，這種金融“疫情”和新冠疫情一樣危險，全球貨幣寬松帶來的十年泡沫可能就此終結。 

　　1 全球市場緣何暴跌？

　　疫情加速揭露全球“斷層線” 風險

　　美國經濟學家拉詹在《斷層線》一書中曾經描述過：“在全球經濟中存在著很深的斷層線，并且還在不斷加深，因為在經濟一體化和全球化的背景下，對個人和機構來說最合適的未必適合整個系統……不幸的是，在金融危機將一切暴露無疑之前，我們并不知道這些斷層線分布在哪兒”。在地質學中，由于地殼板塊相互擠壓和沖撞在地殼表面形成的斷裂稱為“斷層線”。拉詹用地質學中的“斷層線”來比喻經濟金融系統中因為結構性失調而產生的最薄弱部分。當地震發生時，摧毀的能量總是從斷層線開始極速釋放。現實中的危機往往也是如此，出問題的一定是整個系統中最脆弱的環節。

　　新冠疫情的全球蔓延像一個催化劑和放大劑，在某種程度上向人們揭示了當前世界經濟中潛藏的“”斷層線“危機。至少表現在三個方面。

　　首先是國際貿易的不穩定性。疫情對國際貿易的供給和需求兩個方面都會產生負面沖擊，特別是對供應鏈的沖擊，由于生產的傳導性而影響更大。 疫情爆發以來，由于我國很多行業推遲復工造成產能不足或斷鏈，與這些企業相關的其他國家上下游企業面臨著供應鏈缺口挑戰。比如美國蘋果公司就宣布因受新型冠狀病毒疫情影響，中國生產的芯片供應受阻，不太可能達到2020年前三個月的收入目標。隨著疫情向日本、韓國、歐洲、美國等更多國家和地區擴展，越來越多國家宣布人員流動限制，地區間的供應鏈傳導風險很可能網絡式成倍增加并且越來越難于預測，全球化產業鏈上任何一個重要零部件的短缺就可能影響整個產業和多個國家或地區。

　　其次是經濟發展的不平衡性。過去，發展中國家與發達國家之間發展不平衡問題世人皆知；而現在，發達國家內部發展不平衡問題正因為疫情的蔓延成倍放大到人們面前，其中焦點就是分裂中的歐洲。新冠肺炎疫情正在歐洲快速擴散，法國、德國確診病例均已突破千例，而意大利破萬例成為重災區，并且死亡率突破了4.96%為全球最高。而這次疫情很可能把歐洲債務這個由經濟發展不平衡所引發的老問題再次揭開。當前意大利公共債務占GDP的比例高達134.8%，不良貸款率超過8%；與意大利有類似情況的歐元區國家還有希臘、葡萄牙等。疫情的影響如果不能有效控制——既包括疫情的防控，也包括經濟的扶持——則可能把歐洲重新拖入債務危機。但對于歐洲來說，只有統一的貨幣政策，沒有統一的財政政策和政治融合，要組織像我國政府如此高效的措施來應對疫情沖擊，難度很大，考驗德法兩個核心國、也包括已經脫歐的英國的政治智慧。

　　最后是地區沖突的不確定性。正在經受疫情考驗的伊朗讓復雜的中東問題更加敏感，疫情對伊朗經濟社會的沖擊很可能會非常大。從經濟增速看，受美國制裁影響，伊朗2019年前三個季度總體GDP增長率已經降至-7.6%，2020年1月公布的最新通脹率高達38.6%。疫情的突襲加上油價暴跌、伊核問題，都讓這個國家的經濟社會前景、以及其背后密切相關的中東局勢更加令人擔憂。

　　2 離新一輪全球金融危機有多遠？

　　看美國“斷層線”何時爆發

　　盡管全球范圍看疫情加大了國際貿易不確定性、經濟發展不平衡性、地區沖突不確定性三重“斷層線”風險，但是美國作為全球最大經濟體，其經濟走勢與政策選擇將在很大程度上決定了新一輪全球金融危機是否爆發、何時爆發以及規模大小。

　　從美國情況看，疫情的全球蔓延很可能讓美國經濟加快進入下行通道。消費是美國經濟的基礎，目前與消費密切相關的幾個主要經濟數據——非農就業人數、核心零售和消費支出整體看都較為穩健，特別是美國居民杠桿率只有08年金融危機時的四分之三左右，居民資產負債表比較健康。但是，華爾街擔心的是背后的結構性“斷層線”風險會受到疫情的激化。

　　第一，企業高杠桿與公司債風險。過去幾年美國經濟雖然表現亮眼，企業盈利能力持續改善，標普500成分股的ROE從2015年的11.9%升到2018年的14.7%，但卻被認為主要是依靠企業杠桿率擴張和股票回購驅動。2018年美國企業宏觀杠桿率（74.4%）已經超過了2008年危機時的水平（72.5%）。跟中國企業信貸主要來自銀行間接融資不同，美國企業信貸主要來自于債券市場。2018年美國公司債規模比2008年擴大了86%，公司債/銀行貸款的比例也從2008年的0.98升至1.65。

　　在快速擴大的公司債規模中，對應資產的質量卻在快速下滑。根據中金公司的一份報告，美國非金融公司債指數BBB級別債券市值占全部公司債（投資級+高收益）比重從2011年的35%左右至最新的48%左右，即一半左右為垃圾債。疫情對于企業現金流的沖擊，正在引起投資者對美國公司債風險的擔憂。2月下旬以來，盡管美國國債收益率持續下行，但是企業債BBB級收益率與國債收益率的利差卻在快速擴大。

　　第二，貧富差距與民粹主義風險。08年以后經過QE、減稅等一系列操作，美國的收入分配不平等系數——基尼系數不僅沒有下降反而上升了，從2008年的0.47上升至2018年的0.49。美國貧富差距的加大有很多原因，但是近十年來卻被有意引導到全球化之惡上來，認為是由于全球化帶來的產業鏈調整才造成了美國制造業工人的大量失業，拉大了貧困差距。這一論調在特朗普上臺以后更加流行，促使美國國內民粹主義升溫，“美國優先”、貿易保護、制造業回流等逆全球化噪聲不斷沖擊近兩年的全球經濟和金融市場。

　　實際上，全球化并不是造成美國制造業空心化的根源，更不是造成美國貧富差距拉大的根源。同為發達國家，美英制造業空心化特征明顯比德日兩國顯著，2008年以后德日兩國的制造業占GDP比重基本保持穩定（26%-30%左右），而英美兩國的制造業占比繼續下滑到了2018的17%~18%左右。可見制造業的空心化，與全球化并沒有直接關系，更多是源自全球化過程美國經濟政策的選擇。

　　2020年恰逢美國總統大選年，疫情的蔓延很有可能會讓美國政壇民粹主義和逆全球化的聲音進一步放大。疫情升級造成的全球供應鏈沖擊，客觀上為美國逆全球化、特別是與中國“脫鉤”的逆全球化提供某種意義上的“壓力測試”環境。過去對短期內中國制造在全球化供應鏈中不可替代性的忌憚，打著疫情災難的旗號就有可能變得有恃無恐。

　　考慮到美國居民資產負債表比較穩健，如果只是美國公司債危機爆發，那么新一輪全球金融危機即使發生，其強度也不會超過2008年。但是如果全球化暫停鍵真的因為這場疫情而被按下，則對全球金融市場乃至國際經濟格局的影響將比2008年更為重大和深遠。這是因為，如果說2008年金融危機是對以美國為代表的發達國家過度消費和以中國為代表的發展中國家過度儲蓄的全球化模式進行糾偏的話，那么這一次則是在推倒重塑新的國際貿易體系和國際經濟格局，其中兩個超級大國的博弈、對全球化進程的理解是這個過程的核心。

　　3 我國如何應對？

　　咬定青山不放松，立根原在破巖中

　　新冠疫情猶如黑天鵝，只是加快而非改變世界“百年未有之大變局”的進程。對此我們要對即將到來的風暴樹立堅定的信心，同時做好最大的努力和最壞的準備。

　　第一，樹立堅定的信心。2015年以來，我國通過“三去一降一補”的供給側結構性改革，通過防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰的實施，通過主動的踩剎車、調結構，已經在一定程度上修復了國內“斷層線”風險。包括：（1）農村居民收入較快增長帶來基尼系數下降，從2008年的0.491降至2018年的0.468；（2）對外需依賴程度降低，內需特別是消費對經濟的貢獻明顯提升；（3）主動去杠桿、去地產，化解系統性金融風險；（4）主動加快新舊動能轉換，2018-2019年高技術產業固定資產投資增速達到14.9%和17.3%。比全部固定資產投資增速高十多個百分點，我國高端制造業、信息與數字經濟已經具備了國際競爭力。這是我國戰勝疫情、沉著應對“百年未有之大變局”的有利條件。

　　第二，做好支持全球化的最大努力。中國作為全球化的受益者和推動者，有責任、也有能力堅持全球化立場。我國已經提出了構建“人類命運共同體””的新型全球化理念，并通過近年來的擴大開放戰略等的實施，在推動全球治理、全球貿易和金融體系建設等方面發揮了越來越重要的作用。這次疫情的蔓延，對踐行中國新型全球化理念可謂機遇與挑戰并存。我國是全球唯一擁有聯合國產業分類當中全部工業門類的國家，據統計在世界500多種主要工業產品當中，有220多種工業產品的產量居全球第一。如果存在一個國家有能力穩定目前疫情引發的全球化供應鏈風險，非中國莫屬。我國應該在疫情可控前提下盡快實現復工復產，摸索出一套可學習、可借鑒的防控復產經驗，最大限度地保持與世界其他國家的經濟合作關系，在穩定全球產業鏈中發揮積極作用，盡可能降低疫情可能導致的全球化凍結或全球化“脫鉤”中國的風險。

　　第三，做好逆全球化的最壞準備。中國目前的外貿依存度雖然從2008年金融危機的57.61%降至2018年的38.25%，但是一些關鍵領域仍然依賴進口，比如半導體（芯片）2018年自給率不到20%，自給率嚴重不足；另外外需的收縮也會引發外貿企業的就業問題，因此要做好逆全球化可能引發的深層次國際經濟格局調整的最壞準備。首先應想方設法刺激內需，就像3月4日中央政治局常委會會議強調的那樣，把被抑制被凍結的消費釋放出來；其次是加快產業補短板，加大5G、人工智能、工業互聯網、物聯網為代表的新基建投資；第三，做好短期風險因素的防范，包括農產品供給、企業流動性支持、金融風險防范等。

　　面對全球金融市場的震蕩，誰都無法獨善其身，尚未實現資本賬戶開放的A股市場不可能也不會成為全球投資人首選的避險品種。對于國內投資者而言，保持理性的謹慎，在下跌中抓住真正的具有長期投資價值的核心資產更為重要。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)